能源行业：WTI不再是全球原油市场的风向标-110218

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行业聚焦证券研究报告[Table_BaseInfo]2011年2月18日能源大宗商品研究孔庆影分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]不再是全球原油市场的风向标[Table_Summary]结构性因素导致WTI和布伦特价差扩大并预计将持续正如我们在2011年1月17日报告《库欣原油库存与美国整体库存走势背离》中所预期，最近WTI和布伦特价差不断扩大，至18.8美元/桶，主要原因是结构性因素压低了WTI的价格。同时，最近中东及北非(MENA)的动荡推升了布伦特价格，使其获得了约10美金/桶的“政治风险溢价”。往前看，我们预期在近期内WTI原油价格仍将持续明显低于布伦特价格:1)影响WTI的结构性因素仍将存在;2)美国炼厂将陆续进入“维护期”，需求的季节性下降将加剧库欣库存上升的压力;3)如果中东及北非地区的局势进一步恶化，相比WTI，布伦特会受到更大的影响。我们持续看好全球石油市场基本面并维持价格预期不变虽然市场可能担心石油供给过剩，但我们的分析认为2011年非欧派克国家供给增长将放缓，因此非欧佩克国家供给不会出现同去年一样的大幅增长。结合最近的市场发展，供给方面，有消息显示伊拉克产量有可能比我们预期的还要高。而从需求方面看，新兴市场需求的增长，尤其是由干旱导致的中国需求的增长可能比预想的更高。因此，结合供需两方面的信息，我们仍然维持此前对2011年全球石油市场基本面的预期，并维持价格预期不变。中东及北非动荡局势的影响通常而言，地缘政治影响难以预测。然而，如果中东及北非动荡局势无法缓和且进一步加剧，进而引发市场对未来石油供应的担忧，那么布伦特将可能会承受更大的影响。继埃及动荡之后，更多中东国家蒙受局势动荡之阴影，如也门、阿尔及利亚、利比亚及巴林四国，该四国石油总产量占全球产量的4.6%左右。如果这些国家受动荡影响，产量下降10%,约为40万桶/天，我们预期会推升年均价8美金/桶。但是在我们看来，只要欧佩克核心成员国免于动荡，那么中东局势对产量的实际影响将十分有限。报告贡献人：张烁，郭朝辉中金公司研究部：2011年2月18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2WTI不再是全球原油市场的风向标结构性因素导致WTI和布伦特价差不断扩大并预计将持续正如我们在2011年1月17日报告《库欣原油库存与美国整体库存走势背离》中预期的，最近WTI和布伦特价差不断扩大，至18.8美元/桶，原因主要是结构性因素压低了WTI的价格。同时，最近中东及北非(MENA)的动荡局势推升了布伦特价格，使其获得“政治风险溢价”。往前看，我们预期在近期内WTI原油价格仍将持续明显低于布伦特价格。WTI价格走低是由结构性因素导致，而不能反映全球石油市场的基本面。WTI作为最重要的全球石油市场价格指标，最近的走势已经不能反映全球石油市场供需的变化，实际的基本面比表面看起来更为紧张。OECD国家库存变动一般被认为是衡量全球石油市场供需变动的指标，而通过分析我们发现，从统计意义上讲，最近WTI时间价差已经明显偏离了其与OECD国家库存水平的历史关系（图1）。相反，WTI时间价差近期的变动，符合其与美国国内库存的关系（图2）。因此，我们在1月份报告中提到的结构性问题导致区域性供给过剩，直接推升库欣库存并压低WTI价格，造成目前WTI更反映美国国内供需变化，而非全球石油市场的供需变动的风向标。图表1：WTI时间价差偏离其与OECD国家库存的历史关系图表2：WTI时间价差与美国国内库存的关系仍维持在历史水平资料来源：美国能源部、中金公司研究部资料来源：美国能源部、中金公司研究部另一方面，最近中东及北非(MENA)的动荡局势推升了布伦特价格，使其获得了约10美金/桶的“政治风险溢价”。从历史上看，由于WTI的油品质量稍好于布伦特，相较于WTI，布伦特一般存在一定折价。此前，一些理论认为，最近布伦特价格的上涨，是收益于布伦特产量的逐年下降所获得的“供给溢价”。然而，我们认为这种“供给溢价”应该很小，因为布伦特产量从2004年以来保持相对平稳，而从2010年全年来看，WTI和布伦特价差很小，接近0(图3和图4)。我们认为最近布伦特的上升是由中东及北非动荡局势带来的“政治风险溢价”。基于对油品基本面的分析，我们认为现在的WTI合理油价应在91美金/桶，因此布伦特的合理价位也应为91美金/桶左右，而二月份布伦特平均价格为101美金/桶，所以布伦特的政治风险溢价约为10美金/桶（图5）。