天天基金专题研究债券指基投资价值分析

报告摘要：债券指数的风险收益水平较低，极端损失风险小。以中证全债和沪深300作为债券指数与股票指数的代表，中证全债自2004年12月31日以来的累计收益率和平均单月回报低于沪深300指数，但其月收益率标准差和下行标准差亦远低于沪深300指数，这使得其风险调整后收益反而较沪深300指数略占优势。同时，其最大回撤、风险价值(VaR)和期望损失(ES)亦远低于沪深300指数，显示出投资债券市场的极端损失风险远小于投资股票市场。中证中高企债指数、上证企债30指数以及中信标普全债指数的风险收益指标较出色。从指数的风险收益指标来看，中高企债、上证企债30和中信标普全债指数在平均单月回报、风险调整后回报方面明显优于其余指数。其中中高企债指数的平均单月回报、夏普指数和索丁诺比率均在各指数中大幅领先，上证企债30指数的风险收益指标表现较为均衡，中信标普全债指数则具有最小的月收益率标准差和下行标准差、最高的最低单月回报和正收益月份占比以及最小的最大回撤，显示出其收益稳健，极端损失风险最小。根据美林证券的投资时钟模型，当前我国经济处于增速下行且通胀走低的衰退期，适宜配置债券资产，而债券指数基金运作相对透明，且其所跟踪的债券指数的风险收益特征明显且具有一定的延续性，具有较高的关注价值。根据本文的分析结果，我们推荐如下三只分别以中证中高企债指数、上证企债30指数以及中信标普全债指数作为跟踪标的的债券指数型基金供投资者参考：德邦德信中高企债指数分级、博时上证企债30ETF、长盛全债指数增强债券。一、债券指数的特点债券指数是反映债券市场价格总体走势的指标体系。和股票指数一样，债券指数是一个比值，其数值反映了当前市场的平均价格相对于基期市场平均价格的位置。与股票指数相比，债券指数具有如下特点：1、采用市值加权方式与股票指数有多种加权方式(市值加权、等权、基本面加权、波动率加权等等)不同，债券指数除汇丰银行亚洲债券指数外全部采用市值加权的方式进行指数计算。采用市值加权的好处在与指数能够真实地反映各成分券在市场上的重要性。2、成分券选样剔除一年以内债券债券指数在成分券选取的过程中会剔除到期年限低于一年的债券。这样做主要是考虑到短期债券反映的是短期货币拆借市场的变动情况，而不是资本市场的变动状况。因此把它们排除在外更能客观反映债券市场的情况。3、计算指数需考虑利息的再投资收益由于利息收入是债券投资回报的重要组成部分，因此除了雷曼兄弟总指数不考虑利息收入的再投资收益之外，其余指数都是以债券全部回报率为编制基础。但各个指数在计算利息收入的再投资收益时所作的假设并不相同。归纳起来，利息收入的再投资收益有下列几种处理方式：(1)把利息投资入刚付息的债券这种方法的好处是，具有实际的可操作性，即投资人可以实现肯定的利息再投资收益。缺点是投资人并不会都在同一时间内，选择相同的品种进行投资(一旦如此，该付息债券价格会有明显的上扬).(2)把利息投资到政府短期债券或银行间同业拆借利率中这种方法也有较好的可操作性，投资人可以按照市场上的短期拆借利率进行投资。缺点是不能完全代表债券市场的收益。(3)把利息投资到指数本身如果存在相应的债券指数基金的话，这种方法也具有一定的可操作性。但由于投资指数的时候，当时的指数并不存在，则需要使用前一天的指数来计算。4、需考虑成分券定价方式由于债券市场的流动性低于股票市场，因此与计算股票指数时简单采用成交价的方式不同，计算债券指数需要考虑多种定价方式，包括市场交易价格、交易者定价(做市商的出价)以及模型定价等。每种定价方式都各有利弊，比如当债券交易缺乏连续性的时候，市场交易价格的合理性存疑，而模型定价则会不可避免地加入主观判断的因素等等。5、风险收益水平较低，极端损失风险小由于债券的风险收益水平低于股票，债券指数的风险收益水平亦低于股票指数。我们以中证全债和沪深300作为债券指数与股票指数的代表，可以看到中证全债自2004年12月31日以来的累计收益率50.38%远低于沪深300的累计收益率115.65%，但其走势波动幅度亦远小于沪深300指数。