创业板上市公司风险评估基于ZScore模型

创业板上市公司财务风险预警——基于Z-Score模型管洲1,2，于承玺2（1.华中科技大学公共管理学院，湖北武汉430074；2.郑州轻工业学院经济与管理学院，河南郑州450002）运用财务预警模型分析创业板上市公司的风险，是资本市场风险管理的一个新的尝试。文章在阿尔特曼Z-SCORE模型基础上，以首批28家创业板上市公司为样本，对其进行了实证分析，研究结果表明，Z-SCORE模型对创业板上市公司的风险评估有一定的指导作用，随着相关问题的解决，这一理论将具有更广泛的适用性。关键词：Z-Score模型风险评估创业板0引言2009年10月30日开启的创业板，以其高成长、高回报的投资前景，上市之初即受到市场的热情追捧，截至2010年9月30日，创业板上市公司已达123家，总市值达498，695，516，783元。创业板已经成为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，对中小企业融资、拓宽投资渠道，完善我国创业投资体系，以至于对保持国民经济可持续发展都具有极为重要的作用。但是创业板上市标准相对较低，发行条件中的财务指标要求也低于主板、中小板首次公开发行的条件，具有高风险的特征。因此，准确评估创业板上市公司的财务状况，预测财务风险，对保护投资者和债权人利益，对经营管理者防范财务危机，对监管部门提高监管效率都有十分重要的意义。1理论概述以财务比率预测企业财务风险的研究起源于20世纪30年代，最早建立单变量模型进行财务危机预测的是Fitzpatrick（1932）以19家公司作为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产和非破产两组，结果表明判别能力最高的是“净利润/股东权益”和“股东权益/负债”两个比率；Beaver(1966)第一次系统运用统计方法和财务比率进行了企业财务危机研究。但单变量分析也存在一些局限性，主要表现在单变量模型没有考察变量之间的关联程度，不同的财务比率可能对同一企业有相互矛盾的判断，因而其有效性在运用中受到一定限制。为了改进单变量模型研究中的缺陷，Altman（1968）按照美国国家破产法提出的破产申请作为企业财务失败的定义，随机抽取1946—1965年间33家制造业的破产公司作为样本，并且按其行业类别及规模大小分层抽取了33家正常公司作为配对样本，把22个有可能预示公司发生危机的财务比率变量分为流动性、获利能力、财务杠杆、偿债能力和周转能力五大类别，利用MDA分析技术在每一类财务比率中选取一个预测能力最强的指标放入模型中，最终建立了五个变量组成的多变量财务预警模型——Z-Score模型：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5其中，X1＝营运资本／总资产。营运资本与总资产比率，是公司的流动资产相对于总资本关系的一种衡量，是公司是否将面临运营困难的最好指标之一，可反映短期偿债能力；一般来说，营运资产相对于总资产的持续减少，往往预示着企业资金周转不灵或出现短期偿债危机；X2＝留存收益／总资产。该比率反映企业累积获利能力，大部分创业板上市公司成立时期不长，资产和收益较少，存在较大的财务风险；X3=息税前利润/总资产。息税前利润/总资产比率可以衡量除去税收或其他杠杆因素外，公司资产的获利能力。因为公司的最终生存要基于其资产的盈利能力，所以该比率分析对公司破产研究尤其有效；该比率越高，表明企业的资产利用效果越好，经营管理水平越高；X4＝权益市场价值／总负债。权益市场价值与总负债之比能够说明股东所提供的资本与债权人提供的资本的相对关系，反映企业基本财务结构是否稳定。同时这一指标也反映债权人投入的资本受股东资本的保障程度；X5=销售收入／总资产。资产周转率是一种能够反映公司资产营运能力的财务比率。指标越高，表明资产的利用率越高，说明企业在增加收入方面有良好的效果。