全球原油ETF发展概况及借鉴意义

全球原油ETF发展概况及借鉴意义不直接持有实物，主要跟踪原油期货价格或特定原油指数原油ETF发展情况作为全球最为重要的能源之一，原油在国际大宗商品市场占据重要位置。境外市场主要通过商品互换、商品基金及相关ETF（交易型开放式基金）和相应的股票、债券等途径和方式投资商品或原油市场。原油期货因其价格连续、交易便捷、代表性强，成为国际原油价格最主要的指标。纽约商品交易所（NYMEX）的WTI原油期货和洲际交易所（ICE）的Brent原油期货是目前世界上最重要的两个原油价格基准。相比原油期货，原油ETF的发展历史相对较短。1.诞生时间及活跃度全球第一只原油期货ETF诞生于2005年，当时世界经济强劲复苏，全球原油需求增长明显，农产品等初级产品价格加快上涨，国际原油价格首次突破60美元/桶。之后，原油价格步入一个全新的快速上升通道，全球经济始终处在高油价压力下。投资者希望能有一种便捷、成本低廉的方式投资原油资产。就是在这样的背景下，世界上第一只原油ETF应运而生。成立于2006年4月10日的USO（UnitedStatesOil）原油期货ETF，虽然成立时间较第一只原油期货ETF晚了近一年时间，但当时全球经济继续保持快速增长，国际原油价格仍处于高位，大批投机者纷纷转入石油等大宗商品市场。由于之前已有多只原油期货ETF推出，原油期货ETF的投资方式已逐渐被市场认同。在这样的背景下，USO逐渐发展成了全球规模最大的原油ETF。从交易活跃程度上看，国际原油期货交易十分活跃，而原油期货ETF不如原油期货合约。比如2013年，WTI原油期货活跃合约日均成交58.8万手，Brent原油期货活跃合约日均成交63.4万手，作为原油期货的伴生品，原油期货ETF规模偏小，数量有限。其主要原因在于，全球大宗商品市场一般都有发达的相关期货市场与之配套，投资者往往偏向于选择更为熟悉的原油期货作为投资工具，同时由于原油期货ETF与原油现货价格存在误差，从而降低了原油期货ETF的吸引力。原油期货ETF需缴纳管理费，且交易远不如原油期货活跃，那些有原油资产配置需求的大型机构和有套保需求的涉油企业，更倾向于直接参与原油期货交易。2.类型及规模按照ETF注册地为统计口径，美国是当前ETF数量最多、规模最大的国家。美国的ETF规模占到全球ETF总规模的70%以上。法国、加拿大、德国等资本市场较为发达国家的ETF规模也较大。亚洲的日本和韩国也跻身ETF规模全球前十国家，尤其是日本的ETF规模近400亿美元，占全球ETF总规模的2.33%。还有相当多的ETF选择在泽西岛、卢森堡等“避税天堂”国家注册。目前欧洲地区的ETF数量为114只。当前，全球最大的ETF是SPDRS&P500ETF，规模超过1550亿美元。全球商品ETF中规模排前6位的均来自于美国。此外，欧美地区还出现多只以能源相关企业作为资产的ETF，供投资者选择。全球第一只原油ETF是ETFSecurities于2005年7月推出的ETFSBrent1MonthOilSecurities，该ETF注册地为泽西岛，以美元进行定价和结算，在LondonStockExchange、NYSEEuronext、DeutscheBorse等交易所上市交易。经过多年的高速发展后，原油ETF现已较为成熟，目前全球原油ETF数量超过20只，总资产规模超过21亿美元。这些原油ETF主要集中在美国、加拿大、德国、瑞士等国，但总体数量仍较少。规模超过1亿美元的原油ETF共有10只。成立于2006年的美国USO原油期货ETF是当前全球规模最大的原油ETF，其在2009年2月曾达到42.9亿美元，此后规模有所下降，截至2014年5月规模为6.1亿美元。该ETF在纽约证券交易所上市，其投资标的为美国西得州中质原油（WTI）和部分短期国债。不过，USO持仓并不局限于WTI原油期货，同时还可能持有ICE的低硫轻质原油、取暖油、汽油、天然气及其他石油燃料期货等。