从风险收益指标来看，中证全债的平均单月回报虽然低于沪深300指数，但其月收益率标准差和下行标准差亦远低于沪深300指数，使得其风险调整后收益(夏普指数和索丁诺比率)反而较沪深300指数略占优势。同时，其最大回撤、风险价值(VaR)和期望损失(ES)亦远低于沪深300指数，显示出投资债券市场的极端损失风险远小于投资股票市场。(数据来源：Choice资讯)表格1:中证全债与沪深300指数的风险收益指标中证全债沪深300平均单月回报0.34%1.08%标准差0.90%9.47%夏普指数0.10340.0873下行标准差0.39%6.19%索丁诺比率0.16760.1229最低单月回报-2.03%-25.85%最高单月回报4.12%27.93%正收益月份占比67.26%54.87%最大回撤5.88%402.49%VaR(95%)-0.99%-15.57%ES(95%)-1.32%-20.98%数据来源：Choice资讯、天天基金研究中心，截止日期：2005/1/1-2014/5/30二、常见可投资债券指数盘点目前市场上常见的可投资债券指数(即存在跟踪该指数的基金)有中债5年期金融债指数、中债新综合指数、中证转债指数、中证中高企债指数、中证50债指数、上证企债30指数和中信标普全债指数。其中中债5年期金融债指数以上市期限小于2年、到期日4-7年的政策性银行间债券作为成分券，综合反映了银行间5年期债券市场的整体表现情况；中债新综合指数则以在银行间债券市场和沪深证券交易所上市的除资产支持证券、美元债券、可转债以及流通受限债券之外的所有债券作为其成分券，综合反映了境内债券市场的整体表现；中证可转换债券(中证转债)指数的样本由在沪深证券交易所上市的可转换债券组成，以反映国内市场可转换债券的总体表现；中证1-7年中高收益企债(中高企债)指数是中证指数公司发布的以中低评级债券为样本的成份债券指数，该指数从沪深交易所市场挑选100只票息较高、流动性强、规模较大的信用债券组成样本；中证50债券指数是国内首只跨市场成份类债券指数，该指数从包括上海证券交易所市场、深圳证券交易所市场以及银行间市场挑选50只流动性强、规模大、质地好的债券组成样本；上证企债30指数是国内首只实时成份债券指数，该指数从上海证券交易所市场挑选30只质地好、规模大、流动性强的企业债券组成样本；中信标普全债指数以交易所及银行间投资级以上的国债、企业债、可转债和金融作为其成分券，与中证全债和中债新综合指数类似，中信标普全债指数亦为综合反映债券市场整体表现的指数之一。下面我们分别从各指数在近三年的累计收益水平和风险收益指标对其进行分析，进而筛选出较具投资价值的债券指数。(1)累计收益水平近三年来中债5年期金融债指数、中债新综合指数、中证转债指数、中证中高企债指数、中证50债指数、上证企债30指数和中信标普全债指数的累计涨跌幅分别为8.86%、12.56%、-8.70%、18.32%、9.99%、14.97%和11.60%。除中证转债指数受股市低迷的拖累取得负收益外，其余指数均取得了正收益。其中受益于投资标的的高收益特性，中证中高企债指数的累计收益表现最为出色，而中债新综合指数、上证企债30指数和中信标普全债指数也都取得了两位数的正收益。(数据来源：Choice资讯)(2)风险收益指标从指数的风险收益指标来看，中高企债、上证企债30和中信标普全债指数在平均单月回报、风险调整后回报(夏普指数和索丁诺比率)方面明显优于其余指数。其中中高企债指数的平均单月回报、夏普指数和索丁诺比率均在各指数中大幅领先，上证企债30指数的风险收益指标表现较为均衡，中信标普全债指数则具有最小的月收益率标准差和下行标准差、最高的最低单月回报和正收益月份占比以及最小的最大回撤，显示出其收益稳健，极端损失风险最小。