金融创新与稳定性研究

上证联合研究计划第十四期联合课题金融创新与稳定性研究上海金融与法律研究院—清华大学联合课题组课题主持人：房四海课题研究与协调人：上海证券交易所傅浩曾刚课题研究员：房四海，蒋殿春，李文军，李冰清，陈林，江向阳金融创新与稳定性研究课题组二零零五年八月1内容提要为严谨起见，我们将金融创新定义为“通过新的金融产品（服务）、新的金融市场、新的组织机构（经营方式）以及新的制度安排构成的对金融结构及运行机制产生的变革。”金融创新是促进金融体系在整个经济发展中发挥更为有效的资源配置作用的强大动力。金融创新通过降低交易成本、完善市场、提高信息含量而改善社会福利和运行效率，它能够节约筹资成本、提高投资回报、提供日益精确的风险管理以及在税收和管制范围的变迁中更高效率地运作。新技术在金融领域的应用使我们能对金融中存在的问题进行判断分析，设计和提供解决方案并定价，以及根据用户需要对这些方案加以改进，这些技术包括定价和风险管理策略方面的突破，为更综合的衍生证券市场和风险管理体系的产生提供了基础。金融创新包含金融产品创新、金融组织创新、金融监管创新，以及投资者、金融组织、金融监管者、非金融企业、法律与人文环境等构成的金融生态演进与创新，而它们又耦合在一起的，金融产品是各种创新的集中的载体，本课题主要讨论金融产品创新，其中，我们重点研究与证券交易所有关的金融衍生品创新，同时对场外金融衍生品也要涉及，交易所金融衍生品为场外金融衍生品交易提供定价基准。在经济全球化、金融自由化和资本证券化的趋势下，近年来不少亚太国家和地区开始以交易所为依托，陆续开放和拓展衍生品市场，以增强本国在国际金融市场的竞争力。一、金融衍生品：发展背景和功能上世纪80年代以来，随着经济全球化、金融自由化、资本证券化、银行业务电脑（IT）化及银行表外业务的迅速发展，西方金融界出现了一股创新金融工具的浪潮，在短短的二十年内，衍生出了数以百计的衍生金融工具。这给金融市场的参与者提供了更多的转移或规避市场风险的可能，同时也提高了金融市场的流动性，丰富了金融市场的交易，更大程度地满足了市场的需要，促进金融业的快速发展。金融衍生工具之所以在短短的时间内获得迅猛发展，首先是客观经济环境的需要所决定的，其次则取决于它所具有的能够规避风险、发现并传播价格、提高企业(含金融机构)赢利水平的功能。另外，它还是筹资与投资的管理手段和资产2负债管理手段，促进了基础金融工具的发展。金融衍生产品是指从传统的基础金融工具，如货币、利率、股票等交易过程中，衍生发展出来的新的金融产品，其主要形式有期货、期权、掉期等。从金融衍生产品产生和发展的背景来看，正是因为市场不确定性增强，现有的金融产品中不能向厂商和消费者提供驾驭日渐增大的市场风险的恰当手段，金融衍生品针对市场的需求而诞生。金融衍生产品产生之初的本意是为了降低基础产品市场中的风险，确切地说是“再分配”风险，衍生市场是一个风险的市场，在此市场上．金融衍生产品将风险分割后进行转移，这就是金融衍生品的本质。如，当一位投资者通过衍生市场将一笔浮动利率债券转化为固定利率债券时，也就是将一定时期内利率波动的风险出售给了衍生市场。同时，金融衍生产品具有很强的技术性、灵活性和杠杆性，运用它需要掌握很强的技巧和需要有先进的计算设备，可见，金融衍生品并不是一种“大众化”的投资工具。金融衍生品的经济功能1降低交易成本2规避风险3价值发现和节约信息成本4筹资与投资管理手段5收入手段功能金融衍生工具收入，包括交易本身的收入(投机收入、套利收入)和提供经纪人服务的收入。金融衍生工具的交易由于不列入财务报表，潜亏潜赢都不影响财务指标，从而也避免了对交易者资信状况的影响。投资者可以不用增加资产总额就能增加收益，这种独特的赢利功能是吸引众多投资者的一大原因。对于被严格约束了资本充足率的银行来说，这无疑是极为重要的。金融衍生品上述功能对于银行业尤为重要，甚至可以说，正是这些功能将商业银行从一个“没落”的行业中挽救出来。