中信建投-尤夫股份-002427-动态调研报告差别化长缨在手,新产能更上层楼-101110

中信建投证券研究发展CHINASECURITIESRESEARCH上市公司调研研究报告差别化长缨在手，新产能更上层楼涤纶工业丝新秀，受益产品提价公司以涤纶工业长丝为核心产品，两年内规模从全国第5跻身三强，拥有5万吨涤纶工业长丝产能。公司自主研发拒海水型、活化型、阻燃型等差别化产品，并逐步进入轮胎帘子布等高速发展的新兴领域，过去9年实现复合增长率26.04%。募投项目4万吨差别化工业长丝，超募资金用于建设7000吨浸胶硬软线绳项目和12万吨基于熔体直纺技术的差别化工业长丝，步入发展快车道。10月份以来，涤纶工业丝价格上涨15%左右，PET价格仅上涨约7%，相关企业盈利空间加大。差别化和成本领先：涤纶工业长丝的两个发展方向涤纶工业长丝处于产能从欧美向亚洲转移的大趋势中，目前我国相关产业已初具规模。低端产品需求饱和端倪初现，不断开发新的差别化产品并进入细分领域是领先企业持续发展的必然需求；另一方面，差别化道路同样存在天花板，通过获取资源、升级技术等方式降低成本仍是企业长期竞争力的关键所在。我们认为，短期内差别化是企业竞争利器，但2-3年后，高端供需缺口缓解，涤纶工业长丝行业也将逐步具有一定周期性，差别化和成本领先战略将成为同等重要的发展方向。高端化发展，产业链延伸，新产业拉动：前程可期公司募投及超募项目顺利投产后，产品差别化率将从目前的32.8%提高到84%，在差别化和高端化领域优势更加明显；浸胶线绳、轮胎帘子布等产品拓展下游，对毛利率提升可期；熔体直纺工艺相当于上游延伸，每吨可降低综合成本700元左右，并屏蔽PET价格波动风险；“十二五”规划中，产业用纺织品将作为重点发展对象，城镇和交通建设、海洋工程等领域也会对公司产品产生强大拉动。公司发展规划合理，目标市场广阔，前景可期。与海利得的比较：后来者，更积极公司与海利得(002206)主营业务基本相同，公司作为后来者，在寻求技术突破方面更加积极主动。我们认为海利得发展相对成熟和稳健，市场认同度由来已久，尤夫股份则有更高的成长性，在产品差别化程度上也略胜一筹。在涤纶工业长丝领域是一个相对积极的投资标的。步步为营，快速发展，给予“买入”评级我们认为，公司募投项目逐渐稳定并做大主业、超募资金项目一方面向下游进一步延伸产业链，另一方面不断实现技术突破、产品升级，未来三年将获得不低于40%的复合增长率。11年将是公司产能集中投产期，预计每季度都会有在建产能投放。我们预计公司10、11和12年每股收益分别为0.36、1.07和1.53元，给予11年23-24倍PE，目标价24.8-25.7元，给予“买入”评级。目前海利得已经率先实现估值修复，公司面临估值修复行情。尤夫股份（002427）首次评级买入梁斌[e-mail]010-85130913执业证书编号：S1440209110419胡彧[e-mail]010-85130575执业证书编号：S1440110030122当前股价：19.49元目标价格6个月：25.4元调研日期：2010年10月12日发布日期：2010年11月11日主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月-8.3/-22.415.3/2.80.0/-0.612月最高/最低价（元）21.28/0总股本（万股）18,323流通A股（万股）4,600总市值（亿元）33.13流通市值（亿元）8.32近3月日均成交量（万）374主要股东中国银行-易方达平稳增长证券投资基金1.64%股价表现相关研究报告1月份上市的涤纶工业长丝生产商，其差别化特点和募投项目的竞争优势引起了投资者的广泛关注，10月12日，我们对尤夫股份进行了调研，与公司管理层就公司经营情况、募投和超募项目建设以及行业发展状况进行了交流。