22美国零售业reits的经营模式与启示

商业蓝皮书美国零售业ＲＥＩＴＳ的经营模式与启示　杜丽虹摘　要：本文通过对美国零售类ＲＥＩＴＳ的模式分析，揭示了零售ＲＥＩＴＳ的价值创造秘诀，这个秘诀就是“好的商业模式＋ＲＥＩＴＳ资质下好的金融模式”，打造出可持续扩张的增长路径，并最终通过规模效应创造溢价。ＲＥＩＴＳ本身是一种金融模式的创新，但只有金融模式的创新还不够。金融模式使规模扩张成为可能，而国内的地产商则需要将这种规模效应与更具创造力的商业模式相结合，只有这样才能实现真正的增值收益。关键词：零售ＲＥＩＴＳ　商业模式　金融模式　规模效应一　引言２００８年１１月，我国房地产投资信托基金的原则性方案获国务院原则性同意，待细则落实后最快于２００９年上市。此前我国的ＲＥＩＴＳ产品仅停留在信托公司推出的集合理财计划，它至多称为一种准ＲＥＩＴＳ产品，是地产公司的一种变相债务融资手段。未来随着真正意义上ＲＥＩＴＳ的出台，它不仅能够帮助商业地产突破投资瓶颈，还将为普通投资人提供一种介于股票和债券之间的投资品种，为资本市场增加一个维度，更为地产商增加了一种战略选择。尤其是随着我国零售业的发展，零售类ＲＥＩＴＳ将有着广阔的增长空间。２３４杜丽虹，清华大学金融学博士，北京贝塔咨询中心合伙人，致力于地产和金融领域的独立第三方研究，是万科、万通、融科智地等地产企业的战略及培训顾问，民生银行地产金融事业部财务顾问，江南金融研究所特约顾问，《证券市场周刊》特约顾问，同威创投基金研究顾问。著有《商业银行突围》、《大银行的长尾风险》等书。美国零售业ＲＥＩＴＳ的经营模式与启示不过，对美国ＲＥＩＴＳ的研究显示，一个ＲＥＩＴＳ成功的关键是稳定的投资回报，这个投资回报应比当时的长期国债收益率高２～４个百分点。根据美国税法，ＲＥＩＴＳ公司必须将净利润的９０％用于分红才能享受分红部分的免税优惠，而且其每年总收入的７５％以上必须来自租金等稳定收益。在上述法规下，ＲＥＩＴＳ成为稳定分红的代表，实际上，尽管在金融危机冲击下，美国零售类ＲＥＩＴＳ的股价平均下降了５０％，但在过去１０年中，它们仍创造了年均７８％的回报率，这主要归功于其稳定的红利收益。但目前我国零售地产的主要发展模式仍是在核心地段新建豪华的“ＳｈｏｐｐｉｎｇＭａｌｌ”，在地价高企的背景下，这一模式的投资回报率很低，许多地方的租金回报率还不到５％，根本无法满足投资人对ＲＥＩＴＳ回报率的要求。因此，ＲＥＩＴＳ在中国的真正成功，除了法规的完善外，还取决于地产商能否找到一种可持续创造６％～１０％回报的商业模式。本文通过对美国零售类ＲＥＩＴＳ的模式分析，揭示了零售ＲＥＩＴＳ的价值创造秘诀，这个秘诀就是“好的商业模式＋ＲＥＩＴＳ资质下好的金融模式”，打造出可持续扩张的增长路径，并最终通过规模效应创造溢价：ＦＲＴ通过对收购物业的重新布局和再招商实现增值，然后利用规模效应将这一增值优势放大；Ｋｉｍｃｏ通过低价收购表现不佳的商业地产，然后凭借规模化优势引进大型连锁商，将租金水平提高到行业平均水平，从而创造了每年两位数的投资回报；ＭＡＣ通过将每个地区的中心商业进一步高端化来获取增值收益，然后利用规模优势吸引更多奢侈品牌的追随；ＲｅａｌｔｙＩｎｃｏｍｅ（Ｏ）则是利用ＲＥＩＴＳ自身独特的金融属性把商业地产融资租赁模式放大，在做大的过程中通过多样化物业组合来抵抗周期风险；ＲＥＧ则借助合资基金的融资平台将租户定制开发的模式做大，形成品牌效应；ＳＰＧ借助ＲＥＩＴＳ平台，充分释放股权融资能力和换股收购能力，然后再借助财务杠杆将股权融资能力放大，最终通过多样化的地区组合和商业业态组合实现稳定收益。商业模式各异，但价值创造的理念不变———ＲＥＩＴＳ是一种金融模式的创新，但只有金融模式的创新还不够，金融模式使规模扩张成为可能，而国内的地产商则需要将这种规模效应与更具创造力的商业模式相结合，只有这样才能实现真正的增值收益。