中国是否具备了资本账户开放的条件

中国是否具备了资本账户开放的条件一、强大的国内银行体系我国目前的金融体系以银行为主导，因此资本账户放开后大量的国际资本将通过银行体系流入国内。这些流入的资本可以增加银行的可贷资金，利于我国商业银行扩大经营规模、拓展国际业务。但由于多年以来我国银行业竞争不充分、大型商业银行存在一定垄断，银行对风险的控制能力尚待提高，加之我国商业银行在操作国际资本方面缺乏相关经验。如果缺乏有效的银行监管，那么无论是国际信贷带来的银行不良贷款膨胀，还是由于投资高风险领域而可能增加的不良资产，都将为我国银行业带来严重的冲击。此外，随着资本账户的开放，将有大量管理更为成熟、服务更为优质的外资银行进入国内，与国内银行争夺优质客户，对我国商业银行形成巨大的竞争压力，加剧我国银行体系的不稳定性。目前来看，我国充足的外汇储备足以抵御资本流动的风险，但对于资本账户开放后将长期存在的资本流动问题仍需严加防范。当前，我国资本账户开放的风险主要来源于四个方面，但风险都不大。一是商业银行的资产负债绝大部分以本币计价，货币错配风险不大。2012年1月末，银行体系各项存款79.5万亿元，其中97.7%以人民币计价，各项贷款58.4万亿元，其中94.3%以人民币计价。二是银行体系资产负债构成(单位：万亿元，%)数据来源：中国人民银行我国外汇储备资产以债券为主，市场价格波动不影响外汇资产的本息支付。2011年末，我国外汇储备3.18万亿美元，足够抵御资本账户开放后资金流出的冲击。三是短期外债余额占比较低。2011年9月末，我国外债余额6972亿美元，其中短期外债余额5076亿美元，占外汇储备比例15.9%，处于安全水平。四是房地产市场和资本市场风险基本可控。2010年，投向房地产业和租赁、商务服务业的外商直接投资分别为240亿美元和71亿美元，合计311亿美元，只占当年国际收支顺差的6.6%。资本市场的国外投资更少，截止2012年1月20日，117家QFII额度222.4亿美元，17家RQFII额度200亿元人民币。我国经济部门资产负债表健康，金融体系稳健。资金存量核算数据表明，2010年住户金融资产和金融负债分别为49.5万亿元和11.7万亿元，资产负债比例23.6%，年本息支出为可支配收入9.9%左右，均处于较低水平。企业金融资产负债比例151.3%，与上年末基本持平，负债结构有所优化，其中贷款和国外负债占比分别下降2.8和0.3个百分点。2011年，我国财政收入大幅增长，财政收入10.4万亿元，财政收支差额5190亿元，比上年减少1305亿元，预计财政赤字占GDP比重低于2%，比上年下降0.5个百分点。截止2011年末，我国银行业不良贷款率1.0%，拨备覆盖率278.1%，资本充足率12.7%。总体看，我国银行业资产质量处于全球银行业较高水平，远高于BaselIII标准，远好于一些已经实现资本账户开放的国家(如俄罗斯、巴西、印度⒒等)。二、相对发达的金融市场世界金融危机提出了一个重要问题，金融业是不是已经过度发展了？在发达国家这个判断是成立的，但中国金融业的情况恰恰相反。西方国家金融市场的成熟度很高，这给形形色色的衍生产品和过度融资现象提供了滋生的土壤。美国为什么会发生次贷危机？简单地说，就是过多的按揭银行激烈竞争，使不符合贷款条件的借款人都拿到了融资。但中国在金融市场的成熟度方面，现在的排名在全球80名之外，差距很大，因此对中国来说，金融业过度发展的问题尚不存在。西方国家金融业在经济中的地位，无论是就业占全部就业比重，还是金融业增加值占GDP的比重，两者都比较高。