大股东与机构投资者参与定增效应比较20151201

大股东与机构投资者参与定增效应比较2015-12-0102:35来源：证券时报网中国上市公司研究院从市场波动收益来看，定增发行至解禁前，大股东参与定增投资标的账面收益情况较机构投资者好，但这并不能代表大股东参与定增的总收益更好。从个股成长性来看，大股东参与定增标的在一定时期内的表现并不比机构投资者参与定增标的表现更乐观。大股东参与定增标的表现出的成长性较整体优越，却逊色于机构投资者参与的定增标的。因此，投资者在选择定增标的时还应重新审视大股东参与定增带来的效应。定向增发一直是市场的热门话题，定增带来的可观收益也是市场投资者趋之若鹜的动因。11月，监管层宣布了三条关于非公开发行的窗口指导，涵盖三个方面：定增定价、投资者身份明确化与募资规模指导。各界人士对此议论纷纷，主要观点认为新规有利于平衡市场各方参与者的利益，有利于定增更合规化、合法化。上市公司刮起的定增浪潮席卷而来。截至目前，11月发布的定向增发预案数超过以往的任何月份。上市公司的定向增发行为一直是投资者关注的重点，尤其是有大股东或大股东关联方参与的定增，往往是中小投资者的指南针。一般而言，市场对大股东参与定增的定位和预期都较高，认为大股东或大股东关联方作为上市公司的知情人，对公司的发展经营状况了解更多，自掏腰包的大股东及关联方，以现金或资产等方式认购定增股份，显示其对上市公司未来发展前景的看好。这就引发思考，在定向增发如此“泛滥”的时期，大股东或大股东关联方参与的定增案例数直线上升，以大股东参与定增行为作为投资指南的含金量究竟有多大？笔者以2009年至2015年（截至11月23日）实施完成定向增发的上市公司为研究对象，通过大数据来剖析不同定增对象带来的不同效应。事实证明将大股东参与定增的行为作为市场投资的指南针有一定的参考价值，但不是绝对的。大股东成定增主力研究期间，1254家上市公司共实施完成1919次定向增发，募集资金总额30853.36亿元。为研究大股东参与上市公司定向增发的效应，有大股东或大股东关联方参与的，定增对象为大股东类（以下简称大股东）；剩余定增案例中，有机构投资者参与的定增对象定为机构投资者类（以下简称机构投资者）；其他类的定增对象包括换股公司股东或境内自然人。统计显示，定增对象为大股东类的定向增发涉及865例，占比45.08%。剩余定向增发案例中，定增对象包含机构投资者的有945例，占比49.24%。另外，还有一部分定向增发对象为换股公司股东或境内自然人，占比5.68%。可见，大股东与机构投资者为参与定向增发的两大主角。在下面的分析中主要以这两大定增主角为研究对象。从参与频次来看，大股东参与定向增发的热度略逊色于机构投资者。但从融资规模上看，定增对象为大股东类的定增募集资金额达17745.51亿元，占总融资额的58%，较机构投资者类定增对象融资额占比高出18个百分点。大股东涉及定增案例少，金额多，是定向增发市场注入资金的主力军。不仅如此，备受关注的百亿级定增中，大股东参与度也是最高的。通过对定增实际募集金额进行区间划分，发现大股东参与百亿级以上定增的比例最大，达67.65%；机构投资者类仅占32.35%。此外，募集金额位于10到100亿元之间的定向增发中，大股东类定增对象参与比例也高于机构投资者类。相反的，募集金额小于10亿元的定增案例中，大股东参与比例明显低于机构投资者（如图1）。这样看来，大股东参与定增备受市场关注是理所当然的，不仅参与定增涉及金额高，就连百亿级定增中也是扎堆出现。相比之下，机构投资者类参与对象主要倾向于小金额的定增，募集金额小于10亿元的定增中，机构投资者类定增对象占比超过50%，达到53%。大股东为何钟情定增？以平均折价率衡量上市公司定向增发价的折价水平；以定增发行价至解禁日收盘价的股价涨跌幅衡量定向增发带来的中短期收益（见表1）。