天瑞仪器研究报告2015-05-10.

天瑞仪器研究报告300165陈建强2015-5-10一.投资要点（一）、推荐理由：1.天瑞仪器转型大健康，看好公司的发展战略；2.质谱仪即将上市，市场潜力巨大；3.公司即将触网，互联网平台即将上线；4.外延式并购值得期待（二）、估值和市值：2015年、2016年扣非每股收益0.35元,0.44元，增速为62%和25.92%。现在股价24元，对应市盈率为69倍和55倍，在创业板中属于低估值公司。市值55亿元，属于小市值公司。（三）、评级：强烈买入买入价24元，对应2015年69倍PE；目标价40元，对应2015年114倍PE,2016年91倍PE。安全边际20元，对应2015年57倍PE。（四）、跟踪抓手：（1）收购问鼎环保顺序完成（2）获得质谱仪的生产批件（3）公司业务触网（4）其他外延式并购（五）、风险：质谱仪获批时间低于预期；外延式并购进展低于预期。与市场预期的差异之处•市场认为公司是环保相关设备制造公司。•我们认为公司的战略定位是要进军大健康领域，并不是单纯的环保公司，环保只是其中业务之一，公司的特长是大健康相关先进仪器的制造，可以用于环保、食品检测和医疗等领域，未来会加速向大健康服务公司转型。二、公司股权结构江苏天瑞仪器股份有限公司刘召贵42.57%8.69%应刚社保基金1.55%华宝兴业2.94%其他44.25%深圳天瑞北京邦鑫问鼎环保100%100%100%三、主要股东介绍•公司第一大股东刘召贵先生持有公司42.57%的股份，为公司创始人及实际控制人。刘先生湖北仙桃人，1962年11月生，毕业于清华大学核物理专业，博士学历，在校期间就致力于XRF方面的研究。1990-1992年任西安海通原子能应用研究所、西安海拓普科技总公司员工。于1992年创业，从事XRF产品的研发、生产和销售，于2005年成立天瑞仪器。现任天瑞仪器董事长。•应刚先生持有公司8.69%的股份，为公司第二大股东，现任公司总经理，长期主持公司的日常经营管理工作，专注于X射线荧光光谱仪的研究和新产品的开发15年之久。•公司主要领导和股东都是研发出生，技术背景较硬，公司产品质量有保证，长期来看有希望做大。四、公司历史•1992年9月，刘召贵博士在西安创办“西清华仪器研究所”。次年出售自主设计、研发的第一台X荧光光谱仪。•2003年12月西安天瑞成立（西安）；•2006年2月深圳天瑞成立（深圳），成功推出RoHS（欧盟管制有害物质的限制指令）检测仪，引发市场抢购；•2006年7月天瑞有限成立（昆山）；•2007年9月深圳天瑞收购邦鑫伟业（收购同行）；•2008年9月天瑞有限收购深圳天瑞；•2008年12月天瑞有限整体变更为天瑞仪器；•2011年1月25日，天瑞仪器在深圳创业板块上市。股票代码为300165。•2015年，公司并购问鼎环保，进入产业链下游。五、公司发展战略和主营业务主营业务公司是国内X射线检测仪器行业龙头，现有主要产品是X射线荧光光谱仪（X-rayFluorescenceSpectrometer，简称：XRF），主要又可以分为能量色散XRF系列和波长色散XRF系列产品。未来将推出质谱仪。经营计划1.下半年获得生物质谱仪的生产批件；2.根据对赌协议，问鼎环保2015-2017年的业绩为问鼎环保分别贡献净利润1200万元、1500万元和1800万元。3.并购有所收获。发展战略即将战略转型为大健康公司，加快在环保、食品安全和医疗领域布局，将从仪器制造商转向服务商，预计2016年改名天瑞健康。主要提供的服务2014年度，环境保护与安全收入下降12%，工业测试与安全下降13.43%；其中能量色散XRF下降18%，波长色散下降2%。收入下滑，主要是受国内经济因素的影响，应用于钢铁、水泥及地质矿产等传统产业持续低迷，市场需求大幅下降。1.生物质谱仪即将推出，公司开始进军医疗领域，市场潜力巨大•2014年，公司主导并联合控股子公司厦门质谱进行了MALDI-TOF-MS（基质辅助激光解吸电离飞行时间质谱）的研发。