固定收益读书笔记(一)

一、一些关于债券的基本特征和规律1、到期日的意义。到期日对于收益率、价格波动有影响。注意有些债券是附有赎回条款的，因此同一份债券可能有一系列截券是通胀指数债券（TIPS）。浮动利率债券的利息在参考利率值的基础上浮百分点，一般来说调整利息的次数一年不止一次。浮动利率债券的息票利率一般也有上下限，并且参照的基准不仅是指数，有些是反向浮动利率证券。息票的多少和期限一样会影响债券价格的波动性。2、投资者之所以喜欢债券是因为债券利息可以抵税。3、关于报价，一般是以分数表示的，分数除以100后再乘以面值便是价格。4、关于提前赎回。一般来说，票面利息收益要高，并且提前赎回价格也比面值高，溢价随着时间而减少。赎回一般有保护期，在保护期内分为不可赎回和不可换新赎回债券，显然不可换新债券的保护更少。提前赎回的时机对于发行者来说，是衡量赎回费用和换新利息差收入，要考虑税收。偿债基金的设置是一种缓慢有序的赎回程序，对投资者的资金流通和市场债务的流通有一定作用，但是对投资者来说还是有害的。相反，回售条款对于投资者就有好处了。5、可转换债券。关键是转换比例和根据转换比例计算出来的转换价格。投资者根据转换价格和股票现价来衡量投资是否盈利。6、中期票据。是一种高度灵活的债务工具，期限范围很大。中期票据不能被提前赎回，无担保、有固定利率，是投资级信用等级的优先债务凭证。7、抵押贷款支持证券。基础抵押贷款指的是房地产抵押贷款。转手抵押证券是多个抵押贷款集合到一起被卖出。担保抵押债券是基于转手抵押证券集合或者抵押贷款集合而设立的有不同档次风险收益现金流的产品。剥离抵押贷款支持证券是将转手抵押贷款证券的本金和利息现金流分开，为市场增加套期保值的手段和工具。8、资产支持证券。是由非抵押贷款的资产担保的证券。9、关于债券投资的风险。最重要的风险肯定是利率风险了，程度会根据期限、利息率和其他条款而定，衡量用久期衡量。一般来说，仅次于利率风险的是时间风险。时间就是指那些含有赎回条款的债券带来的不确定性。再投资风险是指利息现金流的再次投资风险，如果利率下降，那么风险就有了，和利率风险是相反的。信用风险的概率比较低，但是信用的变化会导致价格的变化，也是投资者关心的。通货膨胀风险对于固定利息债券是存在的。流动性风险是指买卖证券的低成本保值转手的风险，其衡量是用市场买卖差价来衡量的。汇率风险是指利息和本金是非本国货币支付的情况。政治和法律风险，特别体现在税法上面，对个人免征利息税。事件风险，自然灾害和并购事件会导致公司的债务情况变化，导致未来现金流不确定的价格变化。因此市场中我们需要关注的信息至少包括，市场基准利率和产品利率、汇率、法律环境变化；公司条款行动、事件、财务变化导致的信用变化。10、债券的定价和收益率。债券定价不多说，债券价格的变化是对收益率和发行人的补偿反应。市场收益率的变化，只能通过价格的增加来补偿相对收益的变化，发行人的信用变化，是依照风险和收益的关系来的，在固定的收益假定下，风险越高，价格越便宜。11、债券的收益率衡量方法。当期收益率是用当期利息除以价格，显然其仅仅考虑了利息的收益，没有考虑资本利得和利息的再投资收益。到期收益率则考虑了三种收益，但是有个显然的假设是再投资利率是到期收益率，这样就导致了再投资风险，其风险由到期收益率和利息率决定。因此债券的期限越长，再投资风险程度越高，到期收益率越不能表示其真正收益率。至于如何确定一个债券到底的收益率，就得知道投资者对未来的利率和再投资利率的预期和看法了。对于可赎回债券还有赎回收益率，赎回收益率的计算方式和到期收益率是一样的，投资者一般将两者的低者作为潜在的到期收益率。对于浮动利率债券，一般是假设一个参考利率不变，根据现有的价格和现金流，差值出一个贴现利率。这样仍然有假设的不确定性。总收益率就是用情景分析法假设再投资利率、到期日变价的包含三种收益计算出来的总收益。对于收益率，我们还必须考虑税收对收益率的影响，即赋税等值收益率和免税收益率的转换，常常用在公司债和市政债的对比上。