会计信息在公司债信用等级迁移中的预测作用研究0926金融研究

1会计信息在公司债信用等级迁移中的预测作用研究*施丹姜国华（中国工商银行博士后工作站，北京100032，北京大学光华管理学院博士后流动站，北京100871；北京大学光华管理学院，北京100871）作者简介：施丹，北京大学光华管理学院会计学博士，目前就职于中国工商银行博士后工作站，主要研究方向：财务会计与债券市场、国际会计准则改革等。联系电话：[phone]；电子邮件：[e-mail]。姜国华，通讯作者。北京大学光华管理学院教授、博士生导师；学术文章发表在JournalofFinancialEconomics,ReviewofAccountingStudies,JournalofBankingandFinance,《金融研究》、《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》等学术期刊上。著有《财务报表分析与证券投资》。联系电话：[phone]；电子邮件：[e-mail]；通讯地址：北京市海淀区颐和园路5号北京大学光华管理学院，100871。*本文为第一作者北京大学博士毕业论文的一部分。我们感谢姜付秀、雷光勇、陆正飞、饶品贵、王汉生、祝继高对本文的建议和帮助，和国家自然科学基金对本文的资助（项目批准号70972010和71132004）。2会计信息在公司债信用等级迁移中的预测作用研究摘要：本文利用中国银行间债券市场和交易所市场中公司债的数据，基于因子分析法构建Logistic模型探讨会计信息在公司债信用等级动态迁移中的预测作用。研究表明本文所构建的模型无论是对建模用的训练样本还是模型之外的测试样本均有较高的预测精度，发债主体的会计信息是公司债信用等级迁移的重要驱动力，特别是发债主体的盈利能力、营运能力和现金流量显著影响信用等级的变化。本文的实证结果证明了会计信息在我国公司债市场中的有用性。关键词：会计信息；信用等级迁移；因子分析JEL分类号：G24,G12,G14AccountingInformationandCorporateBondCreditRatingMigrationShiDanJiangGuohua(IndustrialandCommercialBankofChina,Beijing,100032;GuanghuaSchoolofManagement,PekingUniversity,Beijing,100871)Abstract:Thispaperinvestigatestheroleofaccountinginformationinpredictingcreditbondratingmigration,usingcorporatebonddatainChinamarket.Weconstructalogisticmodelbasedonfactoranalysissoastoforecastthecreditratingchange.Accountinginformationdisplayssignificantexplanatorypowerinbothtrainingsampleandtestsample,particularlyprofitability,operatingefficiencyandcashflowinformation.TheresultsshowthateveninanemergingbondmarketlikeChina’s,accountinginformationshowsvalue-relevance.Keywords:AccountingInformation,CreditRatingMigration,FactorAnalysis3一、引言公司债市场一直是我国资本市场体系中的一块“短板”。由于公司债①不但具有一般银行信贷所具有的财务杠杆、税盾的作用，而且还具有公司治理等优势功能，所以在西方成熟的现代资本市场体系中，公司债是企业融资的重要选择之一。截至2010年底，美国公司债券余额相当于银行贷款余额的207%，韩国为54.45%，日本为43.29%，而我国公司债券余额仅相当于银行贷款余额的18.32%②。由此可见，随着我国经济体制改革的进一步深化、国民经济的稳步增长、多层次全方位投融资体系的完善以及企业融资需求的扩张，我国的公司债市场具有巨大的发展潜力和空间。2007年8月14日《公司债券发行试点办法》的发布和“十二五”规划纲要中“积极发展债券市场”，“支持符合条件的服务业企业上市融资和发行债券”等规定的出台，表明了国家要大力发展公司债市场的信心和决心。中国公司债市场上2011年7月的“云投债事件”③以及2012年的“海龙债事件”④表明了我国债券市场信息披露和惩罚约束制度的缺位，以及地方政府信用意识的薄弱等问题。中国债券市场的信用风险已经引起投资者、债权人以及监管当局的广泛关注。有债券分析师表示：“像海龙债这种情况，违约不违约，分析它的财务报表已经没有意义了。”中国的公司债市场是否真如债券分析师所言：买债券不用看公司的财务状况和债券收益了？会计数据的信息价值在中国债券市场到底有多大？本文试图从发债主体的微观视角探讨会计信息在公司债信用等级迁移中的预测作用，以期能为基于会计视角的中国公司债实证研究抛砖引玉。企业在发行债券时被要求由专业信用评级机构为其出具企业主体信用等级和债项信用等级⑤的评级报告。由于发债主体的流动性、偿债能力、获利能力等会随着企业经营的变化而上升、下降，因此为了动态的评价这种状况所导致的债务人信用风险变化，信用评级机构一般会在公司债发行上市后定期或不定期的调整发行人的信用等级。这种发债主体的信用等级动态变化的过程称为信用等级迁移(CreditRatingMigration,CRM)过程。①公司债与企业债在发行主体、发行程序、法律依据等方面存在细微的差异。为了方便研究，本文不再严格区分公司债与企业债。在后文的表述中统一使用公司债的概念。另外，本文的研究对象不涉及可转换公司债、金融债券、短期融资券和中期票据。