基于自由现金流量的企业价值评估

南京工程学院毕业论文2015年4月摘要通过比较分析实际现金流量与企业价值（市场资本总额加上债务减去现金），我们的文件说，市场大大低估了公司。调查结果显示，股市似乎有一个非常高的折扣率在计算公司价值时否定未来收益。也就是说，折扣率如此之高，未来现金流量的绝大多数几乎被忽略。我们的研究发现，股票价格不反映未来的企业盈利。与此发现形成对比，在金融教科书中众所周知的声明是，“一个公司的价值等于未来现金流量目前的贴现值”。事实上，我们发现企业价值大大高于目前的未来现金流量的贴现值。未来增加的1美元现金流量只产生了75%的企业价值。我们工作的含义是明确的：公司价值远高于市场认为的更多。这对背后的私人股本行业的想法提供了强有力的支持。我们认识到，近来私人股本公司已为收购付超额付出，并可能会在当前去杠杆化时期失去他们的全部投资。然而，如果私人股本公司使用较少的债务，以合理的价格收购公司，他们很可能要创造一个重大价值，原因是基于现金流量公司被市场相低估。以前没有按照我们以实际现金流量为基础的方法设计的研究成果。相反，以前的研究都集中在预测的现金流量（按市场分析师的结果）和企业价值之间的关系。我们研究方法的重点是不同的问题-----贴现的未来现金流量和以金融理论所假定的当前的市场价值关系。关键词：企业价值，实际现金流量，现金流量，估价ABSTRACTByanalyzingactualcashflowsincomparisonwithenterprisevalues(marketcapitalizationplusdebtminuscash)wedocumentthatthemarketdramaticallyundervaluesfirms.Thefindingssuggestthattheequitymarketappearstohaveanextraordinarilyhighdiscountratewhichnegatesfutureearningsinthecalculusoffirmvalue.Thatis,thediscountrateissohighthatthevastmajorityoffuturecashflowsarevirtuallyignored.Ourresearchfindsthatstockpricesdonotreflectfuturecorporateearnings.Thisfindingcontrastswiththewellknownstatementinfinancetextbooksthat“thevalueofafirmequalsthepresentdiscountedvalueoffuturecashflows.”Infact,wefindthatenterprisevaluesaresubstantiallylessthanthepresentdiscountedvalueoffuturecashflows.Aone-dollarincreaseinfuturecashflowsproducesonlya75centincreaseinafirm’senterprisevalue.Theimplicationofourworkisclear:companiesareworthfarmorethanthemarketbelieves.Thisprovidesstrongsupporttotheideabehindtheprivateequityindustry.Werealizethatoflateprivateequityfirmshaveoverpaidforacquisitionsandmaylosetheirentireinvestmentduringthecurrentphaseofdeleveraging.Yet,ifprivateequityfirmsacquirecompaniesatreasonablepricesusinglessdebt,theyarelikelytocreatesubstantialvalueasaconsequenceofthefactthatcompaniesaresoundervaluedbythemarketrelativetotheircashflows.Therearenopreviousresearcheffortsfollowingourmethodologicaldesignbasedonactualcashflows.Rather,.priorresearchstudieshavefocusedontherelationshipbetweenforecastedcashflows(bymarketanalysts)andenterprisevalue.Ourapproachfocusesonadifferentquestion–therelationshipbetweendiscountedfuturecashflowsandthecurrentmarketvalueaspositedbyfinancialtheory.目录引言一、企业价值评估理论与方法（一）企业价值评估概述（二）企业价值评估理论（三）企业价值评估的方法二、自由现金流量的概念与计算（一）自由现金流量的概念（二）自由现金流量的计算三、基于自由现金流量的企业价值评估方法（一）基于自由现金流量的企业价值评估方法的模型（二）基于自由现金流量的企业价值评估方法的特点（三）基于自由现金流量的企业价值评估方法的意义四、基于自由现金流量的企业价值评估的应用（一）案例分析（二）应用中注意的问题五、结论与展望致谢F引言二十世纪五十年代初期，产权市场开始出现，专门从事企业买卖的产权市场得到了迅速发展，人们清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品。在激烈的市场竞争中，企业为求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以实现企业价值最大化。二十世纪五十年代以后，企业兼并、重组、出售、股权投资等产权交易活动日益频繁，企业面临的经济环境更加复杂多变，经济金融化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同时，也带来了不可忽视的风险。