目前，公司已完成工程样机组装。CFDA的认证周期分为三个阶段：（1）形式认证，主要是外观、安全性认证（1-3月），（2）第二阶段临床，病例检测，60个病例（3-6个月），第三阶段，制证（1-6个月）。所以最长一年半，最短半年。目前公司的仪器处于第一阶段，预计下半年获批生产批件。质谱仪市场测算•MALDI-TOF-MS是近年来发展起来的一种新型的软电离生物质谱，在国内和国际市场上都运用广泛于生命科学和医药临床等领域。在医疗领域，可以用于对致病性的微生物进行临床检测、疾病控制、防止药物滥用；在检验检疫领域，可以用于食品微生物鉴定；在工业领域，可以用于食品安全与加工质量控制，食品有益菌鉴定；在军事领域，可以用于生物反恐；在农业领域，可以用于土壤、肥料、农作物等微生物检测；在科研领域，可以用于蛋白质组学的研究。•MALDI-TOF-MS用于解决临床问题的优势：（1）鉴定范围更广，常规检测100种微生物，用质谱可以检测2500种。（2）用时更短。（3）成本更低。•2014年中国进口质谱仪超过6000台，全国基本无国产质谱仪，假使未来天瑞仪器能够抢占其10%的份额，按照每台200万元计算，公司潜在市场有6000*0.1*200万=12亿元。•截止2014年11月底，全国共有医院、医学院、生物医学类科研机构及相关企业和检测单位不下100000家，假使未来一半单位配置生物质谱仪1台，且设备使用寿命为5年，那么全国每年的潜在市场有100000*0.5*20%*200万=200亿元（现在市场规模在120亿以上）。如果天瑞仪器能抢占10%的市场份额，那么可以获得20亿元的销售收入。•结合以上分析，我们认为天瑞仪器生物质谱仪未来的市场空间至少在10亿级别以上，公司现在每年的销售收入不到3亿，未来成长空间和业绩弹性都很大。2.收购问鼎环保，产业链获得延伸•4月10日，公司公告计划以13500万元收购苏州问鼎环保科技有限公司（问鼎环保）100%的股权。问鼎环保是昆山当地环保尤其是水处理领域的治理及运营龙头，主要业务为环保治理、营运和水处理药剂销售。问鼎环保于2009年成为全球最大的水处理化学药剂生产商纳尔科的授权经销商。•根据对赌协议，2015-2017年问鼎环保分别贡献净利润1200万元、1500万元和1800万元，对应11倍、9倍和8倍市盈率，将增厚公司2015-2017年每股收益0.05元、0.065元和0.08元。3.食品检测行业快速发展，公司有望受益•根据前瞻产业研究院发布的《2014-2018年食品安全检测仪器项目可行性研究报告》分析：我国仅食品安全监测领域分析仪器的潜在市场即在7450亿元以上，检测耗材年市场容量超过500亿元。这庞大的数字说明我国食品安全监测领域分析仪器的市场前景宽阔。有研究数据表明，2013年我国食品安全检测仪器需求规模达到300多亿元，近几年增速均保持在30%以上。由国家食品药品监督管理总局等多个部门和机构发布的消息称，我国未来食品污染物和有害因素监测将覆盖全部县级行政区域，监测网点扩大到2870个，预计将拉动食品检测市场规模超过200亿元，年均复合增速超过50%.六、外延式并购值得期待•公司成立了专门的投资部，在环保、第三方检测、生命科学仪器等行业寻找标的。并购相关人员已经由原先的2人增加至现在的6人，现在与多个潜在收购项目洽谈中，公司外延并购值得期待。•根据公司公布的一季报，天瑞仪器账上现金有11亿多元，扣除未来将付给问鼎环保原先股东的1.35亿元，仍有10亿元的现金，且公司短期和长期债务全部为零，所以公司收购的资金并不缺乏，有潜力收购几千万级利润的项目。并购后估值简单测算•保守情况下，假使公司今年通过外延式并购收购新的项目，如果利润有2000万，那么收购后假使完全并表那么增厚之后2015年每股收益为0.44元，2016年为0.57元，现价对应市盈率为55倍和42倍，在A股创业板中已经足够低廉。