上市公司协议收购与《证券法》的适用

上市公司协议收购与《证券法》的适用我国自20世纪90年代初期建立深、沪两个证券交易所以来，除上市证券的场内交易外，还发生了大量的以国家股、法人股为标的的上市公司股权协议转让活动，并由此促成了上市公司控股权的变化。据有关部门统计，从1991年到1998年6月30日，我国境内上市公司股权协议转让共发生4122笔，转让总股数达120亿股（其中无偿划拨60.6亿股，有偿转让59.4亿股），转让金额130亿元，涉及上市公司535家。其中，因受让方受让股份达到上市公司股份总额的30％而由中国证监会豁免全面要约收购义务的案例，从1993年至1998年6月30日共计53笔。[1]与此同时，我国证券市场上买壳上市的案例逐步增加，由1994年的2起、1995年的1起、1996年的9起、1997年的33起发展到1998年（统计至9月底前）的47起；[2]而1999年中，截至8月16日，正式公布第一大股东变动公告的买壳行为就有32起之多。[3]在以上的买壳案例当中，自1993年“宝延事件”以来，法人通过二级市场收购上市公司流通股票，成为第一大股东并控制上市公司的案例共有10起，[4]其余案例都是通过协议转让限制流通的国家股、法人股达到控股上市公司的目的。可见，在我国上市公司特殊的股权结构以及由此形成的市场分割背景之下，[5]协议收购已成为上市公司收购的主要形式。在我国证券市场的现实背景下，协议收购上市公司有着重要的意义：通过上市公司国有股和法人股的协议转让，为限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盘活国有资产，促进企业机制转化；有利于为H股、红筹股公司的海外上市创造条件；[6]通过买壳以后的大股东变更，则可以发挥证券市场优化资源配置的功能，使优质资产向上市公司集中，尤其为一些主营业务萎缩、连年亏损的上市公司提供了改善资产状况的契机。[7]更重要的是，协议收购一方面开辟了企业上市筹资的新途径，另一方面使我国证券市场的约束机制和评价筛选功能有可能存在，为上市公司的外部治理环境增加了重要的组成部分，其积极意义不容否认。有经济学者认为，买壳上市行为达到均衡状态时可以增加社会福利总和，改进经济效率，[8]从现有统计资料分析，买壳上市也的确使上市公司的绩效发生了改进。[9]因此总体而言，立法与政策应该对协议收购上市公司持积极鼓励的态度。[10]在实践中，我国上市公司的协议收购涉及多个法律部门的适用：1.《民法通则》和《合同法》。成功收购上市公司需要受让足够数量的股权才能达成，和其他受让财产权的行为一样，收购行为要受民法的调整。值得注意的是，由于上市公司控制权的转移牵涉众多股民的切身利益，在必要时应以社会公益限制契约自由原则的适用。除《公司法》、《证券法》上有关股份转让的限制性规定外，上市公司的控股股东负有合理调查的谨慎义务，在发现收购人有劫掠公司的意图时不得实施股权转让的规定也包括在内。[11]2.《公司法》、《证券法》上有关证券交易的一般性规定。如《公司法》第143—149条关于股份转让的许可、限制和禁止的规定，《证券法》第30、31条、第34—37条、第39条及第42条关于证券交易的一般规定，第67—76条关于禁止的交易行为的规定。3.《公司法》、《证券法》及有关法规、规则关于大宗持股和公司收购的特殊规定。如《证券法》第41条、第78—94条有关持股披露和要约收购义务等的规定。目前，中国证监会正在就上市公司收购拟订部门规章，与《证券法》相衔接，规定操作规则，在该部门规章公布实施之前，上市公司的股权协议转让，在实践中仍需参照执行《股票条例》和深沪证券交易所的操作指引。《股票条例》第46—52条规定“上市公司的收购”，1998年公布的深沪两个证券交易所《股票上市规则》所附“特别指引”第一至三号分别为“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”（规定协议转让尚未流通股份的操作程序，包括公告、暂停交易和公开收购要约义务的豁免、需报送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露义务的操作指引”（规定持有上市交易的股票达到5％时进行信息披露的程序和需报送的材料）和“公开要约收购上市公司股份的指引”（规定发出公开收购要约应事先报经中国证监会同意，并将有关文件报送证券交易所）。