我们和市场有所不同的观点我们认为，差别化道路同样存在天花板，差别化和功能型工业丝也终将逐步进入产业成熟期，产品的产能饱和可能会先于预期到来。通过产业链延伸、技术升级等方式提高综合利润、降低成本仍是企业长期竞争力的关键所在之一。短期内差别化是企业竞争利器，但2-3年后，高端供需缺口缓解，涤纶工业长丝行业也将逐步具有一定周期性，差别化和成本领先战略将成为同等重要的发展方向。公司建设12万吨差别化纤维，采用熔体直纺技术，一方面可降低设备与能耗费用500-800元/吨，另一方面能够有效平抑PET切片价格波动带来的盈利能力不稳定。由于目前放纺丝设备订货紧张，错过这一轮订货周期后，下一轮预计将延后到2014年，亦即公司开发熔体直纺技术将至少领先后进入者2年时间，虽然项目具有一定不确定性风险，但为公司中长期发展和竞争力的增强奠定了基础。涤纶工业丝新秀，受益产品提价公司以涤纶工业长丝为核心产品，过去9年实现复合增长率26.04%，07-09年规模从全国第5跻身三强（第一、二名分别为古纤道和海利得）。目前，公司拥有5万吨涤纶工业长丝和8万吨高粘切片产能（富余切片外销）。公司自主研发拒海水型、活化型、阻燃型等差别化产品，形成核心竞争优势，从新建产能分布来看，未来差别化率会进一步上升。同时，逐步进入轮胎帘子布、浸胶线绳等高速发展的新兴领域，实现产业链的向下延伸。募投项目4万吨差别化工业长丝，超募资金建设7000吨浸胶硬软线绳项目和12万吨基于熔体直纺技术的差别化工业长丝，将使公司近3年产能扩增3倍以上，盈利能力受差别化率提升的影响增长更幅更大，公司步入发展快车道。10年三季度，公司毛利率回升，净利率大幅上升，体现了良好的增长势头。图1：尤夫股份10年上半年各业务收入图2：尤夫股份近年当期盈利能力变化普通丝差别化/功能丝高粘切片其他0%5%10%15%20%25%30%2007200809Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q3差值毛利率净利率资料来源：公司公告2月份以来，涤纶工业丝价格上涨15%左右，PET价格仅上涨约7%，相关企业盈利空间加大。我们认为这是涤纶长丝价格上涨从民用丝逐渐向工业丝传导所致。工业长丝价格虽然相对稳定，但与民用丝仍存在一定比价关系，并且两者在灯箱广告布等领域有一定应用重叠。目前全球棉花价减产，又值服装旺季，价格出现强劲上涨，不断突破新高；民用涤纶作为替代产品，价格随之高企；工业丝价格经过15-30天的滞后开始启动，我们预计涤纶工业长丝价格高位可以持续到明年，且晚于民用丝回调。图3：涤纶工业丝、民用丝和聚酯切片价格走势单位：元/吨8000100001200014000160001800010/110/210/310/410/510/610/710/810/910/10涤纶工业丝涤纶FDY聚酯切片资料来源：中纤网，中信建投证券研究发展部整理差别化和成本领先：涤纶工业长丝的两个发展方向涤纶工业长丝产能从欧美向亚洲转移，我国初具规模涤纶工业长丝兴起于欧美，但目前由于设备老化、人力和环保等成本高企，企业扩产甚至维持生产的意愿不强，Investa、Diolen、Kolon等巨头逐渐退出市场，产能不断萎缩，需求通过亚洲新兴产能弥补，涤纶工业长丝处于产能从欧美向亚洲转移的大趋势中。从07年到09年短短两年时间内，涤纶工业长丝全球前10名企业中，欧美企业从3家减少到1家，产能占比从57.4%下滑到36.6%。目前，主要生产企业包括PerformanceFibers、Hyosung、古纤道、台湾远东和海利得等，公司目前排名全球第七、全国第三。我国是涤纶工业长丝产业转移最明显的国家之一，2001-2009年，涤纶工业长丝产能复合增长率达33.83%，目前，我国工业长丝行业已初具规模，09年产能达到76.16万吨，占全球的43%。全球前10名企业中，中国大陆占6家，产能占比32.9%。