银行间债券市场含权债估值问题研究

352010.11中国货币市场摘要文章分析了银行间市场含权债实际成交价格的变动规律，介绍了市场实践中常用的定价方法，并对以理论模型为基础的一般估值方法进行了研究。结果发现，虽然目前市场上含权债的交易价格基本合理，但估值实践中较少利用理论模型，一般参考市价简单处理。含权债定价可以从建立二项式模型开始，逐步改变目前市场定价随意、缺少理论支撑的现状。AbstractThispaperanalyzesthemarketpricemovesofoption-embeddedbondsintheinterbankmarket,andintroducesthefrequentlyusedpricingmethodsinmarketpractice.Itthenstudiesthevaluationofoption-embeddedbondsbasedontheoreticalmodels.Accordingtothestudy,thetradingpricesofoption-embeddedbondsarebasicallyreasonable.However,theirvaluationnormallyusesmarketpricesasareference,ratherthantheoreticalmodels.Thepricingofoption-embeddedbondscanbeimprovedbyusingbinomialmodels,whilethesituationthatcauseslackofaccuracyandacademicsupportinpricingshouldbegraduallychanged.李梅静吴刘Astudyonvaluingoption-embeddedbondsininterbankbondmarket作者简介李梅静，中国外汇交易中心市场二部吴刘，中国外汇交易中心市场二部AuthorsLiMeijing,RMBMarketDepartment,ChinaForeignExchangeTradeSystemWuLiu,RMBMarketDepartment,ChinaForeignExchangeTradeSystem银行间债券市场自2001年国家开发银行发行第一只含权债以来，迄今已发行超过350只含权债。截至2010年6月30日，共有295只含权债①在银行间债券市场交易流通，流通量占到了7%（债券只数占到了16%）。由于含权债内嵌选择权的特殊属性，该类债券在估值上不同于普通债券，相应地，在市场价格发现和机构中后台处理上也具有自身特点。本文围绕银行间市场含权债的交易价格特点、估值实践和通行估值模型的适用性展开分析，探寻合理化含权债估值的可能性。一、银行间债券市场含权债的交易及成交价格特点 （一）含权债结构及交易概况 现有含权债皆采用“a+b”结构，即债券期限为“a+b”年，发行a年后有一次行权机会，若选择行权，则债券期限缩短至a年，且大部分债券行权前后票面利率累进（只数占到80%）。根据选择权的不同，又分为投资人选择权和发行人选择权，以前者居多（只数占到三分之二），附发行人选择权的多为次级债（只数占到83%）。 以2010年2季度为例，当季含权债现券交易共成交10089笔，占全部现券交易笔数的14.34%；成交量14625.33亿元，占现券市场成交量的10.71%，年换手率在5倍左右，但各券种之间的流动性差别较大。含权债中成交量最大的债券类型是政策性金融债，其次是企业债和次级债。 （二）含权债的成交价格分析 理论上，含权债的价格可以分解为不含权的普通债券价格与选择权价格之和。由于普通债券的价格相对容易确定，本部分在市场实际成交价格的基础上，重点研究选择权价格的变化规律。“剥离”出选择权价格的方式是，选取债券类型、到期日以及其他特征与银行间债券市场含权债估值问题研究36VIEWS&POINTSv探索与争鸣ChinamoneyNovember2010所研究含权债相似的非含权债，其成交价格之差就可以近似看作选择权价格。 1.含投资人选择权的债券 选取这类债券中成交笔数最多的08国开25、10中油股MTN2、08国开16和08国开23四只券进行分析。根据债券类型相同、息票类型和付息频率相同、到期日相近、评级相同等原则②选择出四只对应的非含权债，分别为08进出12、10中化MTN1、08农发18、08农发20。非含权债交易的算术平均到期收益率减去含权债交易的算术平均到期收益率就是选择权基点价值的近似指标。同时选取中债指数中相应债券类型的短期（距回售日）平均收益率和长期（距到期日）平均收益率来刻画市场对利率走势的预期。图1和图2展示了08国开25和10中油股MTN2的内嵌选择权价值随回售日临近和市场利率变动的变化情况。 结果显示，08国开25、10中油股MTN2和08国开23三只含权债的选择权价格变动符合期限价值理论，随着回售日的临近，选择权价值趋于下降，且随着长短端利差的收窄而加速，亦即市场利率预期走低，投资人选择权价值加速下降。 08国开16的情况有些不同，其所含选择权价值为负且呈上升趋势；由于选择权价值不可能为负，因此此处08国开16与08农发18的价差体现的并非选择权价值。具体分析可知，08国开16发行于2008年9月，当时受金融危机影响，市场普遍预期长期利率走低、避险氛围浓重，长期债券受到热捧，因此该券在发行时即被定位于长期债券，亦即选择权价值为零。观察与08国开16发行时间接近的08国开14，也有相同的情况。 2.含发行人选择权的债券 发行人选择权的原理与投资人选择权相似，区别主要在于含发行人选择权的债券价值应当低于可比非含权债，即含权债价值等于非含权债价值与选择权价值之差。 2010年二季度含发行人选择权债券成交笔数最多的是次级债09平安银行02。由于与09平安银行02债券类型相同、息票类型和付息频率相同、到期日相近、评级相同的券也含有发行人选择权，此处使用“商业银行债券指数③”作为非含权债的价格指标。