天天基金专题研究被动管理与主动投资的平衡

天天基金专题研究：被动管理与主动投资的平衡报告摘要：不同机构对策略指数的定义不尽相同。PortfolioSolutions认为策略指数主要采用除传统被动选股/市值加权以外的方法进行编制，以获取超越市场基准的收益或与市场不一致的风险敞口(Beta)。标准普尔认为策略指数是对某一资产或多类资产运用量化框架或主题的方式进行编制。中证指数公司认为策略指数是除了传统的只做多的市值加权指数之外的指数，其与传统指数本质区别在于：一是采用非市值加权；二是可以采用多空两种方式投资。PortfolioSolutions按照成分股选择/加权方式将所有指数归为9类。标普公司将策略指数划分为因子加权、风险控制、分红收益、内在价值、波动率、资产配置、反向/杠杆、公司主题、货币、量化策略等9类。中证指数公司将策略指数分为非市值加权、单一资产类别和多资产类别3大类。近年来中证指数公司和深圳证券信息公司先后推出了一系列不同风险收益特征的策略指数，涵盖了基本面加权、等权重指数、波动率加权、红利/收入加权、杠杆/反向杠杆、多空、量化策略、多元资产等主流品种。相应基金产品也陆续发行并呈加速趋势，截至2013年底，市场上已设立的策略指数产品共计21只，占所有指数基金的8.97%。资产规模达72.08亿元，占所有指数基金资产规模的2.03%。随着杠杆/反向杠杆、多空指数以及多元资产配置等更多策略指数产品的引入，策略指数产品的选择范围将更为丰富，投资者可以借其实现更复杂的投资策略，未来策略指数产品在我国资本市场还有较大的潜力和发展空间。同时，策略指数产品的挑选相对更复杂，对投资者的专业性要求更高，投资者需要对相关产品进行深入了解，在此基础上结合自身的风险偏好选择相应产品。近年来指数化投资理念逐渐被国内投资者接受，相应产品的发行数量、募集规模均显示出强劲的发展势头，伴随而来的是指数基金日益严重的同质化现象，同一标的指数出现多只基金产品，且规模确呈集中化趋势。在此背景下，近几年指数投资领域出现了一些创新类的策略指数，如等权指数、基本面指数、波动率指数等等，这些指数采用独特的选股或加权方式进行编制，以获取超越基准的收益(Alpha)或与市场不一致的风险敞口(Beta)，从而提高风险调整后收益。而针对这些指数开发的产品一方面满足了投资者日益丰富的指数投资需求，另一方面也为基金公司开发差异化指数产品提供了新思路。本文首先对策略指数的定义、编制方法、主流品种及特点进行介绍，以使投资者对此类产品有一个初步了解，并简单梳理了近几年国内策略指数的发展及最新的市场情况。一、策略指数定义及特点目前市场上各机构对策略指数的定义不尽相同。PortfolioSolutions在《NavigatingtheMazeofIndexStrategies》一文中将指数类型分为基准指数(benchmarkindexes)与策略指数(strategyindexes)两种。基准指数旨在衡量和比较金融市场的总体表现或者某个细分市场的表现，并作为主动管理策略的业绩衡量尺度或当作经济指标使用，通常其成分股采用被动选取方式并按市值加权。而策略指数既不是为了衡量市场回报，也不是为了衡量某个细分领域的Beta值，而是为了获取不同于基准指数的回报路径，主要采用除传统被动选股/市值加权方法以外的选股/加权方法，其通常作为开发某一类指数投资产品的基础。类似主动积极管理，策略指数旨在获取超越市场基准的高收益或与市场不一致的风险敞口(Beta)，从而提高风险调整后收益。根据标准普尔的定义，策略指数是对某一资产或多类资产运用量化框架或主题的方式进行编制的指数。根据中证指数公司的定义，策略指数是除了传统的只做多的市值加权指数之外的指数。按照该定义，策略指数与其他指数本质区别在于两点：一是加权方式，策略指数主要采用非市值加权方式，如基本面加权、财富加权、固定权重等等；二是多空交易，策略指数可以采用多空两种方式，其他指数只能单边操作。