关于医药板块一些问题的探讨

孙雅娜二零零五年九月中国国际金融有限公司关于医药板块一些问题的探讨中国国际金融有限公司2亲历医药板块的跌与涨医药板块在2003年周期性股票的牛市中（五朵金花的说法现在听来也并不是很久以前的事情）走过了被边缘化的一年。医药板块在2004年4月宏观调控开始后进入了价值发现的一年。资源型中药企业的定价能力、医药企业的抗周期性和稳健增长得到了市场的空前认同。在2003年股价得到深入调整的基础上，一线医药股票在估值拉升和企业盈利增长的共同作用下，在2004年给投资者带来了超额收益。到了2005年，面对医药板块，市场显得非常迷茫。先是股价在进入合理估值区间后继续爆涨，小盘股在羊群效应、供给缺乏和缺少卖空机制的市场中，其估值被不断拉高（2004年，20倍一年预期市盈率是市场分析员普遍定价的标准；而到了2005年，2006年每股收益的25倍成了市场中分析员定价的普遍标准）；之后，药品降价成为触发因素，出现医药股票连续数天的暴跌，其很差的流动性暴露无遗；再后来，我们看到，这些医药股票的估值几乎成了盲区，比较估值方法中的20倍也好、25倍也好都充满了主观性，不过是在不断的反映市场情绪而已，而绝对估值方法中的基础假设几乎是在为分析员的主观估值服务。我们的投资思路一直都没有改变：至下而上，投资于那些估值合理、能够突破行业制约因素的个股中国国际金融有限公司医药行业的需求增长从来都不是什么问题；但从供给角度来看，过度竞争和行业体制问题一直是困扰医药板块的主要结症所在；近期行业整体的政策性风险加大也是这些供给问题的一个表现。在这样的一个行业中，我们认为，企业自身的经营能力决定一切！在医药板块中，我们坚信这样一句话：一个凭借核心能力而不是外在资源取胜的公司，才能做到持续的盈利。中国国际金融有限公司4投资于估值合理、能够突破行业制约因素的个股原料药制剂药•化学制剂药•生物制药•中药•保健品批发零售药房1.药品生产3.医药流通4.医疗服务系统医疗器械批发医用耗材2.医疗器械患者门诊住院急诊诊断、治疗检验科室诊断、治疗医院药房产品服务20％80％•相对游离于政策环境•相对远离渠道风险•定位于国际市场•品牌和疗效•建立在研发基础上的产品优势海正药业恒瑞医药同仁堂华海药业云南白药片仔癀东阿阿胶天士力丽珠集团•较强的渠道资源和医院营销能力广州药业中国国际金融有限公司5我们重点关注的医药个股估值与投资建议：公司名称编码投资评级收盘价总市值流通市值2005-9-9（百万元）（百万元）20042005E2006E20042005E2006E20042005E2006E20042005E2006E海正药业600267短期中性9.004,0441,0370.480.340.6118.626.514.83.43.12.71.7%1.1%1.7%G华海600521审慎推荐13.893,2501,1380.510.710.9127.319.615.24.13.83.32.2%2.5%3.3%同仁堂600085审慎推荐19.988,6723,1050.660.760.8530.226.423.63.43.63.31.3%1.5%1.7%云南白药000538审慎推荐19.605,6821,7960.590.780.9133.225.221.58.46.85.91.8%2.0%2.3%广州药业600332审慎推荐6.414,6461,3250.070.250.3094.026.021.42.01.91.80.9%1.3%1.8%东阿阿胶000423短期中性6.882,8121,9790.320.340.3821.420.418.12.82.62.52.9%2.9%3.3%片仔癀600436中性17.322,4256930.300.620.6658.027.926.34.64.54.41.5%3.4%3.6%天士力600535审慎推荐14.144,0301,0610.600.670.7223.521.019.62.92.82.62.1%2.4%2.6%恒瑞医药600276审慎推荐15.714,0071,2070.480.620.7732.725.320.54.03.63.21.3%1.3%1.5%丽珠集团000513审慎推荐5.531,6921,3160.410.430.4913.612.911.31.51.41.32.7%2.9%3.3%中间值4,0191,26128.825.220.03.43.42.91.7%2.2%2.4%现代中药综合性制药企业研发型仿制药企业特色原料药品牌中药每股收益（元）市盈率市净率股息收益率我们现在需要更多探讨的是：什么样的估值水平是合理的？中国国际金融有限公司市盈率：20倍是合理的估值水平。如果不以超额收益为目的，在一年期预测市盈率20倍的估值水平上介入，可以享受公司稳健增长带来的投资回报。企业价值：可能是A股全流通后更为重要的估值方法，因为不可避免的，A股市场将随着股权分置问题的解决而进入风起云涌的兼并收购时代；相似企业的收购价值将成为重要的估值依据。中国国际金融有限公司7什么样的估值水平是合理的？对于消费板块，20倍或20多倍的一年期预测市盈率基本是合理的。如果我们不以A股为参照，我们来看H股，其市场中主流的品牌类消费股票（食品饮料、零售、服装等等）的预测市盈率都在这个水平上。H股中两支医药个股－－同仁堂科技和广州药业不足为据，主要是因为市场缺乏对医药股的研究和覆盖。但有两点需要注意：流通性风险和估值分化。内在的经营能力和模式创新是我们关注的重点。从更多的角度来看待企业的投资价值。中国国际金融有限公司8至少在一段时间里，市场供需决定估值水平－－Couldn’titbeotherwise?2006年，宏观调控将在企业盈利上显现其滞后效应。到那时，还有多少企业能保持盈利增长呢？还有多少企业能不出现盈利下滑甚至是亏损呢？可能在较长的一段时间里，市场的供需情况会推高医药类股票的估值水平。