金融产品创新视角下的美国次级抵押贷款危机

金融产品创新视角下的美国次级抵押贷款危机陈斌（中国社科院金融研究所，北京100732）摘要：本文从金融产品创新视角剖析美国次级抵押贷款危机。本文认为，美国次级抵押贷款危机能引发全球金融市场动荡，根源在于高风险次级抵押贷款的过度发放和以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品和信用衍生品在全球金融市场泛滥，通过杠杆效应放大了实体经济中的次级抵押贷款的风险。关键词：次级抵押贷款；金融危机；金融产品创新；美国次贷危机作者简介：陈斌，中国社科院金融研究所金融学博士生，研究方向：金融市场结构。中图分类号：F830.9文献标识码：AAbstract:thepaperanalyzesthesubprimemortgagecrisisbasedonfinancialproductinnovation,thinkstheglobalfinancialmarketturbulencehasbeentriggeredbythesubprimemortgageloanrootedinexcessivehigh-risksubprimemortgageloanandthesecuritiesproductbasedonsubprimemortgageloanspreadaroundtheglobalmarket,what’sworse,thesecuritiesandcreditderivativesproductenlargedtheriskofthesubprimemortgageloaninentityeconomybyleverageeffect.Keyword:thesubprimemortgageloancrisisfinancialproductinnovation自2006年以来开始显露的美国次级抵押贷款市场动荡在美国金融市场上掀起了巨大的波澜，并且波及到了其他国家和地区市场。次级抵押贷款是房地产抵押贷款市场上的一种金融产品创新，为美国房地产的繁荣起了巨大的推动作用，而以次级抵押贷款为基础资产的证券化及衍生品的创新则为美国这次危机扩散埋下了伏笔。美国次级抵押贷款危机的源头——创新的次级抵押贷款一、次级抵押贷款迅速发展的背景次级抵押贷款，是相对于优质抵押贷款而言的。美国房地产抵押贷款市场分为三类：优质抵押贷款市场（PrimeMarket）、次优级抵押贷款市场（ALT-AMarket）和次级抵押贷款市场（SubprimeMarket）。优质抵押贷款市场主要面向信用等级高（信用分数在660分以上，收入稳定可靠，债务负担合理）的优良客户，主要采用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款，较少采用复杂的创新按揭工具。“ALT-A”抵押贷款市场主要面向信用分数在620-660之间，缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户。次级抵押贷款市场面向信用分数低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用要求程度不高，贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%-3%。美国次级抵押贷款市场产生于20世纪80年代早期，可是一直处于缓慢的发展状态，一直到20世纪90年代中后期，次级抵押贷款市场得到了快速的发展，其间由于受东南亚金融危机的影响，曾有短暂的回落，但到2000年以后，由于美国房地产市场的持续繁荣，美国次级抵押贷款市场进入一个兴盛时期，2003年至2005年增长格外迅速[1]。（见图1）图1次级抵押贷款与联邦住房管理局担保贷款发放情况资料来源：Kiff,JohnandPaulMill(2007).MoneyforNothingandChecksforFree:RecentdevelopmentinU.S.SubprimeMortgageMarkets.美国次级抵押贷款发展如此迅速，有其特殊背景：首先，1977年通过的《社区再投资法》鼓励贷款者对低收入者的放贷；1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》使得贷款人可以通过收取更高利息来扩大对低信用等级借款人的放贷；1982年的《另类抵押贷款交易平价法案》则允许灵活利率（固定利率与浮动利率结合）贷款；1986年的《税收改革法案》，虽然取消了消费贷款利息税前扣除，但抵押贷款利息支出仍可以税前扣除。这一系列法案都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。其次，美国自1991年至2000年，在信息技术革命的推动下，经济持续强劲增长，但随着由信息技术所引发的股市繁荣退却，财富效应对于投资、消费的激励作用被反转，美国经济在2000年第四季度步入衰退，为了刺激经济增长，美联储多次连续降息，联邦基金利率在2003年7月25号降到1%，低利率政策一方面在提振经济的同是，也引起了房地产在内资产价格的上涨，从2002年起，美国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了17%，2003-2006年4年间美国平均房价涨幅超过50%[2]；另一方面，低利率政策使即便定价较高的次级按揭贷款的成本也相当低，30年期固定利率房屋抵押贷款（不含次级房屋贷款）的合约利率也从2000年5月的8.52%下降到2004年3月5.45%，次级房屋抵押贷款没有可供参考的平均利率，而且大多以可调整利率为主，市场利率的走低将导致借款者的成本降低，吸引了大量低收入人群的购房需求图2联邦基金利率和抵押贷款利率走势02468101999年12月2000年4月2000年8月2000年12月2001年4月2001年8月2001年12月2002年4月2002年8月2002年12月2003年4月2003年8月2003年12月2004年4月2004年8月2004年12月2005年4月2005年8月2005年12月2006年4月2006年8月2006年12月2007年4月2007年8月2007年12月普通标准30年期抵押贷款固定利率联邦基金利率数据来源：最后，20世纪70年代兴起在90年代得到快速发展的资产证券化风潮为次级抵押贷款的大量发放提供了技术支持与消化渠道。