②根据各国证监会网站相关数据整理而成。③云南省投资控股集团公司（简称“云投集团”）分别于2008年和2010年发行了5年期15亿元和7年期20亿元的公司债（分别简称“08云投债”和“10云投债”）。2011年7月云南省政府计划将云投集团的核心资产转入新成立的另一家平台公司云南省能源投资集团公司。这一资产重组一旦发生，将意味着云投集团的核心资产划出，投资人以及相关债权人的利益都将发生重大调整。当地政府部门的这一运作，直接影响到当地7只债券的偿债能力和信用状况，而且“08云投债”和“10云投债”两只债券将面临中国债券史上前所未有的偿债主体变更。以此事件为开端，债券市场开始急剧冷清，投资人对城投类债券纷纷抛售。7月21日，铁道部200亿元的铁道债券甚至遭遇认购不足的尴尬局面。④2012年2月15日，联合资信评估有限公司将山东海龙股份有限公司（以下称“山东海龙”）2011年发行的“11海龙CP01”一年期短期融资券信用等级由B级下调至C级。4月15日即将到期的海龙债在临危前“成功突围”，没有成为中国债券市场首只违约债券。而据此前山东海龙公告显示，公司预计2011年全年亏损10.02亿元，根据公司三季度报告，三季度末总负债为71.87亿元。截至2012年3月12日，逾期贷款总计7.2亿元，占公司最近一期经审计净资产的456.64%。⑤主体信用等级也叫长期信用等级，债项信用等级也叫短期信用等级。4信用等级的变化通常会给债券投资者带来风险和损失：第一，某些金融产品的投资者不允许投资于某一特定信用等级级别以下的产品。因此，一旦该金融产品的信用等级级别下调，投资者将会被迫终止该金融产品合约；第二，信用等级的高低会影响发债主体发行债券时的票面利率；第三，巴塞尔协议Ⅲ中也规定，银行所持有的债务信用等级的高低和银行监管机构所要求的资本充足率相关。因而，设计合理的方法分析公司债信用等级迁移的特征以及公司债券信用等级迁移的原因，对于追踪发债主体的信用品质状况、公司的风险水平，从而合理有效地估计、完善信用评级制度的风险揭示作用、完善评级在债券定价交易中的作用都有着重要的理论和实践意义。会计信息的价值相关性已经在学术研究中得到证实（BallandBrown,1968;Beaver,1968;Lev,1989;Dechow,1994;Sloan,1996;赵宇龙，1998；陈晓和陈小悦等，1999；孟焰和袁淳，2005等）。会计信息的价值相关性也决定了其具有预测功能，例如，Beaver(1966)、Ohlson(1980)、Zmijewski(1984)等学者已经证明了会计信息在预测企业债务违约和破产中的作用。本文试图以我国公司债市场为对象，从微观的发债主体角度探寻会计信息对债券信用等级迁移的预测功能。本文利用2008-2011年间中国银行间债券市场和交易所市场中公司债信用等级迁移和发债主体的会计信息等相关数据，运用基于因子分析法的Logistic模型研究了会计信息在公司债信用等级动态迁移中的预测作用。研究发现：我们基于发债主体的会计信息所建立的Logistic模型对于公司债的债项评级变化具有较高的预测能力。通过使用训练样本和测试样本对模型预测效果的检验发现，不论对建立模型所使用的训练样本还是模型之外的测试样本，采用本文方法所建立的模型都有比较高的预测精度，两类样本的总体判别准确率分别达到了84.7%和78.6%。我们的研究结论同时也为债券市场对中国本土信用评级的认可提供了间接的证据。相比以往文献，本文的贡献主要在于：首先，本文基于中国新兴市场的背景，将会计信息的有用性研究拓展到公司债契约，探讨了微观个体的会计信息在公司债定价与评级中有用性。过去更多的研究关注的是会计信息在股票定价中的有用性问题，因此，本文是对会计信息有用性研究领域的完善和延伸，也是对财务会计视角的中国债券市场研究的一次尝试。其次，本文第一次系统的研究了中国债券市场上公司债信用等级的动态迁移状况并且从微观视角切入，将发债主体会计信息的有用性引入到信用等级迁移的研究中，证明了企业的财务状况和经营成果是信用等级变化的重要驱动力。本文的实证证据有助于投资者更好地预判公司债的前景，从而取得更好的投资收益。最后，本文将Logistic模型运用到公司债信用等级迁移的研究中，拓展了Logistic模型的应用范围，在构建Logistic模型的过程中，因子分析法的创新性引入使得我们的Logistic模型更加稳定和可靠。本文剩余部分的行文安排如下：第二节介绍我国公司债信用等级的迁移特征，第三节是文献回顾与问题的提出，第四节是研究设计与研究样本，第五节是Logistic模型构建及检验结果分析，最后是研究结论与研究局限。5二、我国公司债信用等级迁移特征（一）我国公司债信用评级市场的发展现状公司债券信用评级和公司债券本身一样，在我国尚处于发展早期。2007年8月14日，中国证监会颁布《公司债券发行试点办法》，同年8月，中国证监会颁布实施《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，对证券资信评级业务从业务规则、法律责任等方面进行了比较系统的规范。目前，我国公司债市场的评级主要由大公国际资信评估有限公司（简称“大公国际”，1994年成立）、联合资信评估有限公司（简称“联合资信”，2000年成立）、联合信用评级有限公司（简称“联合评级”，2008年成立）、鹏元资信评估有限公司（简称“鹏元资信”，1993年成立）、上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“新世纪”，1992年成立）、中诚信国际信用评级有限责任公司（简称“中诚信国际”，1992年成立）和中诚信证券评估有限公司（简称“中诚信评估”，1997年成立）七家评级机构来完成。从债项评级和主体评级市场份额的历史来看，大公国际、联合资信和中诚信国际占据着评级市场前三名的位置，但鹏元资信2011年取得了高速成长，债项评级和主体评级都进入了前三名（表1）。表1我国评级机构2011年公司债市场份额债项评级主体评级鹏元资信21.13%18.1