二十世纪八十年代以来，经济金融化和信息化不断深入，西方工业发达国家的许多企业已经进入了财务导向时期，现代企业财务管理的目标已经由片面追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化。“价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心”。企业价值评估是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程。企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了很大的发展，企业价值评估理论的研究已经比较成熟并被广泛运用于实践中。但是在中国，企业价值评估还是一个新的评估领域，直到最近几年才逐渐引人瞩目，还没有形成一个完整的评估理论体系。随着我国市场经济的逐步发展，企业价值评估将越来越受到相关人士的关注。企业价值评估的方法主要包括资产价值评估法、现金流量贴现法、价格比率法、期权定价评估法和基于EVA的企业价值评估。其中基于自由现金流量企业价值评估是现金流量贴现法的一部分。继我国加入WTO之后，我国企业的价值评估越来越重要。对企业评估是为了更好的发展。所以，研究基于自由现金流量的企业价值评估是有实际意义的，我们要了解和掌握企业的发展状况，在这个竞争激烈的年代，谋求更好的发展。一、企业价值评估理论与方法（一）企业价值评估概述从本质上来说，企业的价值是企业资源配置、利用的表现，一方面它体现了企业满足其服务的对象对不同利益诉求的满足程度，而且还体现了因企业治理能力形成的企业内部运行的有效性，并通过盈利能力的强弱来具体体现。企业价值评估是把对未来的预测转化为对资产价值、企业的整体或者一部分价值的估计过程，它是对企业股权、资产等做出的价值判断。在市场经济下，企业价值评估是其基本行为之一，且有以下特点：公平、公正、公开。1、企业价值的含义企业价值可以从两个方面来论述：（1）企业价值的内涵企业价值是指企业从开始生产到目前所累积的社会必要劳动时间的总和，也是企业利用现有的资源价值与其总和作用产生的预计未来价值增加之和。其中不仅包括有形资源，还包括无形的资源。所谓的有形资源就是指各种现实存在于资产负债表上的资产，有固定资产，流动资产，无形资产等。无形资源是指无法在资产负债表中显示的各项资产，有商誉，管理的效率，开发能力等。（2）企业价值的表现形式商品的价值在于它的交换价值，企业作为特殊的商品，企业的价值也是由它的交换价值体现出来的。在针对具体情况分析企业价值时，首先应从会计核算的角度考虑，那么企业价值是其全部的账面资产之和；其次从市场交换角度考虑，企业价值是指在资本市场能形成交换的价格；从未来的利益角度考虑，企业价值是由未来的盈利能力的体现。（二）企业价值评估理论传统的企业价值评估理论在20世纪初期就在西方国家出现，其中较为经典的有费雪的资本价值论、M-M理论和巴拉波特模型。其中费雪的理论是奠基之作。企业评估思想起源于艾尔文·费雪(luringFihser)的财务预算理论。他主要分析了资本价值的形成过程，系统的说明了资本价值的源泉，奠定了现代企业价值增长理论的基础。在1906年费雪发表了专著《资本与收入的性质》，在本书中他论述了收入与资本的关系及价值的源泉等问题。费雪从人对收入的感受的角度着手，分析了资本价值的形成过程。费雪认为，从感知层次上讲，人们首先会体会到享受收入，即人们消费物品所带来的心理和精神感受。进一步分析，实际收入才能带来享乐收入，即人们通过实际消费带来的享受。从会计计量方面考虑，实际收入可以由人们购买消费物品成本计量。费雪的该书论述了资本价值的源泉，整理了人们的投资决策过程，从而为现代财务理论奠定了基础，成为现代企业价值增长理论的基石。图1-1艾尔文·费雪的资本价值评估模型TheCapitalValueAppraiseModelofluringFihser费雪还指出，资本价值通过以下步骤确定(如图1-1):第一步，先从资本物品数来确定未来所提供服务的流量;第二步，确定上一步骤这些服务的收入价值;第三步，从这些收入的价值再反过来推出资本的价值。并且，费雪对资本价值论进行了概括归纳，得到以下几点：第一，收入的资本化或折现值就是资本价值;第二，假设利息率会下降，那么资本的价值则相应会有所上升，反之也成立;第三，对于某些类似于土地，楼房等耐用品来说，资产价值波动就会相对来说大一些，但是对于某些类似于衣服、鞋子等生活必需品来说相对小一些;第四，资本的价值可以由储蓄来增加，资本的价值会随着储蓄的增加而增加，而实际收入随着储蓄的增加而相应的减少;第五，这些来源于收入并最终存于资本之中的储蓄是日后实际收入的一部分。1907年，费雪在他的另一部专著《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》中，又分析了利息率的本质和决定因素，并且在之前的基础上进一步研究了资本收入和资本价值之间的关系，初步形成了系统的资本价值评估框架。1930年，费雪再一次全面的发展了他的观点，首创了现金流量折现模型，简称为DCF法(DiscountedCashFlowMethod)。他认为，所有财产或者拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权利的价值可以通过对未来预期收入的折现获得;通过利率的作用，可以将未来现金流量折算为现值，人们根据未来货币流量的现值对财产或权利定价。由此可以推论，企业价值增长依赖的三个因素:一是未来现金流量大小;二是未来现金流量持续性;三是未来现金流量风险水平。只有在未来现金流量不断增长以及与这种增长相应的风险水平收入价值资本物品提供服务流量（收入）资本价值相对下降的条件下，企业价值才能获得持续增长。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收入和当前资本物品之间的关系，为现代企业价值评估理论奠定了基石。（三）企业价值评估的方法企业价值评估的方法有很多，目前流行的包括有1、基于现金流量的企业价值评估（1）步骤：1、选择恰当的折现模型2、未来绩效预测3