因此，地产商在变身ＲＥＩＴＳ前必须先想明白如何创造出每年高于资本成本的投资回报，如何满足投资人的回报率要求，而本文的案例也许能够为３３４商业蓝皮书国内的地产商提供一些新的启示。美国的零售业态分为几类：地区购物中心、社区购物中心和独立店面。地区购物中心，也称ＳｈｏｐｐｉｎｇＭａｌｌ，其可出租面积一般在４０万平方英尺以上，由两家以上的百货公司作为核心商家，环绕以其他各式各样的零售店面；社区购物中心的可出租面积一般在１０万～４０万平方英尺，它以一家或多家超市、折扣店、药店为核心商家，环绕以当地或全国连锁的小店；而独立店面则位于购物中心附近，只包含一家店面（参见表１）。二　模式一：重新开发创造增值收益案例１　ＦｅｄｅｒａｌＲｅａｌｔｙＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ（ＦＲＴ）：“３Ｒ”打造特色商圈ＦｅｄｅｒａｌＲｅａｌｔｙＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＴｒｕｓｔ（ＦＲＴ）于１９６２年成立，２０世纪６０年代以郊区的住宅和零售物业为主，１９７０年高价卖出了所有住宅物业，转向零售地产，２０世纪八九十年代，在其他地产商都热衷于购买新物业时，ＦＲＴ聚焦于市区周围成熟社区的老建筑，这些地区人口密度大、收入水平高，而且由于闲置土地少，所以进入门槛高，现有商业地产的竞争压力较小，再开发的风险也较低。当然，这些地区的物业通常并不便宜，所以公司将目光聚焦于那些老旧物业（ＦＲＴ的很多物业是２０世纪五六十年代的老楼），通过对其翻新、重新招商、重新布局来使其重获新生，这一战略被称为“３Ｒ”战略，即，Ｒｅｍｅｒｃｈａｎｄｉｓｅ、Ｒｅｄｅｖｅｌｏｐ、Ｒｅｖｉｔａｌｉｚｅ，实际上在２００７年，公司７７％的收入增长都是来自现有物业的再开发，仅２３％是来自新增物业（包括新建或新收购）———根据公司的计划，未来５５％的收入增长将来自重新招商和续租过程中的租金增长，２０％来自重新装修后的收入增长，１４％来自对那些有再开发潜力物业的收购，１１％来自为提高地区集中度而进行的收购（参见表２）。此外，为了提高抗周期能力，公司商业地产的主要业态是以杂货店为核心的社区商业中心，但与一般商业中心偏好全国性大型连锁商店不同，ＦＲＴ在选定核心超市、药店或杂货店后，更乐于通过各种有创意的当地小店来丰富商业区，一般来说，每个商业中心由２０～５０个店铺组成，有些商业中心甚至全部由特色店铺组成，这些店铺是公司租赁部员工一家一家逐一挑选出来的，它们的平均销售额４３４美国零售业ＲＥＩＴＳ的经营模式与启示书书书表１　美国零售类ＲＥＩＴＳ的主要数据类别公　　司总回报月度年度顺溯１年２年３年５年市值隐含市值负债率月均交易量交易规模流动性购物中心ＡｃａｄｉａＲｅａｌｔｙＴｒｕｓｔ－２８５２－２７５８－２８８４－１２７４１８７１４０７８１２３８２８６４５０５１４２２１９７２８１１９８ＡｍＲＥＩＴ－９０３－９４８－１９５３－４８３０１１５４２３６５３６５８３８６６３８４２０１１４ＣｅｄａｒＳｈｏｐｐｉｎｇＣｅｎｔｅｒｓＩｎｓ－２１６９－１１８－１９８１－１９１２－６０４２４６５８４２６１１０６０５４１００４１３９６６０６７９ＤｅｖｅｌｏｐｅｒｓＤｉｖｅｒｓｉｆｉｅｄＲｅａｌｔｙＣｏｒｐ－５８４４－６３５５－７１８５－５０６２－２９１９－９９５３７８５３３８１２６６０４５３７３２５５９０５４９２３９２ＥｑｕｉｔｙＯｎｅＩｎｃ－１４７４－２０９０－２９５２－１２２９－３１３７３３１５１０８１５１２７４１０１２１５４６０２１０９１１３９６ＦｅｄｅｒａｌｌＲｅａｌｔｙＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＴｒｕｓｔ－２８４２－２３６０－２８３２－９９４３６５１４１２５０３２３５０６４９２４８１４５６８２８９２１３７１