•乐观情况下，假使公司今年通过外延式并购收购新的项目，如果利润有4000万，那么收购后假使完全并表那么增厚之后2015年每股收益为0.52元，2016年为0.65元，现价对应市盈率为46倍和37倍，在A股创业板中估值吸引。•根据我们相对估值的结果，公司合理价值大约为40元/股，在不考虑新的外延式并购情况下，对应2015年114倍PE，2016年91倍。如考虑外延式并购，在保守预测情况下，对应2015年91倍PE，2016年60倍；乐观情况下，对应2015年77倍PE,2016年62倍PE。七、公司业务即将“触网”，可能提估值•公司即将战略转型为大健康公司，从仪器制造商向服务商转型，因此必须使产品更贴近终端客户。因此可见，公司决定所有业务进军互联网是顺理成章的事。在互联网时代，通过与互联网的结合，探讨新的产品模式，缩短终端客户和生产企业的距离，能使公司更好地为客户提供服务，有助于提升公司的竞争力。由于公司前期并无涉足互联网领域，也没有相关专业的团队，因此我们合理推测公司有可能借助第三方的专业平台，开展B2C业务。•“互联网+”是近期市场热点，公司业务触网可能会提高公司股价的估值。八、财务分析1.公司盈利预测盈利预测和财务指标(RMB)现在股价（24元）2012201320142015E2016E营业收入(百万元)300325277360450(+/-%)08.33%-14.77%29.96%25%净利润(百万元)60565081102(+/-%)-29%-6.7%-10.71%62%25.92%每股收益（元）0.260.240.220.350.44净资产收益率（ROE）4.26%3.87%3.39%4.10%5.2%市盈率（PE）921001096955市净率（PB）3.953.843.753.723.502.与同行估值比较，相对低廉表2：国内主要医疗服务/器械上市公司盈利预测与估值水平比较公司名称代码股价150510EPSPEPB201320142015E2016E201320142015E2016E2015E2016E迪安诊断300244108.090.360.610.91.24300.25177.20120.1087.1732.7927.30泰格医药30034790.910.440.580.811.1206.61156.74112.2382.6519.1217.44爱尔眼科30001541.110.520.470.490.6379.0687.4783.9065.2510.669.57通策医疗60076371.330.630.690.951.24113.22103.3875.0857.5215.5213.73运盛实业60076784.020.10.060.110.18840.201400.33763.82466.7823.1121.45宜华健康00015049.40.210.080.220.34235.24617.50224.55145.2918.3016.25延华智能00217818.350.260.160.140.270.58114.69131.0791.7518.7714.93信邦制药00239036.570.230.290.470.66159.00126.1077.8155.414.834.44中源协和60064579.340.020.10.340.83967793.40233.3599.1836.7025.50天瑞仪器300165240.240.220.350.4410010969553.723.50平均61.060.290.330.480.68636.49368.93191.46122.119.9716.61资料来源：同花顺。3.与同行相比财务数据优秀表4：2014年天瑞仪器与重点医疗服务/器械相关公司财务指标比较财务指标迪安诊断泰格医药爱尔眼科通策医疗平均天瑞仪器销售净利率9.58%21.84%13.03%19.50%16.00%17.56%销售毛利率36.50%47.32%44.91%39.31%42.01%60.