Altman通过对经营失败企业的财务数据进行统计分析，得到了如下企业财务风险的判断标准：Z1.81，企业存在很大的破产危险，该区域是破产区；1.81Z2.99，企业财务状况不稳定，处于灰色地带；Z2.99，企业财务状况良好，该区域为破产性极小的安全区域。国内，向德伟（2002）选取80家上市公司的A股作为样本，对上市公司财务风险进行了实证分析，验证了Z-Score模型在财务风险监测与危机预警中的应用，检验结论大体支持了Z-Score模型在中国股市的有效性。王韬、吕道明（2002）将上市公司分成业绩优良类、业绩一般类、业绩较差类与业绩很差类，从每类公司中随机抽取5家公司共20个样本公司，对Z-Score模型进行了检验，结果显示，Z-Score模型在我国大体上是适用的。上述研究成果证明Z-Score模型在国内企业财务危机预警方面有一定的适应性和有效性。由于可操作性强、预测准确率高，Z-Score模型已在制定信用政策、资信等级评审、风险控制等方面得到了广泛的应用。2实证分析2.1样本选取与数据来源以首批28家创业板上市公司作为样本，分别是：特锐德、神州泰岳、乐普医疗、南风股份、探路者、莱美药业、汉威电子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎汉技术、华测检测、新宁物流、亿纬锂能、爱尔眼科、北陆药业、网宿科技、中元华电、硅宝科技、银江股份、大禹节水、吉峰农机、宝德股份、机器人、华星创业、红日药业、华谊兄弟、金亚科技。样本的时间跨度为2008年～2010年中期，样本的数据全部来自于该28家创业板上市公司公开披露的财务报表，每股市价均采用报告期最后一天的价格。2.2模型指标的调整为了保持公司股权结构与经营的稳定，创业板对上市后的相关股份提出了限售要求，这些股份暂无市场价格，另外，考虑到我国会计准则和会计制度的特殊性，需要对该模型指标做以下调整，对检验结果并无实质性影响：X1——营运资金/总资产=(流动资产-流动负债)/总资产X2——留存收益/总资产=(未分配利润+盈余公积)/总资产X3——息税前利润/总资产=(税前利润+财务费用)/总资产X4——股权市价总值/总负债=(每股市价×流通股数+每股净资产×限售股份数)/总负债X5——销售收入/总资产=主营业务收入/总资产2.3实证结果分析根据创业板上市公司的定期报告，运用EXCEL计算2008年～2010年中期的Z值，计算结果如表1所示。表1Z值统计分析表2008年2009年2010年中期平均值3.607113.073213.7001最大值10.425944.418444.6238最小值1.27743.31682.1215中位值3.35159.59749.9876标准差1.66338.56829.6667表2Z值分布统计表Z值范围公司数目比重（%）2008年2009年2010年中期2008年2009年2010中期Z1.812007.14001.81Z2.9990232.1407.14Z2.9917282660.7210092.86从表1和表2可以看出，样本公司2008年～2010年中期，Z值的平均数和中位值均大于2.99，且呈现逐年大幅上升的趋势，说明这些公司上市以后财务状况整体有了很大程度的改善，发生破产的可能性极小。但是，创业板上市公司Z值的标准差较大，Z值分布不集中，2008年Z2.99的公司总共有11家，2010年Z2.99的公司只有2家，单纯从Z值上看，绝大部分公司都处于安全区，但其中有些公司仍然存在着风险。因为为了迎合上市需要，公司在上市之前经过保荐机构的专业辅导，通过一定的“包装”会掩盖潜在的风险，这些被隐藏的风险在上市会逐渐释放、暴露，甚至引发财务危机。针对以上情况，要具体说明创业板上市公司风险的潜在来源和特征，还需要进一步分析模型中相关的财务比率。