行为金融学2

目录行为金融学基本理论投资者心态和行为分析金融市场主要异象及其行为金融解释行为资本资产定价模型与行为资产组合理论行为金融学未来发展之路行为金融学产生的背景20世纪80年代以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战，一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。行为金融学两大理论基础有限套利理论投资者心态和行为分析有限套利理论基本观点该理论认为现实的套利活动需要资金及承担风险，在现实的金融市场中，套利行为不可能那么充分，能够消除所有误定价有限套利理论限制套利主要表现1.基本和模型风险2.噪声交易者风险3.市场限制风险4.委托——代理关系下的套利限制投资者心态分析•反应不足•在较短的时间间隔内（一般是１～12个月），证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。•反应过度•在３～５年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。投资者心态分析反应不足是指这样一种现象，在较短的时间间隔内（一般是１～12个月），证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。如果是利好消息，在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反应后还会逐渐下移至应有水平。反应不足反应过度反应过度是指这样一种现象，在３～５年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价值高估，但最终高估的价格会回到平均价值上，随后的平均收益也比较低；相反利空消息不断的证券往往会被价值低估，但低估的价格最终也会回到平均价值上，从而导致随后的收益也较高。•两种心理偏差：保守性和代表性启发式•两种错误的判断：判断１和判断２BSV模型•两类投资者：有信息者和无信息者•有信息者受两种判断偏差的影响：过度自信和有偏的自我归因。DHS模型•研究重点：不同作用者的作用机制•两类作用者：“观察消息者”和“动量交易者”HS模型投资者行为模型Barberis、Shleifer和Vishny（1998）提出了一个投资者情感模型，对反应不足和反应过度现象作出了解释，简称ＢＳＶ模型。模型认为，投资者在决策时存在两种心理偏差：保守性和代表性启发式。由于收益变化是随机的，上述两种偏差使投资者会作出两种错误的判断：判断１和判断２。判断１认为收益变化是均值回归的，股价波动对收益变化的影响只是暂时的现象，不需要根据收益变化充分调整自身的行为，从而导致股价变动对于收益变化反应不足。判断２认为，收益变化是趋势性的，股价变化对收益的影响是同方向的、连续的，并对这一趋势外推，从而导致股价变动对于收益变化的反应过度。BSV模型Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam于1998年提出了另一个关于投资者心理与证券市场的反应不足和反应过度的行为模型，简称ＤＨＳ模型。他们将投资者分为两类，一类是有信息者，另一类是无信息者。无信息者的行为不会受到判断偏差的影响，而有信息者易受到两种判断偏差的影响，一是过度自信，二是有偏的自我归因。过度自信是指投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估了自己的预测误差。ＤＨＳ模型将过度自信的投资者定义为高估其私人信号而不是公开信号的精确性，即股价倾向于对私人信号反应过度而对公开信号反应不足。DHS模型HarrisonHong和JeremyC.Stein继续BSV和DHS的同一目标，建立了统一行为模型，简称HS模型。统一理论模型合ＢＳＶ和ＤＨＳ模型的不同之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；动量交易者则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格的简单函数。HS模型羊群效应羊群效应是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”羊群效应的原因基于信息相似性基于信息不完全基于委托代理人名誉基于代理人报酬封闭基金折价之谜封闭式基金折价之谜是指：封闭式基金常常溢价发行，但很快就在市场上以大幅度折价进行交易。封闭式基金折价率=(单位市价—单位份额资产净值)／单位份额资产净值。行为金融学对其解释1.噪音交易者2.投资者情绪理论行为资本资产定价模型行为金融学家认为，投资者的价值观、社会地位、生活方式、情绪波动都可能会影响资产的定价。●效用特性（如风险、收益）和价值取向特性（如情绪）●对成长股的追捧超越了理性Shefrin和Statman（1994）在行为金融理论的框架内提出行为资产定价模型（BAPM）。