估值与财务模型+中金公司+2008.03

2008年3月估值与财务模型中国国际金融有限公司2第一章估值的基本概念第二章可比公司法第三章历史交易法第四章现金流概念及现金流贴现法第五章IPO估值VSM&A估值第六章建模的过程和注意事项第七章现金流贴现模型的输出目录估值的基本概念第一章4企业的价值„资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。„在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。以下所讨论的价值均是指市场价值。企业价值净债务少数股东权益联营公司价值股权价值（取决于计算EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含联营公司的值）——+5主要估值方法概述„没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。„通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。„这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）„理论上最完善的估值方法„预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值现金流贴现法„可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系„市场周期和变动程度也会影响估值结果„在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准„估值结果包括控制权溢价„用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值历史交易法„可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段„通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值„估值结果不包括控制权溢价„用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值可比公司法特点描述估值方法6估值的用途„估值分析应用广泛：–公开发行：确定发行价及募集资金规模–购买企业或股权：应当出价多少来购买–出售企业或股权：可以以多少价格出售–公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平–新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响可比公司法第二章8可比公司法概况„通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。„使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：–选取合适的可比公司–选取合适的指标–估算首次公开发行的企业的价值„例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值／用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价值估算为1000*10万＝1亿美元。9可比公司法的用途及优缺点用途„基于市场对于公开交易公司的估值„为未上市公司建立估值基准„通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值„允许对经营状况进行比较和分析优点„基于公开信息„有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息„对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权溢价）缺点„很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整–尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值水平，交易活跃程度也存在较大差异„有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响„股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响10可比公司法的分析要点„行业–不同行业的企业有不同的估值指标„是否同行业公司均可比–产品–规模–地区–盈利性„还需要考虑的问题–应该关注哪些指标？–该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？–该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？–该企业的信用等级如何？–与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？确定几个与目标公司最可比的公司和估值指标11可比公司信息来源„财经资讯软件（如路透社、彭博、Factset等）„投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、ThomsonResearch）„公司年报12两类估值指标„选取合适的可比公司后，还应确定合适的估值指标。这样的估值指标通常有以下两类：„分子为上述第一类指标„分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均年增长率），可以是收入增长率、利润增长率、EBITDA增长率等„常用的指标有：企业价值／EBITDA对EBITDA增长率等„分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等„分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产、用户数„这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可比公司的估值„常用的指标有：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA*、企业价值／收入、企业价值／用户数等价值盈利或资产价值／盈利或资产业务增长率EBITDA：扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流。