美国金融业就业占总就业比重6%左右，在英国大约占8%，在澳大利亚是9%左右。中国统计连1%都不够，如果把业余的兼职的甚至是民间的金融从业人员都算上，就业占比估计也不会超过2%。更重要的是，金融业对中国经济的资源配置效率存在严重的瓶颈约束。有几个现象尤其值得关注。一是我国的投资率非常高，45%左右，但存在大量的重复建设。我们不断建设工厂、道路、房屋，也不断地去重新拆除这些建筑。按照现在的统计方法，这些活动都创造GDP，这种重复建设浪费很严重，这与金融业不发达有直接关系。二是真正的市场化并购非常少，而且行业结构、企业机构、地区结构非常不合理，这与金融业的欠发达至少也是互为因果的。三是金融市场领域的行政干预色彩浓重，利率、汇率、IPO定价等方面都存在不少的行政干预。这样的结果造成了我们的资源利用效率非常低。过去几十年，中国经济增长平均速度将近10%，但是居民实际享有的实惠或者福利水平却远没有这么高，可以说，经济增长的效率是很低的。金融业的不发达是资源配置低效率的最主要原因之一。中国股市目前的市场化程度还不高，在不少方面可说还是半市场化，这样就极大地降低了市场效率和限制了市场功能。而中国的期货市场虽然比较规范，但于经济和社会的发展极不协调，一是期货市场的范围小，期货交易方式单一，缺乏其它金融工具，不适应完善社会主义市场经济体制以及建立统一、开放竞争有序的现代市场体系的需要；二是交易品种少，不能满足客户需要；三是市场提供的投资工具少，容量小；四是期货市场品种少，规模小，对国际市场的影响小。但是从其他国家的经验来看，金融市场的强大或者宏观经济的稳定与否对资本账户的开放影响不是绝对的。部分国家资本账户开放前的宏观经济指标(%)数据显示，西班牙在资本账户开放前的财政收支差额占GDP比重为-30.5%，秘鲁、哥伦比亚以及法国的平均通货膨胀率分别为48.6%、25.7%和10.9%，但这些国家资本账户开放均取得了成功。而泰国经济条件较好(经济增长8%，平均财政收支差额/GDP为2.3%，平均通货膨胀率5.6%)，但资本账户开放却失败了(1997年亚洲金融危机)。从中，我们看出，资本账户开放与金融稳定没有明显的相关性。我想，我们不能因为有可能发生热钱流动和资本外逃就放弃资本账户开放，而且，国际上防范热钱流动和资本外逃的方法很多，价格型管理可能比数量型管制更为有效，比如智利央行对非居民存款的20%无息准备金要求就收到了较好的效果。三、均衡汇率从短、中、长三个时期来分析中国的汇率水平。在短期内起主要作用的是利率平价（InterestRateParity）。用一句话来概括，即如果中国基准利率水平高于美国时，由于国际资本会从美国流入中国套利，造成人民币在市场上供不应求，从而会导致人民币对美元升值。从目前来看，由于经济增速与经济周期迥异，导致目前中国基准利率高于美国可比利率水平，这似乎构成了人民币对美元继续升值的短期基础。然而，有两个问题会阻碍利率平价发挥作用：一是目前中国国内利率并未完全市场化，特别是针对存贷款基准利率还有严格管制；二是中国政府依然实施着比较严格的资本账户管制。在利率与资本账户都存在管制前提下的由市场供求决定的利率并非均衡汇率，因此人民币存在升值压力并不一定意味着人民币汇率低于均衡汇率。这恰好是目前国内一些学者所持有的观点。然而反过来想，第一，如果国内利率实现市场化，基准利率上升的可能性要比下降大得多，这意味着中美利差只会拉大而非缩小；第二，尽管存在资本管制，但近年来短期国际资本的大进大出证明，中国的资本管制只会在一定程度上限制套利资本的流动，而不能完全地阻断后者。这意味着利率平价依然会起作用。