●相对于CAPM模型，BAPM模型不仅包含了理性趋利特性，而且包括了价值感受特性等诸多因素。BAPM将证券市场上的投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。●信息交易者遵循贝叶斯法则法则对收益做出估计，且不同个体之间表现有良好的统计均值—方差特性●而噪声交易者会犯各种认知错误，不遵守贝叶斯法则，而且不同个体之间具有显著地异方差性●两者共同决定资产价格●当信息交易者在市场上其主导作用的时候，市场是有效的；当噪声交易者在市场起主导作用的时候，市场时无效的。行为资本资产定价模型价格有效的市场和价格无效的市场之间关键的区别在于他们所称的“财富的单一驱动力”●在价格有效的市场上，有一个单一的、特定的变量决定均值方差有效边界、市场投资组合的收益分布、风险溢价、期限结构以及期权的定价●噪声交易者扭曲了均值方差的有效边界，使得某些特定的证券产生超常收益，市场性质发生改变，反映了“财富的单一驱动力”的失败行为资本资产定价模型BAPM公式分析公式：对比：证券市场线A(Z)代表该种证券的反常收益（信息无效时存在），代表按照客观概率对证券Z的收益取期望值，用以衡量所有与有效市场因素相关的风险（对的修正）在行为资产定价模型的分析框架中，证券的期望收益由其行为决定。由于噪声交易者的存在，投资者的均值—方差有效组合并不等于市场组合BAPM最大的作用在于能够以CAPM作为市场参与者完全理性状况下的参照物来研究在市场非完全理性状况下，资产的价格或者说收益包含了多大程度地噪声交易者风险***()(1)()ErZErAZ()MErErr*E*()Z*行为资本资产定价模型行为资产组合理论安全第一资产组合理论(Roy,1952)●一般的经济理论只考虑了收益最大化行为，而常常忽略了行为决策者对于保全自己安全底线的要求，而这是正常人在决策是必然关注的一个方面。●“安全第一”的认识被放入了不确定性条件下的决策模型●投资者的目标是实现破产概率最小化●实现破产概率最小化就相当于实现s低于组合的的标准差数量的最小化，亦即投资者将选择是目标函数实现最小化的证券组合P●安全第一资产组合理论的新发展：Kataoka(1995)和Telser(1955)()PWsP()/PPs安全第一资产组合理论(Lopes,1987)●将心理学因素融入到“安全第一”理论中——SP/A理论●三大因素：S表示安全，P表示潜力，A表示愿望●两种心理倾向：恐惧——与S有关，希望——与P有关●可以利用累计概率分布D定义恐惧的影响和希望的影响，加权平均后得到总影响h(D)。●于是可以利用经过心理倾向修正的h(D)代替D，计算出期望。()phD()shD()hEW行为资产组合理论S-S行为资产组合理论——单帐户(SherfrinandStatman,2000)●像均值——方差理论中的投资者一样考虑个资产期望回报与回报之间的相关性●在SP/A理论中的{，}空间中做出的，即得到的“有效前沿”是{，}空间的最优点●这一模型被称为BPT-SA模型，与均值——方差模型的假设类似，有BPT-SA假设。其“有效前沿”的形状与均值——方差模型的有效前沿也是相似的●其风险可以有四个参数描述：恐惧指数、希望指数、财富水平、恐惧相对于期望的强度；其收益则是用表示。()hEW()PWs()hEW()PWs()hEW行为资产组合理论S-S行为资产组合理论——多帐户(SherfrinandStatman,2000)●简称为BPT-MA，符合这一条件的投资者一层层的构建自己的投资组合，一部分花在保护层上，用于保证免于遭受困境，另一部分则用在高风险高回报中，希望能“一夜暴富”。●假设投资者有两个心理账户，一个有较高的愿望水平，另一个则有较低的愿望水平。投资者将初始投资分配给两个心理账户，并通过心理账户的期望水平和愿望收益进行投资，最终最大化投资者效用。●BPT-MA有效投资组合不是BPT-SA有效的，更不是均值——方差有效的。●投资者的行为往往不是基于分散风险的，而是基于BPT-MA式的保证一定收益后进行赌博的心理。行为资产组合理论其他行为资产组合理论•当财富上升到某一临界值时，投资者可能放弃进一步收益为代价抛售资产，进行某种程度的自保险行为。Gomes(2003)的损失厌恶资产组合理论•现实中的资产组合与均值——方差资产组合有差别，根据风险态度可以定义行为资产组合，这一资产组合风险收益的定义和均值——方差组合是相似的，但是结果明显不同。Siebenmorgen和Weber(2000)的行为资产组合理论•可以定义一个效用损失函数代替方差作为风险的度量，并使用前景理论式资产评价标准。deGiorgi、Hens和Mayer(2006)的前景理论风险回报模型行为金融学未来发展之路寻求新的理论分析工具创造出新的资产定价模型研究投资者个体投资行为拓宽行为金融学的应用范围ThankYou！！噪音交易者风险噪音交易者在证券市场上主要表现：1.过度自信2.反应过度3.后悔厌恶4.前景理论市场限制风险市场限制不同质替代品限制交易成本套利者的专业知识卖空机制