９３１ＩｎｌａｎｄＲｅａｌＥｓｔａｔｅＣｏｒｐ－２６３７－１４３２－１７６６－１６６５－１０６４５９１０３４５１０３４５４４５６３５１２８７３３１０７０９ＫｉｍｃｏＲｅａｌｆｙＣｏｒｐ－３８１３－３５８５－４３１３－２５８５－５１２５８３９３５０５９５６５０３３１７２３３０４５１８３２９８１９６０ＫｉｔｅＲｅａｌｔｙＧｒｏｕｐＴｒｕｓｔ－４３６１－５７５６－６４２３－３９２９－２１７３ＮＡ３１７７４０９４６２８４０６４８７３０５８０９６３ＲａｍｃｏＧｅｒｓｈｅｎｓｏｎＰｒｏｐｅｒｔｉｅｓＴｒｕｓｔ－４１２１－３４２０－４９８１－３２０４－１６５７－５４２４１４１４７９５５９３１７４１４７２７０５０６５３ＲｅｇｅｎｃｙＣｅｎｔｅｒｓＣｏｒｐ－４０８３－３６６３－４２２９－２３０７－７２９５６２４６４２６４６７４２３２０１８６２９６５８２４４０１７７６ＳａｕｌＣｅｎｔｅｒｓＩｎｃ－２６５７－２８５１－３０３２－９８４５５２１０８１９０１７１１７５４３２５９５６６０３５０４０３８９ＴａｎｇｅｒＦａｃｔｏｒｙＯｕｔｌｅｔＣｅｎｔｅｒｓＩｎｃ－１６４２－００４－１０５０２３８１４８０１７６２１３８４７１６５０４３１６６８９５５１２３４６８１６９５ＵｒｓｔａｄｔＢｉｄｄｌｅＰｒｏｐｅｒｔｉｅｓＩｎｃ（ＣＩＡ）－１１５３１１９４４４０－２２５５１２９６７３５１２３５３２２３３１６４８６４２６２９０７４９ＷｅｉｎｇａｒｔｅｎＲｅａｌｔｙＩｎｖｅｓｔａｒｓ－４２６７－３１８３－４３１８－３０１０－１２５２－１９０２９９３６３０７９８５０９１８３７２９３４４５４２１４８８ＡＶＥＲＡＧＥＳ－３０２８－２４８９－３２９７－１９０８－４７７５７３２２１０１２２８５８４５７１４７１６９９３８０３２１１９９５３４商业蓝皮书书书书续表１类别公　　司总回报月度年度顺溯１年２年３年５年市值隐含市值负债率月均交易量交易规模流动性社区商业中心ＣＢＬ＆ＡｓｓｏｃｉａｔｅｓＰｒｏｐｅｒｔｉｅｓＩｏｃ－５４０３－５８５７－６９４２－５０５９－３３１１－１４４１１３３２１２３４８９７１９２４３２２５６２５４５８１９１１ＧｅｎｅｒａｌＧｒｏｗｔｈＰｒｏｐｅｒｔｉｅｓＩｎｃ－７２５８－８９４６－９２０２－７０５６－５２１６－２７６７４０３９１４８２２１８３５１３３８２１８４７０４１４１７４３ＧｌｉｍｃｈｅｒＲｅａｌｔｙＴｒｕｓｔ－４９８１－６０１０－７３４５－５０２９－３３１９－１７７４３９３２４２４３７８８６５２７１９３６９２０９３９ＭａｃｅｒｉｃｈＣｏ－５３７８－６７０４－６４０３－３６９９－１９７９－１９２４７５７５５５５６４５１８３４９３７６２１２４８９０２６２５ＰｅｎｎｓｙｌｖａｎｉａＲｅａｌＥｓｔａｔｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＴｒｕｓｔ－３２８９－５４２０－６３７７－４１７５－２６１９－１２５７７４９９７９５０７５２１１９６６３５１４０１９１８７０ＳｉｍｏｎＰｒｏｐｅｒｔｙＧｒｏｕｐＩｏｃ－３０９０－２０５８－３３３１－１３９４１３７１２６６２１６６７５２７２８５０３９３５８４５８４９４０６９６１１８８４ＴａｕｂｍａｎＣｅｎｔｅｒｓＩｏｃ－３３５６－３０７９－４１６９－１３１９３４２１４４６２６４５４３９７３２４１１１４６９７１９５０６０２１９１３ＡＶＥＲＡＧＥＳ－４６７９－５２９６－６２５３－３９６２－２２８１－６７４５０８３５６４５７８６３１４０６７６３２９９００５１８３８独立店面ＡｇｒｅｅＲｅａｌｔｙＣｏｒｐ－２９８３－２９３８－３３２２－１９０７－３２５１６１２２３０２４２３２７６６７８１２１４５８０６５４ＡｌｅｘａｎｄｅｒｓＩｎｃ－１０５２１３２－１０９５－０９４１４２４２７１９２０１００２０１００３６６１２８５４４５０５０２２４ＧｅｔｔｙＲｅａｌｔｙＣｏｒｐ－１２