中金公司沈阳化工中国烯烃的低成本之路0613(1)

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。40608010012014016018005/0605/0905/1206/0306/06%沈阳化工深证A指A股当前股价人民币4.83股票代码000698.CH日成交量（百万股）1.852周最高价/最低价人民币5.68/2.22发行股数（百万股）422其中：流通股（百万股）253主要股东(持股比例）沈阳化工集团有限公司(33.66％)（百万元）2004A2005A2006E2007E2008E2009E主营业务收入3,1613,4464,2985,6885,7319,437（+/-）27%9%25%32%1%65%主营业务利润4233774925886751,479（+/-）30%-11%31%19%15%119%净利润4554129139174473每股盈利（元）0.110.130.310.330.411.12（+/-）8%19%140%8%25%172%市盈率45.037.915.814.611.74.3市净率1.401.551.461.351.241.01EV/EBITDA9.179.888.338.657.943.39净资产收益率3.1%3.9%9.5%9.6%11.0%25.8%ROCE2.3%2.8%5.8%4.6%4.5%11.1%现金分红收益率0.0%1.0%2.5%1.4%1.7%4.6%每股经营现金流(元)0.80.91.41.11.42.7股价/经营现金6.35.63.54.33.61.8中国:化工首次关注：推荐2006年6月13日联系人：时雪松[e-mail]«(8621)58796226研究员：张金涛[e-mail]«(8610)65051166沈阳化工(000698/4.83元)中国烯烃的低成本之路主要财务指标及公司基本资料资料来源：公司数据，中金公司研究部近期股价表现资料来源：彭博资讯，中金公司研究部要点：z蓝星集团成为沈阳化工控股股东后，公司设立了“氯碱化工、石油化工和精细化工相结合”的发展战略，通过丙烯酸和CPP催化热裂解烯烃两个国债项目的建设，不断延伸乙烯和丙烯两大产业链，在2009年将实现“百亿集团”的经营目标。z沈阳化工是国内最大的PVC糊树脂生产企业，技术和产品研发具有一定优势，国内产品的差异化和竞争的相对理性，PVC糊树脂未来有望保持毛利稳定。z由于国内2005和2006年丙烯酸装置投放较多，产能出现了过剩，我们预计13万吨丙烯酸项目未来两年盈利状况不容乐观，但2008年开始有望复苏。z公司建设的国内第一套50万吨CPP催化热裂解烯烃的生产装置，采用低成本重质渣油为原料，成本优势明显，项目成功的确定性大，将为中国烯烃生产开辟一条低成本之路，同时为公司业绩带来爆发式增长。z当前公司主要风险是CPP装置投产后烯烃收率低于预期、油价继续上涨带来炼油装置的政策性亏损以及可能的定向增发对短期业绩的摊薄。z我们预测06、07年公司每股收益将分别达到0.31元和0.33元，而2009年由于CPP项目的利润贡献，保守预测每股盈利将达到1.12元。经过深入研究，我们认为公司CPP项目成功带来2008年后业绩大幅上升的确定性比较大，我们给予“推荐”评级。沈阳化工:中国烯烃的低成本之路本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2主营收入分解-2,0004,0006,0008,00010,0002003200420052006E2007E2008E2009E百万元炼油DCC氯碱金碧蓝丙烯酸及酯CPP装置模具，涂料主营利润分解-5001,0001,5002,0002003A2004A2,0052006E2007E2008E2009E百万元炼油DCC氯碱金碧蓝丙烯酸及酯CPP装置模具，涂料公司简介沈阳化工是亚洲规模最大的特种PVC树脂（糊树脂）的生产企业，同时配套经营液碱和液氯等氯碱产品，公司还拥有DCC炼油装置生产成品油和丙烯等产品，以及丙烯的下游环氧丙烷等产品。2006年1月份，蓝星集团无偿接收沈阳化工集团（沈阳化工的母公司）的100%的国有股权从而间接控制沈阳化工，股改后，沈阳化工集团控制上市公司33.66%的股权。公司设立了“氯碱化工、石油化工和精细化工相结合”的发展战略。一方面不断加强公司的优势产品电石法PVC糊树脂的市场地位，另一方面将通过13万吨丙烯酸项目和50万吨CPP催化热裂解烯烃装置的建设，凭借成本优势，围绕乙烯和丙烯两条产业链向下游延伸。蓝星集团的目标是在2010年前将沈化集团铸造成“百亿”（销售额）集团（表1、图2）。公司的13万吨丙烯酸及酯和50万吨CPP项目被列入国债项目，特别是2008年投产的CPP催化热裂解项目与常规的石脑油蒸汽裂解制烯烃相比，成本优势非常明显，将为中国烯烃生产开辟一条低成本之路，同时也将给公司业绩带来大幅度增长。