金融学讲义chpt6

1第六章:投资项目分析学习目的解释资本预算给出资本预算基本法则2第六章主要内容•1项目分析的特性•2投资创意从何而来?•3NPV投资法则•4项目现金流测算•5资本成本•6敏感性分析•7削减成本型项目分析•8不同生命周期的项目•9互斥性项目排序•10通货膨胀和资本预算3学习目的•利用折现现金流法分析:–是否进入新的业务–是否通过设备投资降低成本41项目分析的特性•基本的分析单位－单个投资项目•使用的准则－求出所有未来现金流的现值，减去初始投资得到的净现值（NPV）－投资于NPV为正的项目•NPV将增加公司股东的财富52投资的想法源于何处?•监控现有的顾客的需求(和抱怨)•监控公司现有的和潜在的技术能力•监控主要竞争者的营销、投资、专利和技术人员的招聘•监控生产和销售以提高收入或降低成本•对提出创新意见的员工进行奖励64估计某项目的现金流•估计没有该项投资时的现金流•估计进行该项投资时的现金流•求出两者的差额•得到进行该项投资的增量现金流(incrementalcashflow）7分析现金流量的原则•实际现金流原则：时间价值•相关/不相关原则：增量或差异现金流增量现金流量(incrementalcashflow)•要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影响，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少。项目的CF=公司的增量CF=公司(采纳该项目)的CF－公司(公司拒绝该项目)的CF8例1：是否采纳由开车上班改为乘火车上班这一项目。开车上班的月费用：保险费用120美元公寓停车费150美元上班停车费90美元汽油等费用110美元总计470美元乘火车上班月费用：保险费用+公寓停车费+火车票（140美元）总计410美元采纳乘火车上班项目的现金流增量为：－410－(－470)=60美元9•无关费用（成本）：公寓停车费和汽车保险费•相关费用（成本）：上班停车费和汽油等费用由于相关费用总计为90+110=200美元，而火车票成本为140美元，二者的差额60美元即为现金流增量。现金流的计算要从相关的财务报表中“推测”，需要根据相关性原则“识别”现金流“要素”。10增量现金流:例2•某个被提议的项目可以产生10亿元的收入,但是将导致另一条生产线损失3亿元的收入•增量现金流仅为7亿元•例子：出口与在当地建造工厂11•折旧的影响–折旧不是企业的现金流出，折旧是投资者对初始投资本金的收回。–不同的折旧方法将影响企业税前利润的计算，从而影响企业的所得税支出，影响现金流量。•沉淀成本–指已经使用掉而且无法收回的成本,这一成本对企业的投资决策不产生任何影响。•机会成本–指因为得到目前的现金流量而损失的现金流量。•筹资成本–筹资成本用于折现，在计算现金流量中不考虑。12增量现金流:例3到目前为止，你投入项目的R&D费用为10万元,而你打算再投入20万元,一共就是30万元。−其中的10万元是沉没成本（sunkcost）。是否接受这一项目不会改变这些已经支出的费用。−沉没成本对未来现金流不产生影响。−只有20万元才是新投入的成本,而这10万元不应该计算在内。13•侵蚀(erosion)成本–指新项目的销售额对已有产品销售额的侵蚀，是现金流量的转移，也是一种机会成本。•分摊费用–分摊到项目上的费用如果与项目的采用与否无关，则这些分摊费用不应计为这一项目的现金流出。•运营成本–营运资本的增加和减少属于现金流。–项目结束时，营运资本的名义改变量之和为0。14增量现金流:例4•一个项目提议将使用公司一个现有的(non-cancelable)租赁的仓库，该仓库年租金为10万元•如果不实施该项目，仓库利用率为50%•租约禁止转租（sub-leasing）•该项目将使用仓库空间的25%•该项目应如何承担仓库的成本?15增量现金流:例4•该项目将使用仓库空间的25%:每年应支付成本25,000元？•项目使用仓库不需分摊成本不管项目是否实施，仓库费用都会发生。因此不能算作增量现金流。1617估计现金流:PC1000•$2,800,000的初始资本投资,设备在7年内使用直线法折旧，设备残值为0•收入:4000units×$5000perunit=$20,000,000•固定成本（含折旧）:$3,500,000•可变成本:4000units×$3750perunit=$15,000,000•营运资本:从第1年到第7年均为$2,200,000•公司税率:40%18估计现金流:PC1000•假定资本成本:15%•净经营现金流可以通过两种等价方式计算(1)现金流=收入−现金费用(不含折旧)−税收(2)现金流=收入−总费用(含折旧)−税收+非现金费用支出（例：折旧）=净收入+非现金费用支出19估计现金流:PC1000年度012345671资本投资-2.82营运资本改变量-2.22.23收入202020202020204现金费用支出18.118.118.118.118.118.118.15经营利润1.91.91.91.91.91.91.96税收(税率40%)-0.76-0.76-0.76-0.76-0.76-0.76-0.767折旧的税盾（Tax-shield）0.160.160.160.160.160.160.168净经营现金流1.31.31.31.31.31.31.39净现金流-5.01.31.31.31.31.31.33.520估计现金流:PC1000年度012345671资本投资(2.8)2营运资本改变量(2.2)2.23收入202020202020204现金费用支出18.118.118.118.118.118.118.15折旧0.40.40.40.40.40.40.46经营利润1.51.51.51.51.51.51.57税收（税率40%）(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)8税后利润0.90.90.90.90.90.90.99净经营现金流1.31.31.31.31.31.31.310净现金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5million236.1$15.15.315.13.115.13.115.13.10.5762=+++++−=LNPV215资本成本(1)•资本成本是将现金流折算成现值的资本报酬率。