为控制信用风险，加强流动性，次级抵押贷款发放机构往往在发放次级抵押贷款之后，迅速将其打包出售给商业银行或投资银行，经过证券化处理后再发售给保险公司、共同基金、商业银行、对冲基金等投资机构，这样，美国发达的资本市场为次级抵押贷款发放提供的源源不断的资金，这进一步促进的美国次级抵押贷款市场的繁荣。二、次级抵押贷款创新的类型申请次级贷款的购房者一般而言属于低收入阶层，往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新兴的抵押贷款产品，出现了一系列的抵押贷款产品创新。（1）无本金贷款（InterestOnlyLoan）。这种抵押贷款允许借款人在一定的时期里不必支付本金，每月支付利息。但是，超过这个时期以后余下时期里，借款者必须以一个较高的比率分期偿还本息。这种工具对于投资者来说具有杠杆作用，在一段时间里，投资者只需支付少量的利息就可以购买房子，如果投资者预料到房地产价格趋向上升，他们可以用仅付利息抵押贷款购买房产，等到需要支付本金的时候，再将房子卖出去偿还本金，便可以获得房产价格上升的收益。如果房产价格趋向下降，投资者将放弃抵押品的房产，不再支付抵押贷款的本金和利息，其损失是已经支付的利息。（2）2/28可调整利率贷款（AdjustableRateMortgage,ARM），这种抵押贷款开始实行固定利率，经过一段时期以后转换为浮动利率。如果购房者借入了30年的2/28可调整利率贷款，在头两年以较低的固定利率偿还利息，从第三年开始，利率将重新设定（Reset），采用一种指数加上一个风险溢价的形式，一般而言，即使这段时期内市场利率没有发生变动，从第三年开始该抵押贷款的利率也会显著提高。（3）选择性可调整利率贷款（OptionARM），这种抵押贷款允许借款人选择支付结构，既可以从一开始就分期偿还本息，也可以仅付利息然后分期偿还本息，还可以每月支付一个最低限度的款项，这个最低限度的款项通常低于每月仅付的利息，但是其差额部分将自动计入贷款本金，这种方式称为负摊销（NegativeAmortization）。这种情况下，借款人最终应偿还的本金金额要超出最初的贷款金额。（4）无首付抵押贷款。这种抵押贷款允许借款人只支付少量首期房款或者不需要支付首期房款，并且不需要购买个人抵押贷款保险就可能取得贷款。在美国，发放抵押贷款的金融机构通常要借款者支付房价的20%作首付以降低贷款风险。近15年来，越来越多的抵押贷款只需要借款者支付少量的首期房款，在2000年以后，已经有16%-17%的抵押贷款不必支付首期房款或者只支付不到5%的首期房款，大约有43%的首次购房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押贷款[3]。所有这些创新的抵押贷款产品都有一个特点，那就是在还款的头几年内，还款额很低。但是过了这段时间以后，还款压力将陡然上升。购房者这所以选择以上贷款品种，一个很重要的原因是预期房地产价格将会持续上升，即使到时不能偿付本息，也可以通过出售房地产或者再融资来偿还债务，但这是基于市场利率不会出现大幅上升和房地产价格持续上升的前提之下，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，则次级抵押贷款市场出现动荡也在情理之中。三、宏观环境逆转下次级抵押贷款危机美国次级抵押贷款快速扩张的过程也是内部内险高速聚积的过程，当房地产市场发生趋势性的变化后，危机开始显示出来。美国在2004年6月以后变更了利率政策，将方向转到缩小流动性，此后连续加息，至2007年1月利率达到5.25%（见图2），房价出现下跌，高利率的次级抵押贷款用户因无法承受增长的利息而开始破产，成为此次次级抵押贷款危机的起源。其表现如下：（1）次级房屋贷款借款人违约行为的直接后果是造成贷款发放机构在相应业务上的损失，危机的最初征兆就出现在这些机构上。2007年2月13日，汇丰控股为在美国发放的次级房屋贷款增加18亿美元的坏账拨备。4月14日，新世纪金融公司宣布破产(详情见)。此后，美国多家次级抵押贷款公司倒下，到2007年8月，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业，上市次级抵押贷款公司股票价格几乎直线下跌[3]。美国最大的抵押贷款公司全国金融公司（CountrywideFinancialCorporation，CFC）也处于风雨飘摇之中。（2）危机扩大到以次级房屋贷款为基础资产的信用衍生品市场，持有这些产品的机构投资者纷纷遭受损失，有的不得不宣布破产。7月19日，贝尔斯顿旗下两只对冲基金濒临瓦解。8月，全球最大的保险机构AIG，澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金、台湾人寿、房地产信托投资公司AmericanHomeMortgage、巴黎银行、荷兰投资银行NibcHoldingNV、高盛旗下两只对冲基金、加拿大皇家商业银行等陆续宣布由于投资次级债券而蒙受巨大损失[3]。（3）次级抵押贷款危机席卷欧洲大陆和英伦三岛，甚至日本、澳洲、香港等地也未能幸免，全球股市受此而进行深度调整。2007年3月13日，美国股票价格在金融股引领下全面下跌，美国股票市场价格的暴跌迅速波及主要资本主义国家股票市场，导致各国股票价格的下跌。（4）次级抵押贷款危机继续纵深发展，美国几个主要金融机构也难于幸免，美国美林证券2007年10月24日发布财务报表称，第三季度在次级抵押贷款相关领域遭受约79亿美元的账面损失，这远远超过了它早些时候预期的50亿美元次级抵押贷款损失，美林证券整个公司当季净亏损22.4亿美元。为此，美林证券的原CEO被迫辞职。2007年11月份，美国第一大商业银行花旗银行的原CEO也于同样原因引咎辞职。并且，次级抵押贷款日益扩大的损失以及信贷评级遭下调的危险正在打击按揭保险业，这将使美国住房市场雪上加霜。按揭保险商在美国住房市场繁荣时期承保的业务正面临越来越多的保险索赔要求，令该行业遭受着重创。在美国市场份额居第一的按揭贷款保险公司MGICInvestmen