图1：公司的主营业务和主营利润构成资料来源：公司数据，中金公司研究部沈阳化工:中国烯烃的低成本之路本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3产品200420052006200720082009母公司PVC糊树脂81012121515液氯171717171717烧碱191919191919石蜡化工丙烯66666688.74%汽油181313131313柴油161616161616国债项目丙烯酸11111111（股权比例未定）丙烯酸酯13131313乙烯1212丙烯1515裂解汽油88裂解轻油88烧碱8液氯8PVC8PE8金碧蓝环氧丙烷44444466%聚醚多元醇444444关西涂料汽车涂料60%轮胎模具轮胎模具98%丙烯链乙烯链PVC糊树脂液氯液碱外购电石乙炔环氧丙烷PO聚醚多元醇丙烯丙烯酸聚丙烯PVC乙烯60万吨炼油及DCC装置50万吨CPP烯烃装置汽油、柴油氯碱装置丙烯酸酯聚乙烯表1：公司的主要产品产能规划资料来源：公司数据，中金公司研究部图2：公司产业链规划资料来源：公司数据，中金公司研究部沈阳化工:中国烯烃的低成本之路本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4公司业务分析：糊树脂是基础，CPP为动力PVC糊树脂：盈利稳定，稳步前进沈阳化工的PVC糊树脂产能目前达到12万吨/年，产能规模目前亚洲最大，世界第五，占有中国35%左右的市场份额，在国内具有明显的技术和产能优势，未来公司将持续扩大糊树脂产能。电石法的成本优势、国内产品差异化和国内竞争的相对理性，糊树脂毛利率有望保持稳定。¾糊树脂：应用广泛的特种PVC树脂PVC糊树脂（EPVC）又称为特种PVC，其合成工艺和技术要求要高于通用PVC树脂，世界各国由于加工和应用情况的不同，PVC糊树脂占PVC消费总量的比例有所不同，美国糊树脂比例约为10%，日本占7.5%，欧洲占15%，我国约为6%。国际PVC糊树脂总产能为250万吨左右。PVC糊树脂具有特殊的增塑性能和拉伸强度、耐低温性和抗磨性。被广泛用于非发泡人造革底层、浸渍手套、壁纸、地板卷材、粘合剂、汽车密封料、钢板涂层、涂料、高级鞋靴、装饰材料、玩具和等领域。¾国内需求增长快速，供需基本平衡我国20世纪80年代，从国外引进了PVC糊树脂生产技术以来，目前国内主要7个厂家的糊树脂产能占95%以上的比例，行业集中度较高（表2）。随着国内经济的快速发展和人民生活的稳步提高，国内市场对PVC糊树脂的需求仍具有较大的发展空间，特别是汽车内饰和密封剂、建筑、消费品和防腐涂料等领域，过去几年需求的年增长率在10%～15%。过去几年尽管国内企业不断进行了扩产，市场基本供需平衡(图3)。中国目前的PVC糊树脂牌号共有35个，基本上涵盖了国际上的主要牌号，但一些高端糊树脂原料和特殊品种产品仍需要进口，每年的进口量在10万吨左右。沈阳化工在引进日本工艺技术基础上，成功地研制出氯乙烯－醋酸乙烯共聚糊树脂生产技术，获当年国家科技进步一等奖。公司还开发出了汽车塑熔专用树脂、油墨专用树脂、地毯胶粘剂专用树脂和棚布专用树脂4种专用共聚PVC树脂。沈阳化工目前拥有国内比较全的糊树脂牌号，特别是手套料产能达到5万吨，是国内唯一一家手套料生产企业，主要和国际企业进行竞争。沈阳化工:中国烯烃的低成本之路本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。50816243240200120022003200420052006E万吨沈阳化工产能国内其它企业产能产能（万吨）20052006E2005年产量估计技术来源沈阳化工10128.53日本钟渊微悬浮法天津化工555三菱孟山都种子乳液法上海氯碱(包括天原）776西方化学混合法/三菱孟山都种子乳液法安徽氯碱2.52.51.82法国阿托非纳MSP3法西安化工1.21.20.64德国布纳公司连续乳液法武汉祥龙331.92美国波文公司乳液法郴州华湘34.53.22沈化微悬浮法牡丹江东北高新1.31.30.6日本吉昂微悬浮法其它110.6合计3437.528.3图3：中国PVC糊树脂产能变化资料来源：中金公司研究部表2：国内主要PVC糊树脂生产企业资料来源：中金公司研究部¾国内电石法成本优势，糊树脂毛利率稳定国际上90%以上的PVC糊树脂生产采用乙烯为源头的VCM或EDC法，而国内普遍采用电石乙炔法，在目前的高油价下，电石法具有明显的成本优势，尽管糊树脂2006年进口关税将由2005年9.7%下降为8.6%，进口糊树脂对国内的影响比较小。PVC糊树脂生产成本和PVC普通树脂接近，但产品价格一般比普通PVC树脂高2000元以上(图4)，尽管过去两年国内电石