金融衍生工具的杠杆作用、套利无风险性、代客交易、收益丰厚特点，可以使银行不用增加资产也能确保利润。正因为金融衍生工具的这些优点，导致了银行赢利点向以金融衍生工具交易为主的表外业务转移的趋势，不使用金融衍生工具获利和规避风险的银行已十分少见，连3中小银行也开始增加金融衍生工具的使用。二、金融衍生品的系统风险有关金融衍生品交易与金融市场系统性风险的关系问题在理论界存在激烈的争论。这个问题可以从多个角度进行考察，也可应用若干不同的理论，用不同的理论模型予以分析。综合来看，模型结果在很大程度上依赖于模型参数的选择，所以单纯从某一数理模型进行推断难免会得出片面的结果。本课题中，我们首先讨论金融衍生品中较为显著的投机因素对市场效率和稳定性的作用，随后就金融衍生品是否增加了金融市场的系统风险问题，根据“三十国集团系统问题专门委员会”（GroupofThirty'sSystemicIssuesSubcommittee）对金融衍生品的风险分类，进行综合性的理论探讨。1投机与市场的稳定性有利可图的投机总是有利于市场稳定的——这被后来的学者称为是“弗里德曼命题”。许多经济学家开始在数理模型中严格地考察弗里德曼命题成立的条件。Farrell(1966)证明，只要消费者的跨时需求是独立的（intertemporallyindependent）和线性的，那么弗里德曼命题必然成立；Schimmler(1973)随后证明并不需要跨时需求的独立性条件，只要线性需求即可；JesseandRadcliffe(1981)则指出在消费需求包含随机因素，同时投机者为风险中立条件下相同的结论也成立。HartandKreps(1986)则构造了一个固定供给、需求存在外在偶发性冲击的动态模型：投机者根据当期出现的关于潜在冲击的市场信号进行投机交易，但该信号可能是错误的。如果信号在未来证明是错误的，那么投机行为的确提高了当期的交易量，并且提高了价格波动幅度；但如果未来果然发生了需求冲击，投机行为的效果恰好相反。2金融衍生品与市场系统风险按照国际清算银行（BIS，1992）的定义，金融市场的系统风险是指“由于（某厂商、市场或结算系统）的瓦解，导致经济体中大面积的厂商、市场甚至整个金融系统发生危机的风险”。许多人担心金融衍生品会加剧系统风险的主要理由可归纳为几点：第一，金融衍生品会降低交易的透明度；第二，金融衍生品常常过于复杂而导致交易者无法正确意识到和计算其中的风险；第三，金融衍生品交易过于集中在市场内少数人之间，极易发生危害整个金融系统的巨型危机；第四，对于金融衍生品复杂的头寸安排来说，市场流动性可能不足；第五，急剧4膨胀的市场规模可能酿成结算系统失效；第六，由于金融衍生品广泛使用的杠杆机制，较小的局部失效也可能被迅速放大，并散布至整个市场。进一步，“三十国集团系统问题专门委员会”（GroupofThirty'sSystemicIssuesSubcommittee,1993）将可能导致金融危机的金融衍生品系统性风险划分为八种：1)金融衍生品导致风险暴露规模过大，同时金融衍生品极为复杂难解；2)金融衍生品交易过于集中于极少数金融机构；3)金融衍生品交易降低了金融市场的透明度，并使某些交易脱离监管；4)对冲市场上的流动性不足；5)结算风险；6)信用风险；7)更强的市场间联系；8)法律风险。由于对法律问题的讨论已超过本报告的研究范围，我们在本课题中分别对前七种因素进行理论考察。在上述“三十国集团系统问题专门委员会”所列的八种主要的潜在风险之外，金融衍生品交易还可能造成一些其他风险，而这些风险可能更值得中国这样的新兴和转轨市场关注。这里要特别提出的就是操作风险。操作风险，是指由于金融机构的交易系统不完善、管理失误、控制缺失、诈骗或其他一些人为错误而导致的潜在损失（王春峰，2001）。它包括执行风险，即当交易执行错误或不能执行而导致的较大延迟成本，以及由于交易商等机构后台操作出现的一系列相关问题。操作风险还包括由于诈骗和技术问题而导致的风险，以及风险过程中的模型风险。