各机构对策略指数的定义不尽相同，但均强调了对主动投资理念的运用，策略指数将积极主动的投资理念指数化，通过简单被动地复制指数获得指数本身隐含的超额收益。相对于普通指数产品，策略指数产品在被动化管理中融入了更多的主动投资功能，以获取超越市场基准的收益或与市场不一致的风险敞口(Beta)，实现了被动管理与主动投资的动态平衡。相对于主动投资产品，策略指数产品严格遵守指数投资的纪律性，同时其投资透明度更高，同时收取更低的费用。表格1:策略指数、普通指数、主动投资产品的区别策略指数投资普通指数投资主动投资产品投资方式被动/主动结合被动主动透明度高高低管理费较低低高alpha来源指数的编制无基金经理主动管理交易方向做多/做空做多做多数据来源：天天基金研究中心二、策略指数的分类根据PortfolioSolutions的IndexStrategyBoxes对策略指数的分类，按照成分股选择方式(TheSecuritySelectionAxis)和加权方式(SecurityWeightingAxis)的不同，可以将任何指数归为9类。其中基于被动选股(PassiveSelection)+市值加权(CapitalizationWeight)方式构建的即为传统意义上的基准指数，而根据主动投资管理理念，通过量化策略选股(ScreenedSelection、QuantitativeSelection)、运用非市值加权(FundamentalWeight、FixedWeight)等方式编制的指数即为策略指数。标准普尔公司将旗下策略指数划分为因子加权(FactorTilt)、风险控制(RiskControl)、分红收益(DividendIncome)、内在价值(IntrinsicValue)、波动率(Vix)、资产配置(AssetAllocation)、反向/杠杆(Inverse/Leverage)、公司主题(CorporateClusters)、货币(Currency)、量化策略(QuantitativeStrategies)等9类。表格2:标准普尔旗下各类策略指数分类名称定义代表指数因子加权(FactorTilt)根据某因子(如波动率、beta值)对成分股加权，如低波动率指数中给予低波动率个股较高的权重S&P500LOWVOLATILITYINDEX风险控制(RiskControl)运用量化模型将标的指数(如发达市场、新兴市场、商品期货指数)的风险控制在目标水平S&P500DAILYRISKCONTROL15%INDEX分红收益(DividendIncome)根据分红情况对成分股加权S&PHighYieldDividendAristocratsindex内在价值(IntrinsicValue)根据成分股内在价值指标进行加权，以体现其经济价值S&PGlobalIntrinsicValueIndex)波动率(Vix)以波动率期货(VIXFutures)为跟踪标的的指数，帮助投资者实现特定的波动率策略S&P500VIXShort-TermFuturesIndex多元资产配置(Asset根据特定投资策略(specificS&PTARGETDATE2020INDEXAllocation)strategies)或投资目标(investmentgoals)在多元资产间进行配置以构建指数反向/杠杆(Inverse/Leverage)提供N倍(通常为2、3)于标的指数收益的回报，或者标的指数收益反向N倍的回报。S&P5002XINVERSEDAILYINDEX公司主题(CorporateClusters)以特定集团公司或企业联合会旗下的公司为投资标的S&PJAPANCORPORATEGROUPINDEX-SERIES1MITSUBISHIGROUP货币(Currency)反应不同币种间汇率波动(如人民币相对美元)S&PCHINESERENMINBIINDEX量化策略(QuantitativeStrategies)采用做多/做空方式，通过量化框架在一类资产或多类资产间配置S&P500130/30StrategyIndex数据来源：Standard&Poors，天天基金研究中心按照中证指数公司对策略指数的分类，策略指数可分为非市值加权、单一资产类别和多资产类别。