二、利率风险1、对于利率风险的量化估计，第一种方法是完全估价法。这种方法对于一种债券或者几种债券的投资组合，不含有复杂条款的情况来说是可行的。另外完全估价法的假设是投资者有个好的估价模型。2、另外一种方法就是久期和凸性了。利率造成的债券价格波动的直接影响因素之前说过是到期日、戏票利率和内含选择权。到期日越长，再投资风险越大，价格敏感性越高；息票利率越低，那么息票的本金收益对总收益的影响越高，所有债券价格的敏感性越高（这里我总觉得有个临界点）；内含选择权的价值变化越大，对债券价格的影响越大，可赎回债券价值=无选择权债券价格-内含赎回选择权价格。3、对于普通债券来说，其利率价格曲线是凸性的，价格上涨的幅度比下降的幅度大；而对于含有可赎回条款的债券来说，当收益率高于息票利率时，其曲线特征和普通债券一样，但是一旦收益率低于息票利率时，发行方就有赎回的动力了，这样债券价格上升的幅度就比普通债券小了，更精确来说，是负凸性的。对于可回售的债券来说就恰好相反。4、对于浮动利率债券来说，债券价格的利率风险体现在利率调整期的长短、浮动利差的预期变化和利率上限的限制。5、收益率水平对于价格的敏感性也有影响，较高的收益率的债券的价格波动性更低。6、久期的公式：如果久期是10.66，表示如果利率变动100个基点，那么价格变化为10.66%。7、久期一般可以衡量200基点以内的变化，对于更高的就不能满足普通债券的凸性特点了（即上升和下降的幅度不一样）。至于久期计算中的变动幅度，对于普通债券来说，振幅是不重要的，但是对于有选择权的债券来说，不仅对于振幅敏感，而且对于债券价格的计算模型的准确性也非常敏感。8、这样算出来的是修正久期，这对于普通债券来说是对的，但是对于有选择权的债券来说，收益率的变化会影响未来预期现金流的变化，因此对于V-和V+的计算就会有差别，因此考虑了未来预期现金流变化的久期是有效久期。另外还有种久期叫做麦考利久期，就是现在公司金融一般会介绍的方法，同样这个久期没有考虑到现金流变化的影响。一般来说，是用修正久期来衡量的，因为麦考利久期难于计算。9、对于久期的理解务必不要用时间概念去思考，而是用波动性来思考。仅仅可以用时间来思考的是，一个久期为4年的债券表示的是该债券拥有4年期零息债券的价格敏感性。投资组合的久期使用债券价值加权。10、凸性是用来修正价格利率曲线所体现出来的在久期并不完整的特征的。凸性值和凸性调整值的公式为：重要的是凸性调整值，而不是凸性值。因为凸性值有很多种计算方法。11、对于凸性来说，也有修正和有效凸性之分。12、还有种表示波动性的方法是基点价格（PVBP，pricevalueofabasispoint），其实就是久期的一个特例，表示收益率变动一个基点，价格变化的程度。三、利率的期限结构1、基准利率一般是长期国债收益率，在此基础上根据发行人类型、信誉、期限、选择权条款、利息税和预期流动性来决定利差。利差分为市场间利差和市场内利差。2、利率的影响因素中，期限是时间影响水平，而其他因素是垂直影响。3、因为有息票本金分离的套利存在，国债定价必定要参考即期收益率。另外有个收益率是远期收益率，同样是根据套利原则，远期和即期收益率必须能够合理对比。远期收益率对未来的投资决策有很大的参考作用，另外远期利率是内含选择权的债券定价的一个非常关键的变量。4、综合三种利率期限结构的理论，影响未来利率走向的因素除了人们对远期利率的预期，还有期限带来的流动性风险补偿、人们的负债期限偏好等等。四、债券指数1、一般来说，相对于股票指数，由于债券的发行人、期限、收益率、附加条款风险等等经常变化，因此其价格非常不容易随时确定，债券指数的编制和维护要困难的多。2、关于债券指数的风险特征。政府债券、投资债券和高收益债券之间大体表明收益和风险是高度相关的。高收益债券的风险异常的高，但是投资债券在稍微小一点的收益下却减少了大量的风险。国家债券的风险和收益也是相关的，日本除外。