中国高速传动研究报告

一.公司概况：风机齿轮箱行业龙头中国高速传动设备集团有限公司是以专业生产高速重载齿轮为主的大型企业集团，是全球最大的风电齿轮箱供应商。公司前身为南京机床修理厂，成立于1969年；1976年，改扩建为专业化齿轮生产厂家，并更名为南京高速齿轮箱厂；2001年，改制成立南京高精齿轮股份有限公司；2005年，公司变更为南京高精齿轮集团有限公司，同年，股东在开曼群岛注册成立中国高速传动设备集团有限公司；2006年，中国高速传动设备集团有限公司收购南京高精齿轮集团有限公司股权，南京高精齿轮集团有限公司成为外商独资企业；2007年7月4日，公司在香港联交所上市。图1中国高速传动股权结构2013年，中国高速传动实现营业收入65.39亿元，同比增长2.7%，其中风电齿轮箱占公司销售收入的63%；实现净利润6457.3万元，同比下降53.4%。除风电齿轮箱外，公司还生产用于轨道交通、建材、船舶等多种行业的齿轮箱。图2中国高速传动收入、风机齿轮箱收入和盈利情况数据来源：公司公告二．风电行业回暖加速，装机量提升带动齿轮箱出货量增加2013年，公司的风电齿轮箱业务实现收入41.4亿元，占总收入的63.3%。目前，公司的1.5MW、2MW产品已经大批量供应国内外客户，3MW齿轮箱已经实现规模化生产，并已研发成功5MW和6MW风电齿轮箱。中国高速传动的客户包括国内外主要的风电整机制造商。在国内，公司的客户包括了联合动力、远景能源、明阳风电、上海电气、东方电气、重庆海装、华仪电气等几乎所有采用齿轮箱技术的风电整机商；在国外，中国高速传动最主要的客户是GE，此外对Alstom、Nordex、Vestas、Repower和Suzlon等风电整机商也有小批量供货。2013年，公司1.5MW、2MW和3MW风电齿轮箱的出货数量分别为3266台、991台和149台；占国内风电齿轮箱市场份额的53%，并为GE提供不低于50%的风电齿轮箱。图3中国高速传动风机齿轮箱收入和毛利率数据来源：公司公告2.1风电行业回暖，新增装机持续增长国内风电行业已经确认复苏，今年的装机容量将有强劲增长。短期来看，由于业内预期2015年的风电价格下调，将导致明年出现上半年大幅抢装和下半年短暂的空窗期；长期来看，发展可再生能源已经上升为国家战略，即使政策导致行业短期波动，也不会影响行业的长期持续增长。美国是最公司主要的出口市场，我们预计其PTC政策延期是大概率时间，整个风电市场将保持稳定，不会再出现2013年的突然下跌。我们预计，2014-2016年，国内新增装机将分别达到21GW、23.5GW和20GW，同比分别增长？、？、？；美国新增装机分别达到6.0GW、9.0GW和6.8GW，同比分别增长？、？、？。国内风电强力复苏从2011年开始，由于电力送出能力不足，以及电网消纳风电的积极性不足，国内出现严重的弃风限电，2011年和2012年分别弃风100亿度和200亿度。2013年，由于雾霾日益严重，节能环保被提升到政治高度；在中央的重视下，一方面电网和地方对接纳风电的积极性大有提高，另一方面，电网开始积极建设风电送出通道；风电并网环境大有改善。2013年，风电利用小时数达到？小时，比2012年提高？小时，弃风率为？%，下降？个百分点。风电利用小时数的提高使风电运营商的盈利能力大幅改善，我们测算，在目前的弃风水平下，风电项目的IRR为？%-？%。同时，可再生能源电价附加的预拨付也使风电运营商的现金流大幅好转，运营商的投资意愿和能力均有大幅增强。与此同时，风电运营商在手项目充足，风电审批权下放到地方之后项目审批阻力也将大为减小。2014年，各大运营商均上调了风电装机计划，根据目前的装机情况，我们预计2014年全年装机将达到21GW，同比增长30%。