未来还将有大量新增产能投产，国际重要性更加明显。我国涤纶工业长丝产业集中度也较高，前5名集中度达40.7%，未来随着恒力、尤夫和海利得进一步扩产，集中度预计会进一步提高，对行业的价格水平控制能力进一步提高。短期差别化、长期成本领先：涤纶工业长丝的发展方向据统计，2009年我国涤纶工业长丝表观需求量46.5万吨，产能已达76.16万吨，存在过剩。目前，低端产品需求饱和端倪初现，随着国内新增产能的不断扩充，过剩趋势会不断显性化，今年江苏恒力20万吨项目投产3尤夫股份上市公司调研报告后，低端产品产能过剩格局完全确立，普通涤纶工业长丝的毛利率势必难以维持。差别化和功能性产品具有较高的技术门槛，生产企业较少，短期内处于供不足需状态，市场价格一般比普通丝产品高2000元/吨左右，且抗周期能力较强，但成本相差并不大。因此不断开发新的差别化产品，并进入细分领域是领先企业持续发展的必然需求。根据中国产业用纺织品协会的预测，从全球来看，高模低收缩、低收缩超低收缩、活化型、拒海水型和阻燃型工业丝的需求未来三年内将持续保持一定缺口。表1：我国主要涤纶长丝生产企业及未来扩产计划(不完全统计，包括最终产品)单位：万吨企业2009年产能产能排名待扩产产能投产时间扩产后产能扩产后规模排名浙江古纤道910N/A94浙江海利得*7282010153浙江尤夫*53162010-2012211绍兴海富530N/A56嘉兴晓星530N/A56上海温龙4.560N/A4.58开平联兴4.270.6N/A4.29苏州亚东480N/A410无锡太极实业*3.690N/A3.6-黑龙江龙涤3.5100N/A3.5-江苏恒力0N/A202010202浙江兴湖0N/A62010-201165前10名总产能50.841.693.7资料来源：中信建投证券研究发展部注：带*的为A股上市公司另一方面，差别化道路同样存在天花板，工业丝产能从欧美地区向中国转移，其重要目的就是降低成本；同时，新型工业丝的研发在欧美已经逐渐停滞，即使是差别化和功能型工业丝，也终将逐步进入产业成熟期。国内龙头企业近年都有扩产差别化、功能丝的规划或意愿，而工业丝产能建设周期较短，我们认为差别化产品的产能饱和可能会先于预期到来。从出口上看，欧盟对我国工业丝征收反倾销关税未来可能进一步升级，抑制国外需求。国内PET产能扩张虽然明显（未来2年内扩产400万吨以上），但不少是为了配套工业长丝产能，对于原料供给的贡献或未可过分乐观。通过产业链延伸、技术升级等方式提高综合利润、降低成本仍是企业长期竞争力的关键所在之一。综合考虑，我们认为，短期内差别化是企业竞争利器，但2-3年后，高端供需缺口缓解，涤纶工业长丝行业也将逐步具有一定周期性，差别化和成本领先战略将成为同等重要的发展方向。高端化发展，产业链延伸，新产业拉动：前程可期近期：产能密集投产，差别化长缨在手公司募投及超募项目包括4万吨差别化产品、7000吨浸胶产品、12万吨溶体直纺产品以及子公司尤夫科科技的2.4万吨帘子布和帆布产品，将在近2年内密集投产。顺利投产后，公司工业丝产能将达到21万吨，如果其他龙头没有大规模扩产计划，届时公司产能将跃居全国第一。同时，产品的差别化率预计将从目前的32.8%提高到84%，在差别化和高端化领域优势更加明显。从成本上看，普通产品和差别化、功能型产品相差不大，但差别化产品的售价比普通丝平均可高2000元/吨左右，且企业议价能力较强，一定程度上能够将原料价格波动向下游传导。1-2年内差别化将是公司主要竞争优势和增长点。4：公司产能及建设进度项目产能具体产能分布投产时间现有产能5万吨高模低收缩800吨，低/超低收缩1.1万吨，功能型4600吨，普通丝3.36万吨现有尤夫科技2.4万吨一期4000吨帘子布和8000吨帆布，二期8000吨帘子布和4000吨帆布一期2010年底二期2011年中募投项目4万吨高模低收缩1.