根据我们的分析，只要制度完善，控制恰当，监管及时，金融衍生品市场本身不仅不会给金融系统的稳定性造成危害，而且还可能修补金融系统的部分脆弱性，加强金融安全。但是，即使是在西方发达市场，偶尔也会出现巴林银行倒闭这种典型由于内控缺失而造成的大案。在中国，由于证券市场发展历史较短，交易制度尚不完善，监管水平不高，所以至今更是屡屡出现证券市场内的违规事件。虽然，操作性风险通常情况下只是在局部造成损失，不会危及整个金融市场的安5全性，但国内1995年国债期货市场的关闭主要就源于这种风险。在实证方面，虽然市场间的联系加强对金融系统的稳定性影响在实践中不易确认，但1993年由美联储、美国联邦储蓄保险公司等联合进行的研究认为，尽管某些金融工具市场出现了这样或那样的一些问题，但若缺少金融衍生品市场，美国的基础证券市场不可能运行得如此有效和稳定。三、金融衍生品与标的资产市场以及银行体系稳定：实证研究金融衍生品对标的资产市场以及银行体系稳定性的影响是其经济功能中的重要方面。由于金融衍生品种类繁多，理论模型上的分析难以得到统一的结论，比较笼统的说法，金融衍生品市场可以为标的资产市场参与者建立预期。由于我国缺乏长时间金融衍生品市场的系统数据，无法建立计量模型进行实证研究，我们提供一个国外相关文献综述。在国外，有关衍生品与标的资产市场价格波动性的实证研究非常多，所涉及之标的资产有大宗商品、固定收益证券、股票、股票指数、汇率和利率等，交易所衍生品则以期货和期权为代表，OTC市场以远期、期权、掉期和复合类衍生工具等为主，研究的市场主要为美国金融市场，但也有许多关于其他国家金融市场的分析。我们希望通过对相关文献的结果总结，提炼出在绝大多数市场有效的代表性结论，为我国开放金融衍生品市场提供某些启发。1固定收益证券期货关于固定收益证券市场引入期货交易对这些市场价格稳定性影响的实证研究不是非常多，表1列出了近年来的一些代表性研究文献。如表所示，除了三项研究，其他研究都发现引入GNMA和T-Bill等固定收益证券期货不影响或降低了基础市场的价格波动性。有两项研究（SimpsonandIreland，1985；Edwards，1988b）发现，根据样本规模和事件窗口的设定不同，实证研究结果是两可性的，这种期货市场既可能降低也可能提高基础证券的价格波动性。在所有的经验实证研究中，只有一个研究者报告了期货交易对基础证券市场稳定性的负面作用。表1文献研究：固定收益证券期货交易对标的市场价格波动性的影响作者市场标的市场价格波动性Froewiss(1978)GNMA降低Figlewski(1981)GNMA升高DaleandWorkman(1981)T-Bill没有影响SimpsonandIrelandGNMA没有影响6(1982)Bortz(1984)T-Bond降低CorgelandGay(1984)GNMA降低MoriartyandTosini(1985)GNMA没有影响SimpsonandIreland(1985)T-Bill模棱两可Edwards(1988b)T-Bill模棱两可Eurodollar降低Ely(1991)InterestRates没有影响Hegde(1994)T-Bond没有影响2股票指数期货相较之下，关于股票指数期货效应的研究要丰富得多，结果也较为含糊。尽管这样，表2还是清楚地表明，认为股指期货会扰乱股票价格秩序的想法缺乏足够的实证支持——在表中所列的全部46项研究中，仅有7项（占总数15%）研究结果发现了金融衍生品交易会加剧标的资产市场价格波动的迹象。相反，有26项研究表明股票市场的价格易变性与是否开放股票指数期货市场无关，另有8项研究报告股指期货甚至使得股票市场价格更为稳定了，这两类研究的数量加起来占全部研究的近四分之三；此外，还有5篇文献发现股指期货的价格效应是两可的。表2文献研究：股指期货对股票市场价格波动的效应作者市场引入股指期货后股指的波动性Santoni(1987)S&P500没有影响E