这种做法隐含了信用风险等影响普通金融债与次级债价差的因素大致保持不变的假设，并且只能研究选择权价值的变化情况，无法得出其绝对价值。 09平安银行02的选择权价值变化情况如图3所示。随着赎回日的临近，选择权的价值呈下降趋势；此外，在6月末长短端利差收窄、隐含远期利率下降和远期价格上升的情况下，买入选择权的价值相对6月初略有上升。图中刻画的选择权价值变动趋势符合期权价值理论。图210中油股MTN2的选择权价值40506070809010005-2505-2906-0206-0606-103.653.73.753.83.853.93.9544.054.14.15选择权价值长端市场利率短端市场利率选择权价值的时间趋势线图108国开25的选择权价值-100102030405004-0704-2005-0305-1605-2906-1106-2400.511.522.533.5选择权价值长端市场利率短端市场利率选择权价值的时间趋势线选择权价值（BP）选择权价值（BP）市场利率（％）市场利率（％）372010.11中国货币市场二、银行间市场含权债估值实践 （一）含权债估值信息提供机构1.中债估值 根据中债信息产品使用手册，中债估值采用现金流贴现模型，贴现利率取自中债收益率曲线中的到期收益率。据了解，中债估值在含权债定价中没有考虑期权价值，仅根据远期利率走向判断行权可能性，进而将含权债视为普通债券进行定价，即按照现金流贴现模型同时提供长短期两个估值，并标注推荐价。推荐价通过比较含权债在行权日到期收益率与市场远期到期收益率的关系获得，其中行权日到期收益率是指按照行权价格计算的行权日至到期日的到期收益率，市场远期到期收益率指在估值日预测的行权日的市场到期收益率。对投资人选择权债券而言，如果市场远期到期收益率小于行权日到期收益率，则按长期债计算的估值为推荐价，反之则按短期债计算的估值为推荐价；对发行人选择权债券而言，如果市场远期到期收益率小于行权日到期收益率，则按短期债计算的估值为推荐价，反之则按长期债计算的估值为推荐价。 以10中油股MTN2为例，该券在行权前后票面利率变化不定，中债估值时直接取相应收益率曲线上对应的到期收益率作为估价收益率贴现计算。6月30日，该短债估值和长债估值的估价收益率分别为银行间中短期票据收益率曲线（超AAA）上相应期限的到期收益率。 但08国开25情况则有所不同，2010年6月30日中债估值给出的推荐价为短债价格，但用于短债估值和长债估值的估价收益率并非直接取自银行间固定利率政策性金融债收益率曲线，具体确定方法不详。经观察，其用于计算该券短债估值（推荐价）的估价收益率与当日该券成交行权收益率十分接近。2.Wind（万得资讯） Wind基于二项式模型对含权债定价。具体计算中，其构造短期利率模型，同时取7天质押式回购利率按照简单移动平均或加权移动平均计算短期利率的年波动率，建立债券价格的二叉树模型，在行权日判断是否行权、逐级贴现获得估值日的债券价格。 Wind定价与市场价格和中债估值偏离较大，可能的原因是构造的短期利率模型不符合市场实际，此外在构造债券二叉树模型时并未根据债券价格波动率计算价格上下变动概率，而是直接假定为上下50%。以08国开25为例，2010年7月21日Wind的理论定价和市场价格、中债估值推荐价相差约1.7元/每百元，到期收益率相差35BP和40BP。3.机构内部资金管理系统提供商 目前银行大多建立了内部的资金管理系统，如mysis、condor等系统基本上都提供基于理论模型的含权债定价功能。据了解，除了做市商等大型机构，很多中小机构内部资金管理系统并不具备含权债定价功能。做市商等大机构定制此功能的，也往往由于理论模型与市场实际差距过大、模型输入参数缺失或是质量不高，导致理论定价偏离市场，参考意义不大。 （二）前台交易和中后台处理中对估值的运用　　含权债对前台交易员而言，可长可短，攻守兼备，灵活性高于普通金融债；对中后台处理而言，需要逐日盯市、计算浮动盈亏，操作上更复杂。不管是前台交易或是中后台处理，合理的估值都是关键。1.前台交易图309平安银行02的选择权价值变化-250-200-150-100-5005010015020025004-0104-1104-2105-0105-1105-2105-3106-1006-2000.511.522.533.544.55选择权价值指标长端市场利率短端市场利率Linear(选择权价值指标)选择权价值（BP）市场利率（％）VIEWS&POINTSv探索与争鸣38ChinamoneyNovember2010 对前台交易而言，所有的理论估值都只是参考，关键是市场流动性指向。前台交易员一般根据中债估值、双边报价和货币经纪报价大致匡算含权债价格，较少参考Wind定价。大机构在报含权债的双边报价时，往往将含权债按行权或不行权分别定价，取其中的较高者作为含权债价格展开交易，基本的原则是根据远期利率走向来判断是否行权，再按照普通债券定价，同时适当考虑流动性溢价和信用价差。2.中后台计量 由于含权债的特殊属性，有明确规定含权债不可放入持有至到期户，大多机构将其放入交易户和可供出售户。因此，机构中后台需要按照含权债公允价值对其进行计量，计算浮动盈亏。按照企业会计准则的规定，公允价值确定的顺序是，当有活跃市场时，采用市场价格，即市场报价或是最近交易日的市场价格；当没有活跃市场时，采用估值技术，按优先性逐步递减的顺序取类似资产的交易价格、行业基准价格、现金流折现法或期权定价模型。实践中，各机构中后台一般采用中债估值的推荐价确认含权债公允价值，并据以计算浮动盈亏，只在中债估值明显偏离时，根据双边报价或市场成交进行调整；没有机构中后台依据内部模型对含权债进行估值、确认公允价值。 此外，由于含权债估值的市场歧义比较大，且含权债不可从可供出售类转至持有至到期账户，后台处理难度较大，影响了机构持有含权债的意愿，前台交易时往往要求一定的收益率溢价