其中非市值加权包括基本面加权(包括财务指标加权、风格因子加权等)、固定权重、波动率加权、碳效率加权，单一资产类别包括杠杆指数、反向指数、多空指数、量化策略指数，多资产类别包括目标日期指数、风险控制指数、动态多元资产策略指数。从上述分类可以看出，IndexStrategyBoxes和中证指数公司对策略指数的分类方式侧重点略有不同，IndexStrategyBoxes从选股方式——加权方式两个维度对策略指数进行分类，中证指数公司从加权方式——涉及资产类别两个维度对策略指数进行分类，实际应用中往往将各种编制方法结合使用。此处我们采用中证指数公司的分类方法，每一指数类别及其特点如下：表格3:主流策略指数分类策略指数分类指数特点非市值加权基本面加权策略指数以收入(增长率)、利润(增长率)、现金流、分红派息等基本面财务指标对样本股进行排序和加权构建指数，使基本面优良的股票获得较高的权重，切断了成分股股价(市值)与权重之间的联系，在一定程度上减少了高估值股票在组合中权重过高的现象，强调投资回归企业基本面，克服市值加权带来的追涨杀跌的缺陷。固定加权策略指数按照一定规则赋予成份股固定权重。主要包括等权重、分层等权、优化等权等。其中，分层等权根据某种规则对成份股进行分层，不同层级之间权重不同，同一层级采用等权重。波动率加权策略指数按照成份股的历史波动率对其加权，以实现对指数整体风险水平(波动率)控制的目标。碳效率加权策略指数通过计算上市公司的碳足迹，来调整成份券在指数中的权重。碳足迹是由公司每年温室气体(GHG)排放评估定义的，表达式为二氧化碳当量(CO2e)的吨数除以年收入。单一资产类别杠杆/反向杠杆策略指数以2倍或多倍杠杆放大标的指数的收益。反向杠杆指数代表了在标的指数上的空头仓位，提供标的指数的1倍或多倍反向收益，根据杠杆的定义又可分为日杠杆指数和区间杠杆指数多空策略指数在某指数为基准，在投资过程中引入做空机制，对一些投资价值低的股票进行卖空，并将所得资金投资于价值高的股票。以最为常见130/30组合为例，基金融入相当于净资产30%的股票并做空，再将所得资金建立多仓。这样基金的实际投资组合变为多头130%与空头30%。量化策略指数通过量化指标或量化模型来对成份券进行筛选，以实现特定目的的策略，如更优的投资表现、更低的波动率水平、更低的跟踪误差等。多资产类别动态多元资产策略指数指根据预先确定的模型动态调整资产配置，通过分散化投资管理风险、提高收益。包括目标日期指数，目标风险/风险控制指数等。目标日期指数基于目标日期(到期日)在各类资产间动态配置，通常离到期日较远时，股票等风险类资产占比越高，相反离到期日较近时，固定收益等资产占比越高，不同阶段指数拥有不同的风险收益特征。目标风险/风险控制指数通过特定的资产配置将风险指标或风险调整收益指标控制在预定范围内，常常结合杠杆、反向和多空加权方式，对指数整体的波动率水(风险)水平进行控制。数据来源：公开资料整理，天天基金研究中心三、国内策略指数及产品简介近几年随着宽基、行业等传统指数的布局不断完善，权益指数的重点编制方向开始往策略、主题、定制指数等更灵活的指数类别发展。国内两家专业指数编制机构——中证指数公司和深圳证券信息公司逐渐加大了对国内策略指数研发力度，先后推出了一系列具有不同风险收益特征的策略指数。另一方面，随着编制方法的不断进步，国内策略指数也从早期的基本面加权、等权重指数，逐步发展到波动率加权、红利/收入加权、杠杆/反向杠杆、多空策略、量化策略、多元资产配置等新型策略指数，为相关产品的推出奠定了基础。截止2013年底，国内已发布策略指数共133只，其中上证指数系列31只、深证指数系列34只、中证指数系列37只、巨潮指数系列16只、另有定制指数系列15只(根