在中期内起主要作用的是两个因素，一是购买力平价，一是外部平衡。购买力平价有绝对与相对之分。绝对购买力平价是指，如果不考虑套利成本与贸易壁垒，则同样的资金在换算成不同货币后，在各国购买的商品数量应该是相同的。相对购买力平价是指，在初始汇率水平等于购买力平价汇率水平的前提下，如果A国的通货膨胀率高于B国，则A国货币将对B国货币贬值。国际货币基金组织与世界银行都会定期计算世界各国货币的购买力平价汇率，两者的结果大同小异。根据世界银行的计算结果，由于中国的通胀率持续高于美国，导致人民币对美元的购买力平价汇率由1994年的1.34贬值至2010年的3.78。尽管人民币对美元市场汇率已经由1994年的8.62升值至2010年的6.77，但市场汇率距离购买力平价汇率还存在相当程度的低估，这构成了国际金融机构建议人民币升值的中期基础。外部平衡是指汇率运动应该使得一国经常账户余额保持在可持续水平之内。一般认为，可持续的经常账户余额与GDP之比应该不高于3-4%。2007年中国经常账户顺差与GDP之比约为10%，这意味着当时人民币汇率可能显著低于其均衡汇率水平。而2010年中国经常账户顺差与GDP之比低于3%，这正是周行长认为人民币汇率水平已经接近均衡水平的理由之一。在长期内起主要作用的则是相对劳动生产率增速。根据巴拉萨—萨缪尔森效应，制造业劳动生产率增速更高国家的货币会出现实际汇率升值。过去二三十年内，正是由于处于追赶过程中、享受人口红利与加入全球化效应的中国具有高于美国的劳动生产率增速，导致中国持续面临实际汇率升值压力。诚然，中国政府可以通过干预外汇市场来遏制名义汇率升值，但实际汇率升值会以更高的通货膨胀或资产价格体现出来。过去十年内，中国央行通过冲销式干预成功地降低了人民币实际汇率的升值幅度，但这是以商业银行体系、特别是居民部门分担了绝大部分冲销成本为代价而换来的。综上所述，尽管从外部平衡视角来看，人民币汇率已经比较接近均衡汇率水平，但从利率平价、购买力平价与劳动生产率视角来看，短期甚至中期内人民币汇率可能依然明显低于均衡汇率水平。从劳动生产率来看，如果中国在当前的增长模式耗尽动力之前仍不能重塑竞争力的话，那么长期内人民币对美元汇率则很可能面临贬值压力。说当前的人民币汇率向均衡汇率靠拢，或基本上是合理的均衡汇率，有夸大其词之嫌。但是，人民币汇率正在进入均衡区间。我们发现，离岸市场无本金交割的人民币远期币值开始低于人民币现期币值。2月中旬以来，3个月、6个月、12个月等各个期限的远期美元兑人民币汇率都明显走高，现在已高于即期汇率报价，说明市场内生的人民币升值动力开始松弛。就在央行扩大人民币兑美元日间波幅的当日，外汇市场交易机构亦首次获准卖空美元，这也彰显了中国汇率均衡的信心。总体而言，资本账户的开放是利大于弊的。但是由于资本账户开放的条件不是完全成熟，所以在推进资本账户开放的进程中，我们应该谨慎操作。首先，资本账户开放应是一个渐进的过程。我国1979年改革外汇留成制度，1994年人民币汇率并轨、取消贸易用汇限制，至1996年接受IMF第八款义务，实现经常账户可兑换，历经17年时间。德国早在1958年即开始放松对资本流出的限制，但对流入限制直到1981年才完全取消。英国、日本等发达国家大多在上世纪70年代初开始资本账户改革，几乎迟至80年代甚至90年代才完全开放。其次，我国已经是世界第二大经济体和第二大贸易国。若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。过分强调前提条件,容易使渐进模式异化为消极、静止的模式，从而延误改革的时机。