高折价率是大股东参与认购定增股份最直接的驱动力。按规定，定向增发的发行价不得低于公告前20个交易日市价的90%。研究期间，1254家定增上市公司的平均折价率高达25.37%，定增价相对市场价来说大多都会有一定的折扣。大股东参与的定增平均折价率高达26.21%，高于整体折价水平，同时高于机构投资者类的定增上市公司折价率2个百分点以上（见表1）。在高折价的诱惑下，大股东也纷纷自掏腰包购买定增股份。资本市场不乏以利益为导向的参与者。大股东、大股东关联方、机构投资者、境内自然人等参与定向增发无非是希望以较低的成本获得较高的收益，从中获利。大股东以较低价认购自家的定增股份，一方面有利于提高大股东的股权集中度，相比直接在二级市场增持更有利可图；另一方面，大股东将自身利益与上市公司捆绑，是出于对公司未来发展充满信心，公司股价上涨或盈利水平提高直接与大股东利益挂钩。以定增股份持有到解禁这段时期来看大股东的收获不菲。所有定增上市公司账面平均浮盈达66.02%，中位数为36.71%（中位数消除极值的影响），体现了定向增发给投资者带来的正效应是显著的，这与以往的研究结论是完全一致的。定增对象涉及大股东的上市公司，账面浮盈73%，高出全部定增上市公司的平均收益近7个百分点；中位数为49.05%，高出全部定增上市公司近12个百分点（见表1）。与定增对象为机构投资者类的上市公司比较，不管是平均值还是中位数，大股东参与定增的上市公司的获利情况都更胜一筹。如此可见，投资者将大股东参与定增的行为作为投资导向并非毫无根据，行为的发生与背后的利益驱动是分不开的，高折价脱不了干系，有利可图是关键。大股东治理动机强机构偏爱优质标的大股东参与定增的行为对投资者的指导作用单凭有限的“账面收益”来确定似乎有点小题大做。下面以资产负债率衡量上市公司的资产经营状况、以净资产收益率衡量上市公司的盈利水平、以前十大股东持股比例衡量上市公司的股权集中度（表2）。同样的，为确保数据研究的有效性，体现定向增发这一股权融资行为产生的效用，剔除研究期间具有公开增发、配股行为的上市公司，同时剔除多次定向增发的上市公司。又由于金融类上市公司的财务数据具有特殊性，因此剔除银行、非银金融业上市公司，最终的研究对象确定为629家上市公司。以增发前一年的财务指标及股权情况来看上市公司选择增发时的处境，以增发完成当年看定向增发产生的效用。整体来看，定增上市公司的资产负债情况、盈利情况都有所改善。其中，资产负债率整体较增发前一年下降16.53%，资产收益率提高了25.39%（中位数）。这里的资产收益率情况用中位数来衡量，主要是考虑由于极值的存在会产生放大效应从而影响整体的真实性。尤其是大股东类定增上市公司，增发完成当年资产收益率平均值低至0.52%。梳理发现，以3.12元/股增发的宝硕股份增发完成当年的资产收益率为-2228.37%，除去这一极值，大股东类定增上市公司增发当年资产收益率上升至7.87%，较增发前有一定程度的提高(见表2、表3)。此外，前十大股东持股比例在定增后均有所上升。比较发现，大股东参与定增的上市公司的资产负债结构和盈利情况，整体上并没有机构投资者参与的定增上市公司那样乐观。较机构投资者类定增的上市公司而言，大股东参与的定增上市公司资产负债率高，资产收益率低，股权集中度不高，这与大股东积极参与定向增发的热情似乎背道而驰。大股东参与定增将自身利益与上市公司进行捆绑，可是所选上市公司的整体状况相对来说并非那么优秀，是大股东缺乏慧眼吗？笔者认为并非如此。尽管大股东参与定增上市公司不如机构投资者参与定增类的上市公司增长迅猛，但是考虑到后者基数本来就很客观，发展态势相对优越理所当然，可比性不强。将大股东参与定增的上市公司与研究整体比较很有价值性。