4.国有资产管理法规方面有关国有股权管理的规定。如1994年10月国家国有资产管理局和国家体改委联合颁布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，1997年国家国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。在以上法律、法规、规章、规则当中，《证券法》第41条及第四章“上市公司的收购”无疑是最具重要性的法律渊源，应当在正确理解的基础上加以适用。一、《证券法》第41条第41条规定：“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起三日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起三日内向国务院证券监督管理机构报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。”我认为该条有两层含义，分别规定在证券交易中持有股份公司大宗股份的一般性报告义务和持有上市公司大宗股份的报告义务。该条前段（分号以前）系针对持有任一股份有限公司（尤其是未上市公司）的大宗股份，要求持股人[12]在取得股份公司已发行的股份比例达5％之日起3日内向该公司报告，该公司则负有在接到报告之日起3日内向国务院证券监督管理机构进行报告的义务。[13]该条后段要求持有上市公司已发行的股份达到5％的股东，除履行前段规定的义务外，还应同时向证券交易所报告。依照《证券法》的规定，通过证券交易所的证券交易取得上市公司上述比例的股份时，固然应当遵守本条规定，但由于此种情况下本条后段的适用范围与《证券法》第79条第1款的规定相同，而后者对当事人信息披露（及暂停交易）义务的规定更为详尽，在解释上第41条后段的适用应被第79条第1款的适用所吸收，即通过集中竞价交易取得上市公司已发行股份达5％以上的股东，除报告该公司（并由该公司转报国务院证券监督管理机构）及证券交易所外，并应直接报告国务院证券监督管理机构，同时履行暂停交易的义务。当然，第41条后段所指“持有”股份的途径并不限于通过集中竞价的交易方式，协议受让股份达到同等比例的行为也在规范之列。在解释上，通过继承、强制执行、行使质权、持有转配股及以其他方式持有上市公司股份达到规定比例的行为，也应视为落入规制范围之内，需要依法履行报告的义务。在《证券法》草案的拟订过程中，曾有单位建议将本条与现行第79条，即持有上市公司股份达到5％的报告和公告义务糅在一起进行表述，[14]但如前所述，本条与第79条的规定虽有重合但更有不同之处，尤其在针对对象、立法意旨、适用范围、义务内容等方面判然有别，不宜并为一条。二、《证券法》第78条第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。关于上市公司收购的方式，国内学者在此问题上分别采二元说与三元说。部分学者认为上市公司收购可以采取要约收购、协议收购及二级市场上吸纳股份三种方式，[15]是为三元说：另有学者认为“以公司收购所采用的形式划分，公司收购可分为协议收购和公开要约收购两大类”，[16]是为二元说。《证券法》最终在形式上采纳了二元说。如果说要约收购、协议收购作为上市公司收购的方式已无疑问，那么通过二级市场吸纳股份究竟应否列为收购方式之一？我认为需要从上市公司收购的定义及强制全面要约义务的规定入手进行分析。上市公司收购，指投资者（包含自然人、法人及其他组织），以获得上市公司的控制权为目的，取得上市公司一定比例有表决权股份的行为。通过遗产继承、强制执行、接受赠与、行使质权、持有转配股等方式取得上市公司股权达到上述比例的，在承担信息披露义务等方面视为上市公司收购。上市公司收购的目的，在于获得目标公司的控制权，由此与一般意义上的股权及资产受让，以及与上市公司的合并（《证券法》第92条）泾渭分明。