-40-30-20-1001020050100150200250300350400OECD库存对其五年均值水平的超额(mnbbls)跨期价差($/bbl)历史数据最新数据Dec2010Jan2011Feb2011-40-30-20-1001020-40-200204060美国原油商业库存对其五年均值水平的超额(mnbbls)跨期价差($/bbl)历史数据最新数据中金公司研究部：2011年2月18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表3：布伦特产量图表4：WTI-Brent价差资料来源：美国能源部、中金公司研究部资料来源：美国能源部、中金公司研究部图表5：布伦特原油近月合约价格走势资料来源：彭博咨讯，中金公司研究部往前看，我们预期在近期内WTI原油价格仍将持续明显低于布伦特价格:1)影响WTI的结构性因素仍将存在，美国页岩油产量预期将持续快速增长，加拿大的进口量也将增加，而从库欣向其他州运输的运力相对有限，新建管道短期内都难以竣工，比如连接库欣和墨西哥湾沿岸的KeystoneXL项目预期最早在2013年完工;2)美国炼厂将陆续进入“维护期”，需求的季节性下降将加剧库欣库存上升的压力;3)如果中东及北非地区的局势进一步恶化，相比WTI，布伦特会受到更大的影响。我们持续看好全球石油市场基本面并维持价格预期不变虽然市场可能担心石油供给过剩，但我们的分析认为2011年非欧派克国家供给增长将放缓，因此非欧佩克国家供给不会出现同去年一样的大幅增长。结合最近的市场发展，供给方面，有消息显示1伊拉克政府有可能认可之前库尔德斯坦地区政府与国际石油公司签订的合同，那样TaqTaq油田和Tawke油田有复产的可能，伊拉克产量因此也有可能比我们预期的还要高。而从需求方面看，新兴市场需求的增长，尤其是中国需求的增长可能比预想的更高。由于中国近来的干旱，对农作物灌溉力度预期将加大，因此中国石油需求增长可能超出我们的预期。结合供需两方面的信息，我们仍然维持此前对2011年全球石油市场基本面的预期，并维持价格预期不变。1国际能源署0100200300400500600700Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10千桶/天2004年后，产量下降趋缓WTI-BRENT价差-20-15-10-50510949596979899000102030405060708091011美元/桶布伦特原油近月合约价格（CO1）6065707580859095100105110Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11美元/桶进入二月以来，布伦特平均价格为每桶101.4美元中金公司研究部：2011年2月18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中东局势对石油市场的影响通常而言，地缘政治影响难以预测。然而，如果中东及北非动荡局势无法缓和且进一步加剧，进而引发市场对未来石油供应的担忧，那么布伦特将可能会承受更大的影响。继埃及动荡之后，更多中东国家蒙受局势动荡之阴影，如也门、阿尔及利亚、利比亚及巴林四国,该四国石油总产量占全球产量的4.6%左右（图6）。如果这些国家产量下降10%,约为40万桶/天，我们预期会推升年均价8美金/桶，年底价16美金/桶。但是在我们看来，只要欧佩克核心成员国免于动荡，那么中东局势对产量的实际影响将十分有限。欧佩克核心成员国与其它成员国的社会经济状况不可相提并论，所以此次政治动荡波及核心国的可能性虽然不可忽视，但是危言耸听也大可不必。值得一提的是，核心成员国之一的科威特是过去十年中全世界经济增长最快的国家，也是以人均GDP衡量最富有的国家。图表6：2010年，利比亚、阿尔及利亚、也门及巴林四国石油总产量约占全球产量的4.6%资料来源：IEA、中金公司研究部OPEC,34501Non-OPEC,52816IEA公布的2010年石油产量数据units:kb/dOthersofNonOPEC,52363Yemen,264Bahrain,189Libya5%OthersofOPEC89%Algeria6%中金公司研究部：2011年2月18日5法律声明一般声明本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告亦可由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告亦可由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告亦可由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未提供或者打算提供给任何他人使用。中金公司亦可依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。研究报告评级分布可从获悉。评级标准：分析员估测12个月之内绝对收益20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。北京建国门外大街证券营业部上海淮海中路证券营业部深圳福华一路证券营业部北京市朝阳区建外大街甲6号上海市淮海中路398号深圳市福田区福华一