3、不同债券市场之间的相关关系。同一个国家投资债券市场之间是高度相关的，因为影响其收益率的因素主要是利率。因而可以想象投资债券和高收益债券、违约债券之间的相关性就很低了，因为后面两种债券收益率影响因素不是主要为利率了。五、国债和市政债券1、国债类型。•贴现债券：不付息•息票债券：6个月付息•国库券：1年一下的贴现债券。•中期债券：1年以上的息票债券•长期债券：10年以上的息票债券。2、国债的一级市场。一级市场的国债拍卖以收益率为竞标标的，从最低收益率开始，当竞标总量达到本次发行债券数量时终止，这个时候最高收益率被作为停止受益率。竞争购买和非竞争购买者接受的最终价格也就是停止收益率，没有歧视。当然也有多重价格拍卖的，即价格歧视。3、国债的二级市场。在日本、伦敦和纽约交易，但是纽约的交易额占了大部分。二级市场存在着交易商和客户之间的交易、交易商之间的交易（通过交易商经纪人）。联邦储备银行在二级市场起到的作用就是公开市场操作。一般来说，新债券的交易最为活跃。4、报价惯例。贴现债券的报价即年化收益率，最小单位常常是0.5个基点或者0.25个基点。息票债券的报价是以面值的1%为一个点，一个点分为32份，加号和减号代表加上和减去1/32的一半。5、市政债券也可以被称为免税债券，指的是免交联邦所得税。市政债券是国债、抵押转手债券后的第三大债券市场。市政债券的持有者通常是个人和共同基金。市政债券以前被认为是低风险的，但是最近必须考虑相关的风险了。6、市政债券的特征和一般的债券没有太大的差别，但是有一个特征值得注意：发行人必须赎回债券的情况。7、一般来说市政债券可以被分为两个种类，第一是一般责任债券，发行人通过永久税收权来保证债券的偿还；第二个是收入债券，一般是为了某一个项目而发行的，因此债券的现金流便是需要这个项目的收入来偿还。六、可转换债券1、可转换债券的概念是直接债券和期权的结合，如果期权是股权的选择权，那么就是可转股票债券。因此其风险除了和普通债券的一致以外，也和基础股票的价格变化、波动性、选择权的期限有关。当然，可转换债券也可以嵌入另外一些比如可赎回回售的选择权，那么定价就更加复杂了。2、因为有选择权的存在，那么可转债的收益率一般来说比可比普通债券的收益率要低一些。可转换债券实际上是发行公司的一种资本结构调节工具。可转换债券让公司未来可以在股权和债券之间进行选择，实际上，是牺牲未来股东的利益，来换取现在的边际财务成本和更少的限制。对于投资者来说，是一种股价下跌保护（债券固定利率）和上涨分享，显然股价和收益率是反向的关系，股价高，那么上涨空间低，债券的收益率利差就会小。3、关于利息率和股息率的关系。一般来说，可转债的收益率要比股息率低，否则，投资者有可能转换为股票以获取更多的年收益。4、关于债券价格、转换比例、债券低价和股价。转换比例固定的情况下，如果计算出来来的转换股价比当前的股价低，那么是由套利空间的，因此存在着一个平价债券价格，在可转换后，这个平价价格变动是随着股价变动而变动的。但是如果股价下跌，债券作为有固定复习的性质，存在着一个低价。5、可转换债券的价值因此实际上是由一个不可转换的普通债券价值和一个看涨期权组成的。纯债价值就是贴现价值，而期权价值（转换价值）就是当前股价乘以转换比率。因此可转换债券的价值是纯债价值和期权价值的较大者，否则就会出现套利。可转换价值在债券低价（ACDB）之上，价值和ACDB之间的差异是期权带来的价值，分为三种，为投资溢价和转换溢价。投资溢价就是低价和实际价格之间的差异，包含股价收益和剩下的期权收益。可转换债券/平价=平价德尔塔指数，衡量的是股价变动带来的债券价值变动比率。这样就可以按照资产组合理论构建套期保值头寸了。6、事实上，市场使用的可转换债券定价模型是Black-Scholes模型。这个模型几乎是所有选择权和不确定情况下股价的标准。一般来说，影响可转换债券价值的因素包括：·普通股的现货价格：价格越高，实质程度越高，价值越高·普通股的股息率：股息率影响股价的成长