为“获得控制权”，需要取得股份，进而言之，是取得股份背后的表决权，[17]以通过现代公司制度中资本多数决的投票机制与杠杆原理，获得能够左右上市公司经营管理的权力。由于在法律上判断“控制（权）”有相当的难度，[18]英、美证券法本着公平的原则，根据各自国家的商业传统、因应不同的实践需要，拟订了不同的立法对策：美国法上强调公开收购要约（tenderoffer）的重要性，任何被认定为公开收购要约的股份取得行为，均需承担严格的披露义务、[19]遵循股份收购的程序，[20]并向所有股东发出要约，[21]在回购证券、禁止的交易行为方面还应遵守特别的规定。[22]虽然SEC著名的“八要素法”可能把多种取得股份的行为纳入tenderoffer的范畴，[23]但美国法院仍然认为“无获取控制权意图而购买大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要约（tenderoffer）”。[24]在英国，自律性规则未引入强制要约义务的规定，要求取得或巩固在一个上市公司的控制权的投资者应向所有公司股东以一定的价格发出全面收购要约，[25]在实践中持有上市公司30％或以上有表决权股份即为拥有“控制权”。虽然英、美立法例在是否规定“强制全面要约义务”方面迥然有别，[26]但从重点规范“上市公司控制权”的取得方面观察，两者实有异曲同工之妙。我国《证券法》第81条在形式上部分借鉴了英国《城市法典》的规定，要求通过在二级市场上的股份吸纳持有30％股份的投资者，在增持股份时依法向所有股东发出收购要约。虽然该条并不强制投资者以特定的价格向目标公司所有股东所持全部股份发出要约，因此与英国《城市法典》中的前述规定有实质性的区别，并且在法律效果上可以质疑，但立法将取得上市公司30％以上的股份视为获得公司控制权，并排斥投资者在该项持股基础上以集中受让方式增持股份的意图却相当明显。换言之，在立法者眼中，通过上市公司收购最终取得公司控制权有两种方式：一是公布收购要约，在集中竞价交易市场之外收购股东所持股份；二是协议收购30％以上的股份。至于通过二级市场吸纳，在取得30％股份时及之前属于单纯的股权受让，在取得30％并继续增持时即触发“公开继续收购”的义务，属于要约收购的范畴。由此可见，（证券法）第81条所定义的事实上并不是“收购”的方式，而是“取得控制权”的方式。外形上与我国规定类似的英国《城市法典》与香港《公司收购与合并守则》均未对“公司收购”给出定义，只要求取得或巩固控制权的收购人发出全面公开收购要约，而控制权以30％或35％的持股比例测定。此种比例，与其认为是“公司收购”的标志，毋宁说是某种“成功的”公司收购行为的表现。因为收购人成功地取得了公司控制权，达到了发起要约收购的目的，因此必须发出全面要约，以保护处于弱势的中小股东。笔者认为，公司收购行为则应以取得或巩固控制权的“意图”为标准，只是在主观意图不易把握，同时为了向市场警示潜在的收购行为时，法律才把取得一定比例以上股权的行为，作为公司收购加以管制。参照国际通行的做法并结合已有规定，我国《证券法》宜将持股5％以上的行为视为公司收购。因此，上市公司收购的方式就不限于要约收购或协议收购，通过集中竞价方式持有上市公司已发行股份总数5％以上的行为，也属于公司收购的方式。三、《证券法》第79条本条规定投资者在持有一个上市公司已发行的股份的5％时，以及在达到上述持股比例后持股增减5％时的信息披露和暂停交易义务，但适用范围仅限于“通过证券交易所的证券交易”，由此产生的疑问是，采用协议受让方式持有上市公司相应股权的情形是否应当承担同等或类似的义务？对此，笔者给出的答案是肯定的。从理论上讲，第79条属于“大宗持股”的信息披露义务，目的在于防止收购人秘密建仓，并在大量持仓基础上发起令目标公司及市场猝不及防的收购。[27]大宗持股披露义务的产生是基于取得并持有一定比例的上市公司股权，无论股份取得的途径是协议受让或是“通过证券交易所的证券交易”而持有，情况并无不同，都是为了向市场警示潜在收购人的出现，减少乃至消除突然袭击式的公司收购。从国外有关立法例来看，无论是英国1981年公司法第198—200条，[28]美国1934年《证券交易法》第