结果显示，不管是资产负债情况、盈利状况，还是股权集中度，增发完成后大股东类参与定增的上市公司的情况都有明显改善，且并不输于整体水平。其中资产收益率与前十大股东持股比例较增发前分别上升29.98%与16.49%，高于整体增长水平。可见，大股东并非盲目参与上市公司的定向增发，与机构投资者比较，大股东表现出更强的治理动机。在大数据时代，机构投资者从市场获取信息的途径和方法更多，对选择参与定增的上市公司的考察更深入。不难发现，“聪明”的机构投资者参与定增上市公司较整体的表现好：资产负债率相对低，资产收益率相对高，股权相对更集中。不仅如此，定增完成当年，机构投资者参与定增的这些上市公司的整体表现也更优越，足以表现出机构投资者具备敏锐的嗅觉与专业的判断。从机构投资者的角度出发，认购“优质”上市公司的定增股份，未来获利的概率更大。如此看来，将大股东参与定增行为作为投资指南是合理的，但是并不是说大股东参与的定增更有利，这更多是定向增发本身的正效应在起作用。上市公司实施定向增发目的一般是提高资产质量，突出主营业务，增厚公司业绩等。大股东相对机构投资者来说，视未来发展高于眼前利益，更愿意慷慨解囊助上市公司更上一层楼，治理动机较强。解禁后定增效力减弱定增股份都有一定的限售日期，现行规定是：发行股份12个月内不得转让，认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内不得转让。增发完成当年是在定增股份尚未解禁前，前面所作的一切比较都是在这个前提下进行的。事实证明，定向增发对于改善上市公司的资产质量、促进上市公司的业绩提升以及将分散的股权集中化都产生了明显的效用，但是这种效用也是有保质期的。限售股份解禁日在2014年底前有355例定向增发，其中定增对象为大股东类的有162例，定增对象为机构投资者类的有190例，定增对象为其他的有3例。从这355例已解禁的定增来看，定增股份解禁当年的盈利状况、资产负债水平、股权集中度与定增前一年、定增完成当年相比已不具备优势，充分显示定向增发正效应是有保质期的。定增股份解禁后，定向增发的正效应也渐行渐远。定向增发正效应在股份解禁前更显著。与定增完成当年的表现相比，解禁后上市公司的整体的资产负债率有所上升，资产收益率下降5个百分点以上，前十大股东持股比例也有所下降。而在股份解禁之前，上市公司发展动力更强劲。审视参与定增效应定向增发的收益主要来自三个方面：折价率、市场波动收益与个股成长性收益。折价率是定向增发产生的最快最明显的收益，大股东参与定增的高折价率使其在众多参与对象中脱颖而出，成为市场关注的焦点。此外，大股东高比例现身巨量金额定增也是其成为市场关注的原因之一。从市场波动收益来看，定增发行至解禁前，大股东参与定增投资标的的账面收益情况较机构投资者好，但这并不能代表大股东参与定增的总收益更好。从个股成长性来看，大股东参与定增标的在一定时期内的表现并不比机构投资者参与定增标的表现更乐观。大股东参与定增标的表现出的成长性较整体优越，却逊色于机构投资者参与的定增标的。究其缘由，机构投资者倾向于选择认购原本就很优质的定增标的，后市成长性更强，获利的概率大；大股东所选定增标的更多体现了大股东的治理动机。良好的业绩表现对股价的支撑效应无可厚非，但我们都知道上市公司的基本面与股价并非直接的正相关关系，二级市场的风云变幻可孕育出大量“妖股”，也可带来连续多个跌停板。但是，毋庸置疑的是“妖股”只能风光一时，跌停也是暂时，想要股价持续表现亮丽还需要厚实的基本面来支撑。大股东参与定增对二级市场股价带来比较乐观的反应，但是从成长性来看并不够出彩；相比之下，机构投资者类定增对象更有前瞻性。因此，投资者在选择定增标的时还应重新审视大股东参与定增带来的效应。（助理研究员陈静）