•一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不同于现有项目的风险。•只需要考虑市场风险（market-relatedrisk）。•只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而与项目的融资方式无关。22资本成本(2)•公司有三个部门：–电子部：资本成本，22％–化学部：资本成本，17％–天然气传输部：资本成本，14％–公司的平均资本成本：17.6％•公司正在评估一新的电子项目，资本成本为多少？236敏感性分析•资本预算的敏感性分析是指在一些关键变量不同于我们的假设前提时，分析该项目是否仍值得投资。分析某个关键变量的改变对项目NPV的影响•销售销售：正相关•成本：负相关•贴现率(资本成本)：负相关24PC1000NPV对销售量的敏感性销售量净经营现金流项目NPV2000−$200,000−$5,005,0023000$550,000−$1,884,7083604$1,003,00904000$1,300,000$1,235,6075000$2,050,000$4,355,9226000$2,800,000$7,476,23725平衡点和无差异分析•分析使得项目达到盈亏平衡点（即NPV＝0）时的销售（或其它变量）水平•销售的平衡点－求出净经营现金流的值－计算每年的（销售）单位数()009,003,1000,400000,500,3250,16.0=+−×Q76215.12.215.115.115.10.50++++++−=NCFNCFNCFNCFL009,003,1=NCF604,3=Q26平衡点和无差异分析•内部收益率(IRR):使得NPV=0的折现率当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时，接受该项目，否则拒绝该项目•当存在二个或二个以上互相排斥的项目时，选择内部收益率高的项目()()()76215.313.113.113.10.50IRRIRRIRRIRR+++++++++−=L?=IRR277削减成本型项目分析•资本投资为$2百万，设备在未来5年按直线法折旧，设备残值为0•劳动力成本支出减少:$700,000/每年•公司所得税率:%•资本成本:10%313328削减成本型项目分析29削减成本型项目分析年度0123451资本投资(2.0)2劳动力成本减少0.70.70.70.70.73折旧0.40.40.40.40.44税前利润变动0.30.30.30.30.35公司所得税0.10.10.10.10.16净经营现金流0.60.60.60.60.67净现金流(2.0)0.60.60.60.60.6()472,274$1.1110.06.00.21.16.01.16.01.16.00.2552=−+−=++++−=−LNPV308期限不同的项目分析•如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择，我们可以简单地选择NPV高的那个项目•但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个5年一个是7年,那就很难对它们进行比较•等价年金成本（equivalentannualcost）或年金化成本（annualizedcapitalcost）就是针对这一问题的•它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流31期限不同的项目分析•资本成本:10%公司所得税率:35%•设备A-资本投资$5,000,000，该设备在未来5年内按直线法折旧，残值为0-每年的维护成本:$500,000设备B-资本投资$6,000,000，该设备在未来8年内按直线法折旧，残值为0-每年的维护成本:$550,00032期限不同的项目分析设备A年度0123451资本投资(5.0)2税后维护成本0.3250.3250.3250.3250.3254折旧税盾0.350.350.350.350.35净经营现金流0.0250.0250.0250.0250.0256净现金流(5.0)0.0250.0250.0250.0250.025()905230.41.1025.01.1025.01.1025.00.5Cost52−=++++−=LPV521.1CC1.1ACC1.1ACC905230.4A+++=−Lmillion2940.1$−=ACC⇒年金化成本33设备B年度012…81资本投资(6.0)2税后维护成本0.35750.35750.35750.35754折旧税盾0.26250.26250.26250.26255净经营现金流(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)6净现金流(6.0)(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)()506818.61.1095.01.1095.01.1095.00.6Cost82−=−++−+−+−=LPV506818.61.1ACC1.1ACC1.1ACC82−=+++Lmillion2197.1$−=ACC⇒因此设备B优于A349内部收益率指标的问题(1)内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规模对投资决策的影响时期012IRRNPV项目A-1002012020%17.4项目B-10001501,15015%86.8资本成本=10％35内部收益率指标的问题(2)投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个内部收益率值的问题时期012项目A-100260-168资本成本=10％IRR=0.2或0.4，NPV036内部收益率指标的问题(3)现金流发生的时间不同时，用IRR和NPV得的结论可能不同时期012345IRRNPV项目C-900060005000400033%4005项目D-90003600360036003600360029%464637内部收益率指标的问题(4)•IRRimplicitlyassumesthatcashinflowscanbereinvestedelsewhereatarateequalt