金融分析-0

教材：李楚霖，金融分析及应用（修订第二版），首都经贸大学出版社（2010）教学：40-50学时金融理论：研究资本资源的配置有关问题的理论金融理论的主题：揭示个人和社会如何基于风险资产价值的评价，通过价格体系来达到稀缺的资本资源的配置。现代金融理论的理论体系：效用理论，现代证券组合理论和资本性资产定价模型，套利定价理论，期权定价理论，Modigliani-Mill定理一般意义下的效用:是指消费者在消费商品时所感受到的满足程度。在经济领域，是指决策人对特定风险事件的期望收益（或期望损失）产生的独特的兴趣、感觉或取舍反应。效用理论是用来描述不确定条件下决策行为的一种理论，其核心内容是效用及效用函数。通常用效用函数来反映决策人对风险的态度。例；假设有两个投资方案可供选择：方案A：投资100万元，有50%的把握获利50万元，但也有50%的可能亏损20万元。方案B：投资100万元，有100%的把握盈利10万元。这两个方案哪一个更优呢？不同决策者的标准不一，如按期望决策准则，则有：EA=50×50%-20×50%=15(万元)EB=10×100%=10（万元）Markowitz和Tobin的证券组合选择理论和Modigliani-Mill定理一同被认为是现代金融的划时代成果的理论。证券组合选择理论：Markowitz的问题：投资者同时在多种证券上投资，应如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。Markowitz的做法：把证券收益率看做随机变量，定义证券收益为它的数学期望，风险为它的标准差。问题归结为使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。Markowitz的最主要的贡献是用组合使风险分散化。Markowitz的证券组合理论虽然从理论上解决了如何构造投资组合的问题，但是这一过程相当繁杂，需要大量的计算和一系列严格的假设条件。这就使得这一理论在实际操作上具有一定的困难。投资者需要一种更为简单的方式来处理投资问题。于是资本资产定价模型就产生了。资本性资产定价模型（CAPM）CAPM是由斯坦福大学教授sharp等人在Markowitz的证券投资组合理论基础上提出的一种证券投资理论。CAPM源于这个问题：如果所有的投资者对风险资产的预期收益率和风险的预测都相同，并且根据有效分散原则选择最优投资组合，达到均衡状态时，证券的风险溢价是多少呢？它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。模型使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。模型显示所有风险资产的均衡期望收益率都是它们和市场证券组合的协方差的线性函数，从而得到了金融风险的市场价格。模型对于正确的确定风险资产的价值，达到经济资源的更好配置具有重要的意义。CAPM的局限性：（一）相关假设条件的局限性1.市场无摩擦假设和卖空无限制假设与现实不符；2.投资者同质预期与信息对称的假设意味着信息是无成本的，与现实不符；3.投资者为风险厌恶的假设过于严格；（二）CAPM的实证检验问题1.市场组合的识别和计算问题CAPM刻画了资本市场达到均衡时资产收益的决定方法。所有的CAPM（包括修正的APM）的共同特点是，均衡资产的收益率取决于市场资产组合的期望收益率。理论上，市场资产组合定义为所有资产的加权组合，每一种资产的权数等于该资产总市场价值占所有资产总价值的比重。但实际上，市场资产涵盖的范围非常广泛，因此，在CAPM的实际运用中要识别一个真正的市场组合几乎是不可能的。2.单因素模型无法全面解释对现实中资产收益率决定的影响因素RosenbergandMarashe（1977）的研究发现，如果将红利、交易量和企业规模加入计量模型，则β系数会更有说服力。由Ross（1976）发展的套利定价理论是比资本性资产定价模型更一般的风险资产的定价模型。套利定价理论APT(ArbitragePricingTheory)是CAPM的拓广,由APT给出的定价模型与CAPM一样,都是均衡状态下的模型,不同的是APT的基础是多因素模型。套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会.并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在(近似的)线性关系.而前面的CAPM模型预测所有证券的收益率都与唯一的公共因子(市场证券组合)存在着线性关系。评价理论的进一步发展是对各种风险资产上的“相机权益”，如远期合约、期货、期权等金融衍生证券的价值进行评价。典型成就是Black-Scholes期权评价理论，它解决了包括欧式期权在内的一大类衍生证券的价值计算问题。期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买或卖一定数量的基础商品的选择权。期权价格是期权合约中唯一随市场供求变化而改变的变量，它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况，是期权交易的核心问题。早在1900年法国金融专家劳雷斯·巴舍利耶就发表了第一篇关于期权定价的文章。此后，各种经验公式或计量定价模型纷纷面世，但因种种局限难于得到普遍认同。70年代以来，伴随着期权市场的迅速发展，期权定价理论的研究取得了突破性进展。期权定价是所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一。第一个完整的期权定价模型由FisherBlack和MyronScholes创立并于1973年公之于世，即B—S期权定价模型。期权定价模型基于对冲证券组合的思想。投资者可建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。在均衡时，此确定报酬必须得到无风险利率。期权的这一定价思想与无套利定价的思想是一致的。所谓无套利定价就是说任何零投入的投资只能得到零回报，任何非零投入的投资，只能得到与该项投资的风险所对应的平均回报，而不能获得超额回报（超过与风险相当的报酬的利润）。从Black-Scholes期权定价模型的推导中，不难看出期权定价本质上就是无套利定价。融资是企业筹集资金的渠道之一。发行股票和债券作为融资的主要手段，如何应用它们是公司资本结构研究的主要问题。公司的基本资源是公司的资产产生的现金流。全股票公司，则现金流全部属于股东。同时发行股票和债券的杠杆公司，则现金流将被分为两部分，相对安全的那一部分属于债权人，有风险的那一部分才属于股东。公司总是希望寻求最佳的资本结构使公司全部市场价值最大化。Modigliani-Mill（M-M）定理：即莫迪利亚尼—米勒定理，是由莫迪格利亚尼和他的学生米勒在1958年提出的现代资本结构理论。其核心在于说明在无摩擦的环境下，资本结构与公司的价值无关。M-M定理I指出公司价值由公司的实物资产，而不是由他发行的证券决定的。由此，一旦公司的投资决策给定，他的资本结构就是无关紧要的问题。容许公司的投资决策和融资决策完全分离。注意到M-M定理成立的条件，才能明白为什么在很多情形下，一种资本结构会比另一种更好。假设有A和B两家公司，其资产性质完全相同，经营风险也一样，两家公司每年的息税前收益也都为100万元。A公司全部采用股权融资，股权资本的市场价值为1000万元，则股权资本的投资报酬率为10%；B公司则存在一部分的负债，其负债价值为400万元，负债的利率为5%，假设B公司剩余的股权价值被高估，为800万元，则B公司的市场价值为1200万元。莫迪利亚尼和米勒认为，由于企业的资产性质、经营风险和每年的息税前收益是一样的，因此B公司价值高于A公司价值的情况不会长期存在下去，投资者的套利行为将使得两家公司的价值趋于相等。