除传统ETF外，近些年市场上还衍生出了反向及杠杆型ETF。目前，在国际市场上，2倍杠杆做多/做空ETF是主流，杠杆倍数最多为3倍。根据彭博（Bloomberg）的数据，截至2014年5月，全球共有195只杠杆ETF。美国是反向及杠杆型ETF规模最大的国家，共有11只，其中包括6只杠杆型原油ETF和5只反向型原油ETF。ProShares公司是美国最大的杠杆ETF管理人，旗下拥有UltraDJ-UBS两倍做多(UCO)、UltraShortDJ-UBS两倍做空（SCO）等多只原油期货ETF。但是，不管在产品数量还是产品规模上，反向及杠杆型商品ETF都属于非主流产品，在全球ETF市场占比较低。目前，境外反向及杠杆原油ETF总规模超过12亿美元。3.基准和跟踪标的原油ETF一般不直接持有原油实物，主要通过投资交易所市场的原油期货或场外交易市场的原油商品远期、互换等金融衍生品，达到间接跟踪原油价格走势的目的。当前，原油ETF主要跟踪原油期货价格或者特定的原油指数。对于跟踪原油期货价格的原油ETF来说，当持有的原油期货合约到期时，相关头寸必须展期至新的合约上。而期货市场存在正价差(Contango)和逆价差(Backwardation)现象，因此除原油期货价格会反映原油ETF的表现外，正价差或逆价差也会影响原油ETF的表现。当某只原油ETF在卖出快到期近月合约、买入远月合约时，如果原油期货出现正价差现象时，那么该ETF就得以相对较低价格卖出近月合约，以相对较高价格买入远月合约，拖累基金的表现；若是逆价差现象，则有利于基金的表现。另一方面，当原油ETF在展期月份的某一天完成全部移仓时，将会导致原油价格异常波动。因此，目前国际上的原油ETF大多选择在多个交易日分步完成展期。以USO原油期货ETF为例，其主要投资WTI原油期货合约，同时也投资短期美国政府债券，并保留部分现金头寸。该ETF的跟踪目标是，使任意30个连续交易日ETF的平均NAV（资产净值）涨跌幅度保持在基准期货合约价格涨跌幅度的90%—110%。基准期货合约一般为WTI原油期货近月合约。当基准期货合约改变或到期时，该ETF将会卖出近月合约并买入下一月份合约。合约展期通常会在每月的第4个交易日开始，并在4个交易日内完成。表为美国部分原油ETF的运作细节除跟踪原油期货价格外，相当数量的原油ETF跟踪某一个特定指数，即ETF的“标的指数”。一般ETF的“标的指数”要求具有较高的知名度，市场代表性强，有良好的流动性，编制稳定、客观和透明等特点。美国的原油ETF主要追踪道琼斯-瑞银WTI原油分指数、德银优化收益石油指数等。目前，追踪道琼斯-瑞银商品指数的产品包括ETF、交易所交易型商品（ETC）、交易所交易型债券（ETN）和商品指数期货。该指数由实物商品期货合约组成，目前包括5个组别、19种商品期货，任何一种商品期货所占比重均不低于2%、不高于15%，而且任何一组所占比重均不高于33%。每年都会根据价格百分比来重新调整成分权重。道琼斯-瑞银WTI原油分指数的优点是指数运行相对稳定，该指数的展期规则为：每两个月展期一次，从展期月份的第6个交易日开始，连续5个交易日每一交易日将持仓向下一月份移仓20%。表为道琼斯-瑞银WTI原油分指数设计架构德意志银行流动商品指数（DBLCI）涵盖了能源（35%）、贵金属（17%）、工业金属（18%）及农产品（30%）大宗商品类别的6种商品期货，其调整方式是，能源类中的WTI原油和燃料油期货的仓位每月调整一次，其他4种商品期货每年调整一次。采用这种双重调整规则，能使能源期货的移仓正收益最大化，其他商品期货的移仓负收益最小化。德银优化收益石油指数基于标的期货收盘价进行计算。与传统ETF不同，杠杆型ETF利用杠杆放大，进而满足趋势投资需求。在杠杆的作用下，波动也会放大，因此投资这些ETF的二级市场投资者，通常是偏爱风险的投资者。杠杆ETF通过杠杆投资技术，实现对目标指数收益的正向或反向一定倍数的追踪，通常至少80%的资产跟踪指数，其余资产通过衍生工具实现杠杆收益。