13电信公司在不同阶段的可比指标„根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：EBITDA时间企业价值/固定资产企业价值/目标市场规模企业价值/收入企业价值/EBITDA企业价值/收入市盈率市盈率企业价值/EBITDA14传统公司与新竞争者的比较对于在市场竞争中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：不同发展阶段存在不同的估值指标；财务指标以外，经营指标的实现情况是驱动股价的重要因素；顶线的增长（收入、现金流）新竞争者市盈率企业价值/EBITDA股权价值/现金盈利底线的增长（利润、现金流）传统公司主要估值指标投资者注重15举例：传统电信公司的可比指标以AT&T为例：„2000年2月11日，股价为48.63美元，总市值1621亿美元„加上债务、减去现金，企业价值为1921亿美元„1999年EBITDA为196亿美元„企业价值／EBITDA=9.8倍9.810.116.819.719.110.915.90510152025AT&T英国电信德国电信法国电信香港电讯韩国电信新加坡电信企业价值／EBITDA倍16举例：传统电信公司的可比指标（续）以香港电信为例：„企业价值／EBITDA=19.1倍„预计1999-2002年，EBITDA年复合增长率为7%„则企业价值／EBITDA对EBITDA增长率＝19.1/7=2.70.71.46.22.72.70.910.2024681012AT&T英国电信德国电信法国电信香港电讯韩国电信新加坡电信企业价值／EBITDA对EBITDA增长率倍17两类估值结果股权价值„已发行股本×股票现价„反映在偿付债权人和优先股股东后，普通股股东应得收益„主要股权价值倍数：–股权价值/净利润（市盈率）–股权价值/自由现金流–股权价值/股权帐面价值（市净率）企业价值„股权价值＋净债务＋少数股东权益＋优先股–净债务＝短期债务＋长期债务＋资本化租赁－现金及现金等价物„反映所有投资者所应获得的价值，包括债权人和股东„主要企业价值倍数–企业价值/收入企业价值/EBITDA–企业价值/EBIT企业价值/无杠杆自由现金流企业价值的倍数股权价值的倍数所有资本提供者都能获得的指标销售收入EBITDAEBIT无杠杆自由现金流仅股权投资者能获得的指标EBT净利润自由现金流债权价值股权价值18可比公司法举例–估值指标企业价值/08EX近12月X08EX近12月X08EX近12月X09EX08EX1.710.010.78.78.610.810.71.91.922.018.612,95711,04827.000CoG1.612.08.210.310.812.713.31.92.018.921.18,6147,42951.900CoF1.410.56.69.09.910.612.21.92.014.816.418,52215,37742.050CoE1.59.820.08.79.510.411.51.71.814.616.110,5108,68355.100CoD1.311.89.19.19.811.112.11.61.615.217.113,66310,98838.050CoC10.414.611.812.113.212.913.411.811.414.616.023.818.118.516.319.321.023.816.018.1市盈率1.01.81.41.41.01.41.71.81.11.32009E市盈率对增长X1.855.88.812.88.84.055.81.83.412.3市净率x7.814.49.910.110.514.410.47.89.210.2EBITDA0.73.11.71.71.22.01.41.40.73.114.422.016.116.116.714.417.018.914.416.1最低最高中值平均值20,4357,1496,4757,56110,78518,324市值$MM公司0.72.71.81.71.22.01.51.40.72.7收入24,6399,4167,19912,19616,19821,600企业价值$MM13.08.612.222.450CoB12.57.911.428.600CoH11.010.213.047.500CoL11.810.120.323.250CoJ13.89.714.343.750CoK11.79.513.011.89.112.29.87.910.713.812.320.312.712.312.040.350CoA5年每股收益率CAGR%EBIT现价$可比公司19可比公司分析举例–运营指标17.817.1利润率%近12月$MM近12月$MM近12月$利润率%近12月$MM利润率%近12月$MM1.4010.5715.117.91,215.022.11,501.26,784.1CoG2.307.8342.814.7647.418.1798.04,397.8CoF2.149.1830.916.61,524.220.31,864.79,180.0CoE3.278.9528.315.4910.518.71,106.55,923.5CoD4.066.2523.013.51,133.016.61,388.08,372.0CoC1,728.0552.41,068.01,327.61,799.0EBIT7.87.53.75.64.82.713.413.513.58.711.312.15.622.3中间值平均值2,346.0692.11,568.01,762.92,123.0EBITDA公司726.8273.3422.0631.01076.0净利润11.814.117.87.426.31.4123,754.3CoB1.588,791.0CoH1.974,892.5CoL1.4519,838.0CoK2.338,057.0CoA每股收益销售收入可比公司20可比公司法估值的注意事项应注意做到--„检查可比公司是否存在„阅读研究报告„剔除明显例外的指标„复核数字„检查所示数据结果是否有意义„计算平均值和中间值„使用固定格式„进行行业特有的调整„理解哪些指标对于所研究的行业最相关应注意避免--„忘记统一货币单位（尤其对于运营指标）„忘记将计算所依据的运营指标调整到同一可比的时间段„忘记去除不相关（无意义）的统计数据„忽略了个别极端例外数据对平均值和中间值的影响„假设从外部直接获得的估值倍数总是正确的21练习:UPSvsFedEx„在2002年3月31日，UPS资产负债表上有$11.