在宏观调控的大背景下，这些稳健增长的股票确实存在稀缺性，目前的估值水平是有支撑的。但如果市场有一天看到了其他的股票供给，这些股票的估值可能会出现下移。客观的说，现在来看，这些股票的估值不低，涨与跌更多的是市场情绪问题：如果2006年众多的周期性行业出现业绩下滑甚至亏损的话，我们除了消费品股票又能买些什么呢？投资建议：买？卖？还是持有？另外，还有什么新东西吗？中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司10关于医药板块，我们有几点看法，和大家探讨对于医药股票的分析，只能看长，没法看短。短的东西谁也说不清，市场情绪是主要的决定力量；看的长，才能防御估值的调整和一些外界环境的变化（比如药品降价）。在医药板块走过了价值发现的2004年后，在今年获取超额收益的可能很小，更多的是分享这些企业稳健增长的板块配置。除非，我们愿意换个角度看问题………1.存在较大争议的股票2.盈利情况已经极度恶化的股票3.企业价值被严重低估的股票中国国际金融有限公司11关于医药板块，我们有几点看法，和大家探讨从长期投资出发，如果已经持有这些医药股票，没有必要卖出。这些企业会持续增长，即使市场有一天掉头来消化现在这些股票上的一些估值泡沫，只要假以时日，这些股票内在的盈利增长会最终使投资者获利。如果还没有介入这些股票，我们觉得可以等一等，18－20倍的一年期滚动市盈率是我们判定是否能够介入这些医药个股的合理估值水平。其实回头看，即使这是市场中对一线医药个股非常保守的估值判断，我们仍然有很多机会可以介入这些股票。落实到具体的投资建议：1.我们看好同仁堂、恒瑞医药、海正药业、华海药业、广州药业；2.我们认为丽珠集团存在明显低估；3.我们建议投资者关注云南白药、天士力、东阿阿胶的相关风险。4.我们高度关注进入微利阶段的医药流通企业，其在市场过度关注PE后所形成的潜在股价低估带来的投资机会。中国国际金融有限公司12OpentoQuestions:真诚交流、共同探讨企业真相！附录1：医药板块的基础分析中国国际金融有限公司医药市场中的需求增长从来都不是什么问题中国国际金融有限公司经济发展和人口结构变化将不断带动药品的需求增长，预计未来10年，中国药品市场的年均增长率应该在12%－14%左右而且，这也仅仅是个开始，中国的药品经济还远远没有到来药品需求增长相对于游离于宏观经济，呈现出需求刚性中国国际金融有限公司15医药行业受宏观经济影响不大0%5%10%15%20%25%199219941996199820002002增长率美国药品市场增长率美国GDP增长率美国药品市场的需求增长中国药品市场的需求增长在相对较为成熟的美国市场，药品需求的增长仍远远高于GDP的增长速度02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000199019921994199619982000200220040%10%20%30%40%50%60%70%药品销售总额增长率(亿元)CAGR=19%中国国际金融有限公司16药品消费急速拉升的阶段中国的医药经济还远远没有到来在人均GDP达到15,000美元的时候，医药需求出现S曲线的快速拉升期；可以说，不同于汽车、房地产和旅游等消费大类，中国的药品经济时代还远远没有到来05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0000印度巴基斯坦尼日利亚中国泰国俄罗斯哥伦比亚波兰韩国科威特意大利日本美国卢森堡人均医药支出（美元）人均GDP（美元）但医药行业的供给方面却存在严重的过度竞争和体制问题，行业政策性风险逐步加大中国国际金融有限公司药品生产缺乏研发，进入壁垒很低，造成行业内严重的产能过剩和过度竞争流通环节错综复杂、层层盘剥、效率低下医院成为产业链上最大的黑箱操作环节，阻遏自由竞争和行业整合。而医院改革背后所涉及到的问题是关系民生的社会保障体系和医疗保险系统的大问题，“我国医改不成功”掀动了巨大的社会舆论我们认为，药品降价会长期持续存在，医药分家将通过试点执行逐渐推广；在改革过程中，企业阵痛在所难免，行业整体的政策性风险加大中国国际金融有限公司18行业尚未整合，企业低水平重复生产我国目前95%以上的药品都是非专利药，企业研发缺位，产品低水平重复生产严重。我国医药行业尚未完成最初的整合，企业多小乱差，产能严重过剩。GMP和GSP认证设置的行业壁垒难以从根本上解决这一问题。我们认为，地方保护和医院终端带来的系统问题是制约行业整合的主要障碍。我国医药行业的整合尚需要一个漫长的过程。化学制剂药47%中药53%化学制剂药77%中药15%生物制药8%零售市场医院用药按销售额计算市场份额60%19%31%37%0%10%20%30%40%50%60%70%前10名制药企业前30名制药企业前50名制药企业美国前10名制药企业2003年41%60%90%21%43%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%化学原料药化学制剂药中成药20022003产能闲置率中国国际金融有限公司19短期内，行业仍将面临渠道弊端和过度竞争医院在产业链上具有很强的议价能力，成为行业产业链上最大的黑箱操作环节。集中招标采购给予了医院充分发挥其议价能力的机会，而以药养医使很多医疗服务体系内的改革无终而返。制药企业在整个产业链中处于非常被动的地位。原料药制剂药•化学制剂药•生物制药•中药•保健品批发零售药房1.药品生产3.医药流通4.医疗服务系统医疗器械批发医用耗材2.医疗器械患者门诊住院急诊诊断、治疗检验科室诊断、治疗医院药房产品服务渠道问题成为企业盈利能力的“瓶颈”问题集中招标采购20％80％以药养医中国国际金融有限公司20因此，企业的盈利能力逐年下滑子行业20002001200220032004200020012002200320042000200120022003200420