目前，实现杠杆主要有两种方式：一是使用互换工具，一是使用期货工具。由于期货价格与其现货标的指数之间存在非完全相关性，从而可能会导致杠杆ETF跟踪出现误差，同时期货合约临近到期时的展期操作会使这种误差存在更多的不确定性，因此，杠杆ETF比较倾向于通过持有互换合约、远期合约和少量实物证券、期货来构建投资组合。追求单日标的指数收益率一定倍数的单日杠杆ETF也非常流行，但这种杠杆ETF并不能保证完全获得约定倍数的收益。4.持有人结构从ETF的投资者结构看，美国的ETF中个人投资者占比较高，政府部门也是投资主力。根据Bloomberg数据，截至2012年6月30日，在美国商品ETF中，机构投资者持有39.82%份额，个人投资者持有60.18%份额。总体来看，美国商品ETF的投资者结构以个人投资者为主。杠杆ETF更为明显，因为在美国市场上机构可以较容易地通过衍生工具获得杠杆，而且该产品适合短期操作。不过，与其他国家相比，美国的个人投资者相对更加成熟，更容易接受ETF。在欧洲市场，ETF的投资者主要是机构投资者。USO原油期货ETF持有人中，有84家机构投资者，持有份额排名前5位的机构分别是花旗集团、瑞士信贷、摩根士丹利、高盛集团和美国银行。美国DBO原油ETF的前20名持有人均为金融机构，合计持有份额超过61%，前5名持有人合计持有份额达43.4%。这在一定程度说明，原油ETF对机构投资者特别是金融机构有较强的吸引力。5.产品费率ETF费率高低不仅直接影响投资者的交易成本，同时也会影响到产品的流动性和套利效果。通过比较全球主要交易所的ETF产品费率可以看出，能源类ETF的平均费率水平最高，为1.00%；贵金属ETF的平均费率水平最低，为0.63%。按是否具有实物支持口径统计，实物支持商品ETF的平均费率明显低于非实物支持商品ETF的平均费率。与其他类型ETF相比，能源类ETF管理费略高一些。从境外ETF的运行情况看，反向及杠杆型ETF费率普遍高于传统ETF。以美国市场为例，美国原油期货正、反向杠杆ETF的管理费平均在0.95%左右，高于传统ETF0.4—0.8个百分点。美国ProShares基金公司旗下的杠杆ETF费率大都在0.95%左右。较高的费率主要反映在杠杆ETF的管理难度上。为了满足每个交易日达到预先设计的杠杆标准，杠杆ETF的投资组合通常需要每天调整仓位。对于反向杠杆ETF而言，还会涉及相应的卖空成本，投资者需付出与杠杆倍数相对应的卖空成本。以下是全球范围内几只规模较大且具有代表性商品ETF的管理费率情况：部分ETF运营失败的原因尽管ETF具有众多优势，但这并不意味着所有的ETF产品都能取得成功。根据Bloomberg的数据，2008年之前，全球ETF产品每年关闭的数量基本在40只以内。2008年国际金融危机之后，全球ETF产品每年关闭的数量急剧增加，2013年更是创下243只的历史新高。美国虽然是ETF数量最多的国家，但也有很多ETF交易不活跃。2013年，美国市场共有49只ETF进行清算，其中美国Powershares公司就有13只ETF进行了清算。欧洲市场也有大量的ETF关闭。2008—2013年，全球共有7只原油ETF关闭。图为2003年以来全球ETF摘牌/清算数量近来年全球ETF大量关闭，除与ETF市场规模急剧扩大有关外，还和产品本身及基金公司管理能力有关。欧洲和美国市场的众多ETF产品失败或交易不活跃的主要原因有以下几点：一是指数设计不合理，产品费率过高。ETF本身具有的交易便捷、结构透明、投资门槛低、交易成本低等特点，是吸引投资者的主要优势，其指数跟踪能力是吸引投资者的重要指标，如果指数偏离程度过大或产品费率过高，将会降低自身的吸引力。二是跟踪指数重复率高，提不起投资者兴趣。欧洲大量ETF关闭的主要原因在于，产品跟踪指数重复率高。当前我国也出现了和欧洲市场类似的问题。三是资产管理规模小，管理费不足以覆盖成本。美国Guggenheim基金2012年