表3Z-SCORE模型各财务比率比较表年份平均数中位值标准差X12008年0.29590.29890.18682009年0.73510.73870.09872010年中期0.67790.69480.1277X22008年0.21220.19290.09902009年0.11520.11400.03482010年中期0.11840.12400.0365X32008年0.22220.20660.09632009年0.08900.08940.02282010年中期0.03920.03530.0205X42008年1.93091.42392.08802009年18.858013.216314.24732010年中期20.639914.643516.0062X52008年1.06430.92490.55162009年0.42170.35960.25532010年中期0.20790.19150.11730510152025X1X2X3X4X5Z2008年2009年2010年中期图1从表3和图1中可以看出，反映公司获利能力、资产周转能力的X2、X3、X5在公司上市后均有一定幅度的下降，而Z值却远远高于安全值，进一步分析，X4这个指标几乎是爆炸性的增长，在Z值中所占的比重最大，对Z值的贡献最大。因此，根据X4的计算公式X4=(每股市价×流通股数+每股净资产×限售股份数)/负债总额，应重点分析X4指标对Z值的影响，度量公司潜在的财务风险。首先，创业板上市公司上市之前股份数较少，总计182263.99万股，上市后为了扩大股本、募集更多的资金，向公众增发的股份使股份数有了很大的增长，发行的股份达到255893.08万股，是上市前的140%多，股份数的增加在一定程度上提高了X4的值；更值得注意的是，由于发行制度的缺陷加上市场人为的炒作，创业板上市公司股价居高不下（大部分股票都被炒到100元以上，神州泰岳曾达到230多元），这些股票的价格严重偏离了公司股权的真正价值，导致公司股权市场价值的畸高，从而影响了对Z值的客观判断。随着创业板上市公司真正的价值逐渐被市场发掘，其股价必然回落到合理的价格区间，Z值就会随着股价泡沫的挤出而大幅下降。因此，创业板上市公司可能面临股价大幅下跌，引发股权市场价值大幅缩水，这时畸高的X4值掩盖下的风险将会暴露，使公司陷入Z值的破产区。其次，创业板上市公司的资产负债的结构和负债的内部结构也有一定的不合理性，如表4所示，公司上市前平均资产负债率相对较高，但仍远低于经验值和行业的平均水平，上市之后资产负债率大都低于20%，负债总额中有超过90%的负债属于流动负债。短期负债的利率有较大的不确定性，过多的短期负债说明公司没有充分利用财务杠杆的作用，而且使得流动负债的清偿期过于集中，要求有充分的条件组织现金流量，这样就会增加公司的负债压力，容易产生资金链断裂的风险，加大了发生财务危机的可能性。所以创业板上市公司应通过合理地安排负债结构，利用合适的融资渠道，适当提高长期负债的比重，以降低或规避财务风险。表4负债结构统计表2008年2009年2010年中期平均资产负债率（%）39.2013.9915.41资产负债率20%的32523公司数目流动负债占负债总额的平均百分比（%）92.6394.193.553结论与启示3.1Z-Score模型的局限性Z-Score模型是根据美国制造业企业20世纪60年代的数据得出来的结论，历史跨度比较长，与我国宏观经济状况、不同地域、不同行业的经营环境、盈利水平、风险特征等诸多因素差异较大，这一模型实际使用的效果会受到一定程度的限制。建议证券交易所、证券公司、银行等专业机构根据中国现阶段企业的数据特征，通过大样本的统计分析并对研究样本进行细分，尽可能设计和选择建立符合我国企业特征的财务比率指标，修正Z-Score模型中的参数和权重，并定期更新相关的数据库，保持模型的时效性。另外Z-Score财务预警模型依据的是上市公司的财务报表，财务报表的真实、准确、完整，会对模型的判别结果产生重要影响。报表中的数据是对历史信息的计量，过去的信息并不能对未来起到很好的预测作用，对环境的变化也不灵敏，因而基于财务报表的风险预警有一定的滞后性。3.2指标的适用性需要增强我国证券市场发展环境的特殊性，造成投机氛围较重，炒作之风盛行，对现阶段的创业板上市公司来说，股票市价并不能真实地反映企业的市场价值，加之股票价格波动