关于银行间债券市场流动性问题的探讨

1关于银行间债券市场流动性问题的探讨一、市场流动性的重要性流动性是债券市场的生命力所在这一属性贯穿于债券市场存在的全过程二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖债券的机会市场流动性的基本特征是维持与促进金融市场的“自我实现”机制市场的流动性越高进行即时交易的成本就越低如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成那么这个市场也就失去了存在的必要如果市场参与者预期市场的流动性在可以预见的将来继续保持一个较高的水平他们就更愿意持有债券更积极从事交易即债券市场的流动性有助于提高债券市场运作的效率债券市场流动性的提高还可以有效降低财政部门发行国债的筹资成本以及企业的筹资成本此外也有利于金融机构的资产负债管理同时能为中央银行开展公开市场操作提供广泛的回旋余地市场流动性不足将使筹资者也就是债券发行人增加额外的成本即支付给债券购买者的流动性溢价因为根据当前的市场流动性债券购买者会预期他将来要为变现他所购买的债券而付出一定的代价而在债券购买者能够预期到的前提下这个代价肯定是由债券发行人承担的市场流动性的不足也会使债券购买者特别是持有量巨大的金融机构面临很大的流动性风险当金融机构面2临大量现金需求时可能因无法以合理价格变现其所持有的债券而遭受损失二、我国银行间债券市场流动性的现状（一）市场深度分析笔者先从换手率*（通常作为“市场深度”的指标）角度来对我国债券市场的流动性进行分析图1是2000年1月至2002年9月间我国银行间债券市场的换手率变化情况图1是对我国银行间债券市场换手率的纵向比较从总体上看2000年至2001年6月我国银行间债券市场的换手率一直非常低但自2001年下半年以来流动性有较为明显的提高2002年6月份以来由于债券市场收益率急跌换手率又急剧下降但总体而言还是明显好于2000年和2001年上半年的水平银行间债券市场流动性的提高有几方面的原因首先央行从2001年开始推行的双边报价商制度对促进现货交易有较为明显的成效；其次2001年实行了国债净价交易使债券成交价能更准确地反映债券价格的波动率便于分析和交易；再次金融机构持有的债券资产日益增多客观上也使交易品种更为丰富但这样的换手率能否说明我国银行间债券市场的流动性就很好了呢表1是我国债券市场与几个具有代表性发达国家的债券市场换手率情况的横向比较从表中可以看出美国等发达国家的债券市场极为发达市场流动性很强（但是他们之间的差距也很大例如日本的换手率还不到美国的一半）而中国的债券市场则相对更加落后债券市场的深度（换手率）远不如发达国家市场流动性相比较很差（二）市场紧度分析再来分析一下我国债3券市场的紧度用报价商对同一只债券所报的买入收益率和卖出收益率的利差来反映笔者选择2002年10月25日全国银行间债券市场的双边报价情况来分析双边报价商由于受到中国人民银行有关规定的限制将收益率利差控制在4~8个基点之内其他的非双边报价商收益率利差均在10个基点以上例如010002券建行的利差是5个基点上海银行的利差则是14个基点再如020210券南京商行和光大银行的利差均是6个基点泉州商行的利差则是10个基点双边报价商的利差多数是在人民银行的规定下被动缩小的非双边报价商的利差更能体现市场成员的真实意愿因此笔者以后者的报价利差作为基础来与其他国家进行比较国际清算银行根据各国央行对交易商的问卷调查推算得出发达国家债券买卖利差最小为1.6个基点（美国2~5年期债券）最大也仅为24个基点（法国30年期债券）而中国5年内到期的债券利差就达到了10到30个基点而一个6年多的债券（010014）利差竞高达59个基点国内债券市场流动性与发达的债券市场的差距由此可见一斑三、原因分析1.市场交易主体结构单一现在银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家并且由于备案制的推行市场成员还在不断的增加但是众多的交易主体层次单一仍然是以金融机构特别是银行为主而非金融机构现在还难以进入这个市场这样就限制了债券市场的覆盖面从国际经验看在成熟的债券市场中商业银行不应是主要的投资者因为债券市场的发展本4身是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压是证券化融资与商业银行竞争的结果商业银行不会、也不应该成为债券市场的主要投资人而在我国由于商业银行是债券市场目前的主要投资人这种市场参与者的同质性使得这些机构在面对市场波动时所做出的判断是一致的供给或需求方向相同交易当然不能活跃而且容易导致市场单向交易趋势的加强这在近期的银行间市场上表现得十分明显2.目前商业银行为了降低经营风险特别是贷款风险正在进行资产结构的调整而债券正是商业银行调增的资产品种并且这个结构调整的过程还将持续一段时间在这段时间内他们购买债券的目的主要是投资（持有到期获取利息）而不是投机（赚取价差收益）3.虽然中国人民银行从2001年7月份以来一直致力于推行债券双边报价希望能够借此提高银行间债券市场的流动性但是由于双边报价商在履行义务的同时出于对权利保障的担忧往往体现出报价意愿不强此外目前对于债券还没有合理的定价机制当然也就没有一个比较规范和广泛认同的收益率曲线也使得报价商不愿承担报价的误差所给他们带来的风险四、提高债券市场流动性的措施1.进一步开放债券市场丰富投资主体债券市场的流动性是指债券在市场上迅速变现的能力这在客观上要求债券市场存在着大量的买方和卖方而且要求市场上的各个投资者对债券的流动性、安全性、收益性存在需求上的差异性也就是说债券市场上投资者要有非趋同性只有市场投资者数量上5足够多了层次上足够丰富了才能有效的提高债券的流动性中国人民银行在4月已将加入银行间债券市场从审批制改为了备案制从而放低进入银行间债券市场的门槛为改变投资主体结构上单一的局面中国人民银行于10月又批准39家具有债券代理结算资格的银行与非金融机构委托人开展债券买卖和逆回购业务此外为提高债券市场的流动性还可以从税收上进行一定的优惠以吸引投资者进入2.中国人民银行应进一步落实和调整双边报价商的权利和义务以充分发挥其积极作用要让他们在积极履行双边报价义务的同时得到相应收益保障从而提高其做市的积极性3.应考虑在适当的时候引入一些交易制度或品种上的创新在当前债券市场投资者结构单一的前提下在债券市场行情看涨时期向上的行情一般会吸引了大量的投机者的参与因而市场的交易是活跃的从而掩盖了市场流动性问题但在价格下跌时期投机者纷纷退出投资者也在等待市场底部的形成整个市场参与者的入场意愿很低导致交投淡静市场流动性问题就得以暴露出来但是如果可以进行远期交易或者市场上有债券基金、债券指数、债券期货等衍生产品可以交易则可以改善这种境况