表格2:各债券指数的风险收益指标中债5年期金融债指数中债新综合指数中证转债中高企债中证50债沪企债30中信标普全债指数平均单月回报0.18%0.29%-0.21%0.49%0.19%0.35%0.31%标准差0.90%0.63%3.08%0.94%0.64%0.80%0.44%夏普指数-0.07890.0617-0.15040.2570-0.09980.12270.1269下行标准差0.60%0.42%1.98%0.72%0.43%0.54%0.31%索丁诺比率-0.11900.0933-0.23410.3366-0.14870.18340.1830最低单月回报-1.63%-0.89%-6.50%-2.44%-0.97%-1.51%-0.65%最高单月回报2.15%1.63%7.93%1.90%1.42%2.64%1.25%正收益月份占比55.56%63.89%38.89%69.44%63.89%63.89%75.00%最大回撤6.54%3.21%16.82%3.98%3.75%3.35%1.31%数据来源：Choice资讯、天天基金研究中心，截止日期：2014-5-30综上所述，我们认为较具投资价值的债券指数为中证中高企债指数、上证企债30指数以及中信标普全债指数。三、相应债券指数基金简析以中证中高企债指数、上证企债30指数以及中信标普全债指数作为跟踪标的的债券指数型基金均仅有一只，它们分别为：德邦德信中高企债指数分级、博时上证企债30ETF和长盛全债指数增强债券，下面我们分别根据对其业绩表现进行简析。(1)德邦德信中高企债指数分级(母份额：167701A类：150133B类：150134)德邦德信中高企债指数分级基金成立于2013年3月25日，截至2014年一季度末的基金资产规模为1.45亿元。本基金为债券型指数证券投资基金，以中证中高企债指数为跟踪标的，通过数量化的风险管理手段优选指数成份券、备选成分券及样本外债券，争取在扣除各项费用之前获得与标的指数相似的总回报，追求跟踪误差的最小化。本基金主要采取抽样复制法构建基金债券投资组合，并根据标的指数成份券及其权重的变动而进行相应的调整。在正常市场情况下，力争本基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.3%，年跟踪误差不超过5%。根据近一年(2013年6月19日-2014年6月18日)的日收益率数据进行计算，德邦德信中高企债指数分级的母份额的日均跟踪偏离度绝对值和年化跟踪误差分别为0.09%和1.92%；该指标远低于投资基金目标中规定的上限，显示出本基金在采用抽样复制法的基础上对标的指数的跟踪效果良好。并且在近一年其母份额净值累计上涨6.18%，超过了中证中高企债指数3.48%的涨幅，具备投资价值。(数据来源：Choice资讯)(2)博时上证企债30ETF(511210)博时上证企债30ETF基金成立于2013年7月11日，截至2014年一季度末的基金资产规模为13.22亿元。本基金为债券型指数证券投资基金，以上证企债30指数为跟踪标的，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。在正常市场情况下，本基金的风险控制目标是追求日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年化跟踪误差不超过2%。由于本基金成立未满一年，考虑到其三个月的建仓期，我们根据2013年10月12日以来的日收益率数据进行计算，博时上证企债30ETF的日均跟踪偏离度绝对值和年化跟踪误差分别为0.04%和1.35%；该指标低于投资基金目标中规定的上限，显示出本基金对标的指数的跟踪效果良好，具备投资价值。(数据来源：Choice资讯)(3)长盛全债指数增强债券(510080)长盛全债指数增强债券基金成立于2003年10月25日，截至2014年一季度末的基金资产规模为2.04亿元。本基金以中信标普全债指数作为跟踪标的，将运用增强的指数化投资策略，在力求本金安全的基础上，追求当期收益和基金资产超过比较基准的长期稳定增值。由于本基金的现任基金经理贾志敏先生于2013年3月21日开始任职，因此我们在考察本基金的增强效果(即信息比率)时以近一年的日收益率数据进行计算