图：风电利用小时数+弃风率；图：十二五风电项目拟核准情况表：十二条送出线路风电电价下调预期将带来抢装潮9月中旬，国家发改委价格司召开了陆上风电价格座谈会，通报调价设想方案，将四类资源区的风电标杆电价从0.51元/千瓦时、0.54元/千瓦时、0.58元/千瓦时、0.61元/千瓦时，调整为0.47元/千瓦时、0.5元/千瓦时、0.54元/千瓦时、0.59元/千瓦时，并在调整基础上，将福建、云南、山西三省由0.59调低到0.54元/千瓦时；将吉林、黑龙江省统一由0.61元/千瓦时调整为0.54元/千瓦时。该政策的实施时间定在2015年6月30日，即2015年6月30日之后并网的风电项目将采用新的风电上网电价，而已投项目电价不变动。根据对目前政策进程和现实情况的了解，我们认为电价下调的幅度和实施的时间节点要优于通报方案。同时，不管明年是否下调，舆论对市场的影响已经造成，在未来8个月甚至更长的时间里迎来一个抢装高潮，这样的案例在德国，意大利和美国都已经印证过。国家能源局的目标是到2020年实现平价上网，我们预计风电电价的下调将会以“多次、小幅度”的形式出现，这样的政策指引将带动新增风电装机的持续增长。另一方面，我们测算，现行电价下风电项目的IRR（不加杠杆）约为10.5%，电价每下调1分钱，项目IRR下降约0.3个百分点，电价下调之后，多数风电项目仍具有合理的收益率，而政府发展风电的态度不会改变，风电电价下调是以保证风电行业健康稳定发展为前提的。可再生能源配额制保障装机量2014年8月中旬，《可再生能源电力配额考核办法》讨论稿已经通过发改委主任会议，在9月中旬完成意见征集后，正在进行具体指标和考核办法的修改，我们预计可再生能源配额制在年底前出台是大概率事件。可再生能源配额制将对各省市和电网公司可再生能源发电配额提出强制性要求。可再生能源配额制实施的基本思路是，按照2020年我国非化石能源占能源消费总量15%的发展目标和2015年11.4%的阶段性目标，统筹考虑各地区可再生能源资源、电力消费、输电通道、经济发展水平等因素，按照省（自治区、直辖市）行政区域规定可再生能源占全社会用电量的比重指标。国家可再生能源信息管理中心的数据显示，2013年，风电年上网电量为1371亿千瓦时。根据目前可再生能源配额制的规划，到2015年、2017年和2020年，风电的年发电量要分别达到2483亿千瓦时、3302亿千瓦时和4466亿千瓦时，届时风电累计并网装机将至少要达到1亿千瓦、1.5亿千瓦和2亿千瓦。目前“十三五”能源规划编制前期工作已经启动，新能源发展的目标初定为，到2020年，风电和太阳能装机容量至少达到2亿千瓦和1亿千瓦。这也就意味着2015年之后，年度新增风电装机容量至少要达到20GW。海上风电将成为新的增长点2014年6月，国家发改委下发了《关于海上风电上网电价政策的通知》，海上风电标杆电价的出台。2017年以前投运的潮间带风电项目含税上网电价为每千瓦时0.75元，近海风电项目含税上网电价为每千瓦时0.85元；2017年及以后投运的海上风电项目，将根据海上风电技术进步和项目建设成本变化，结合特许权招投标情况另行研究制定上网电价政策。8月22日，国家能源局召开全国海上风电推进会，公布了《全国海上风电开发建设方案(2014—2016)》，涉及44个海上风电项目，共计1027.77万千瓦的装机容量。其中包括已核准项目9个，容量175万千瓦，正在开展前期工作的项目35个，容量853万千瓦。列入这次开发建设方案的项目，视同列入核准计划，由开发企业自担风险，落实各项建设条件，具备条件后，报地方主管部门核准建设。海上风电标杆电价的出台和规划的发布显示了国家层面推动海上风电发展的决心。我们预计，国内海上风电在2014和2015年完成示范项目的经验积累后，2016年及以后将迎来一个装机高峰期。我们预计，国内海上风电2015年和2016年国内年度新增装机量将分别达到1.4GW和2GW。。图2013-2020年度国内新增海上风电装机量数据来源：FTIconsulting（写一段对长期趋势的观点：1、最有可能实现平价的新能源2、结合能源战略；结论是短期的波动不影响增长的持续性）我们预计，2014-2016年新增风电装机量将分别达到21GW、23GW、25GW。图62009-2016年中国风电市场年度新增装机量（单位：GW）数据来源：CWEA，兴业证券研究所美国风电市场：（小标题）美国是中国高速传动主要的出口市场。公司为美国市场龙头GE提供50%以上的风电齿轮箱，GE在美国的市场份额占到50%以上。税收递减政策等因素推动美国新增风电装机增长05000100001500020000250000500100015002000250020132014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E年度新增（MW）累计（MW）13.818.917.613.016.121.023.025.00.05.010.015.020.025.030.0200920102011201220132014E2015E2016E2013年初，生产税抵免法案（PTC）和投资税抵免法案（ITC）最终通过延期。同时，2013年的PTC出现了一个重要的政策调整，即允许开发商在项目建设启动时申请补贴，而原来政策规定，只有在风电机组安装完成并发电后才能申报，这意味着政策制定者已将风电的间歇特性和两年左右的建设周期纳入考量，相当于强化了风电刺激政策。同时，我们认为美国的税收抵减政策有获得延期是大概率事件。首先，美国风电行业对于税收减免方案的通过持乐观态度，该方案已经得到了很多民主党派和一些重要共和党派的拥护者；其次，生产税抵减有着强有力的说客，两名民主党州长和两位共和党州长写信敦促是否制定全面的税制改革延长生产税收抵减；同时，不管哪个党派在选举中获胜，都需要保护环境，鼓励清洁能源的发展。而税收抵减延期将保证2016-2017年每年都有6-8GW的新增风电装机量。同时，美国设定了一个目标，到2030年，风电要提供20%的国家电力的需求，这就要求每年实现10GW的装机量，而要实现这个目标，需要美国政府制定合适的政策推动风电行业的发展。对于2015年之后的美国风电市场，可再生能源配额制也将推动美国风电市场的发展，美国有29个州和华盛顿特区颁布了可再生能源配额制，这就要求在2015年之前每年要实现3-4GW的可再生能源装机。美国到2013年有77%的煤电厂已经老化，需要更新换代，同时美国政府又出台了很多关于二氧化碳减排的政策，所以在未来6-7年内会有超过70GW的煤电厂需要更新换代，新能源将会发挥很大的作用。美国的电网情况也好于中国，目前已经确定建设的15条输电线路可以再接纳风电装机约60GW。美国风电项目在2013年底开建到2015年完成才有资格申请PTC。截止2013年底，美国风电在建容量约为12.3GW。从目前的情况来看，我们认为2015年美国新增风电装机量将会超过2014年，其中2014年新增风电装机量约为4.8GW，2015年新增风电装机将达到7.5GW。图52009-2016年美国风电市场年度新增装机量（单位：GW）数据来源：AWEA，FTIConsulting，兴业证券研究所受益美国风电市场，GE新增风电装机将逐步增加GE风电主要依赖于美国本土风电市场的增长。随着美国市场的回暖，GE风电装机有望进一步走高。我们预计，GE风电2014-2016年的装机将分别达到4.6GW、5.8GW和6.3GW。图82009年和2013年GE占美国风电市场份额变化9.95.16.813.11.14.87.58.00.02.04.06.08.010.012.014.0200920102011201220132014E2015E2016E46.4%12.3%8.7%8.2%6.9%4.5%13.0%GE西门子维斯塔斯苏司兰Clipper歌美飒其他数据来源：AWEA，FTIconsulting图82009-2016年GE和美国年度新增装机量对比（单位：GW）数据来源：BTM，兴业证券研究所85%7%8%1%GE西门子维斯塔斯其他4.73.83.56.72.54.65.86.39.95.16.813.11.15.07.28.00