上海汽车(600104SH)

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明上海汽车（600104.SH）2008年7月15日公司研究报告汽车及零部件行业合资品牌平稳增长，自主品牌仍需培育谨慎推荐首次评级投资要点：合理价格：10元分析师李丹：[e-mail]：（8610）66568293市场数据时间2008.07.15A股收盘价(元)8.24A股一年内最高价(元)32.69A股一年内最低价(元)7.4上证指数2779市净率1.49总股本（万股）655102实际流通A股（万股）164455限售A股（万股）490647流通A股市值(亿元)135.5z两大合资品牌稳健发展。随着明锐的放量、全新A级轿车Lavida的投放，预计上海大众08年销量有望实现51.6万辆；新凯越上市带动上海通用销量上升，受制于新车型投放有限以及细分市场竞争的日益激烈，上海通用虽具增长潜力但增速有限。z自主品牌处于培育期，仍处投入高峰。公司自主品牌市场认可度提升，品牌差异化定位基本明确，但目前销量有限。加大市场推广的力度，尽快达到规模效应是公司需首要解决的问题。08年自主品牌相关投入仍然较大，预计相关研发投入与07年持平，受制于销量有限，自主品牌仍处亏损状态。z南汽4月起进入合并报表，预计08年南汽仍不会盈利，对公司业绩产生一定的负面影响。z公司在商用车领域的综合实力并不十分突出，但我们认为随着上汽对商用车业务整合力度的加大，未来几年商用车业务有望获得突破。z轿车单车用钢量在1吨左右，加之公司通过内部挖潜等方式降低原材料价格对毛利率的影响，公司整体受钢价上涨影响有限。z主要风险因素：08年下半年乘用车销量增速大幅回落，同比增速回落至13%以下；成品油价格进一步调整；自主品牌市场推广效果低于预期。z我们预计，公司2008-2010年每股收益分别为0.74元、0.82元和0.95元。以15日收盘价计算，对应08年动态市盈率11倍，首次给予“谨慎推荐”的投资评级。主要财务指标2006A2007A2008E2009E2010E营业收入(百万元)19559.50104384.25114822.68126304.95142724.59净利润(百万元)1355.854634.684822.555380.596194.25摊薄EPS(元)0.210.710.740.820.95PE(X)39.8111.6511.1910.038.71EV/EBITDA38.927.6343027ROCE5.2%9.7%8%8.75%9.8%现金分红收益率1.1%1.4%2.2%2.8%2.9%资料来源：中国银河证券研究所相对上证指数表现图051015202530200801022008022020080402200805192008070101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000上海汽车沪深300公司分析/汽车及零部件行业7月10日，我们走访了上海汽车，就公司目前的生产经营情况、未来发展战略以及08年乘用车市场的基本趋势与公司资本运营部总监陆永涛先生、证券事务专员张韬先生进行了沟通交流。通过此次走访，我们对上海汽车各项经营状况有了进一步了解，对公司未来发展过程中或将遇到的发展机遇以及困难有了更深入的认识。未来盈利仍主要来源于合资品牌上海大众和上海通用仍旧是公司未来盈利的主要来源，我们认为在乘用车行业面临诸多不利的情况下，公司合资品牌在08年仍将实现平稳增长。1、上海大众：双品牌战略初见成效，增势良好上海大众是国内最早的轿车合资企业，但随着大量竞争对手的进入和市场集中度的下降，上海大众的市场占有率曾一度由50%下降到了不到10%的境地。引入斯柯达品牌之前，上海大众单纯依靠帕萨特、Polo、桑塔纳三大品牌支撑其产品线，产品谱系不完善，缺少能在中级车市场上占据优势的车型。斯柯达车型的引入，使上海大众的车系更加健全。图1：上海大众市场占有率情况0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020002001200220032004200520062007资料来源：中国银河证券研究所大众品牌产品线逐步更新，斯柯达品牌又添新品使得上海大众的短板有效改善。双品牌战略驱动上海大众业绩增长，目前该部分仍处于上升通道。此外，预计08年明锐的国产化水平将明显提升，对上海大众的盈利能力是一个利好。图2：上海大众国产化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%劲情/劲取桑塔纳普通型桑塔纳志俊明锐途安帕萨特领驭20072008E资料来源：银河证券研究所上海大众还具备一定的研发能力，能够对原有车型进行一定的改进，为车型本土化奠定基请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司分析/汽车及零部件行业础。未来上海大众主要的制约在于其平台还要依靠德国大众，而后者的全球车型资源相对匮乏，在国内还有南北大众的分配协调问题。受制于此，我们认为上海大众将保持与行业平均增速相当的增长水平。表1：上海大众销量预测2005200620072008E帕萨特67159113762120462116848桑塔纳151144162908203134209228明锐003180276000Polo154665638490432101000途安526085101058612980高尔10977752400合计250006349088456416516056资料来源：银河证券研究所2、上海通用：具备持续增长能力，但增速趋缓上海通用目前已经形成轿车、MPV等完整的产品线，包括凯迪拉克、别克和雪佛兰三大品牌，覆盖了入门级小型车到中级豪华车，豪华SUV等细分市场，完整地覆盖了国内主流细分市场。同时，上海通用的多品牌策略，一方面减少了对单一品牌的过度依赖，另一方面，避免了同一个母品牌下，低端子品牌对高端子品牌产品档次的负面影响。从产能以及后续车型的储备上来看，能够满足公司未来的持续增长。相对而言，上海通用08年所面临的竞争将趋于激烈。几款主要车型都将面临竞争对手的挑战。君越所在的高级中档车市场，将是全新一代雅阁、迈腾、帕萨特领驭以及凯美瑞几大车型的厮杀，高级中档车市场在08年的竞争将更加激烈。新景程所在的中档中级车市场，也有雪铁龙Ｃ４、轩逸等的激烈竞争；公司盈利的重要来源凯越也要面对中级车市场的竞争。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司分析/汽车及零部件行业表2：上海通用销量预测2005200620072008E凯迪拉克1698223065136317别克-林荫大道2009363161456759别克-君威64499341221523614000别克-君越0520227150081510别克-凯越150859176526196742198709别克-GL826271380304249445469雪佛兰-景程19507251534170245872雪佛兰-赛欧4601226421189610雪佛兰-乐风0369238703193123雪佛兰-乐骋13935169471145512601其它00010000合计324790412005497779514361资料来源：银河证券研究所自主品牌仍需培育荣威的市场推广取得了一定的成效，市场认知度由30%提高到70%以上。从品牌角度看，荣威、MG要实现差异化定位。荣威将立足国内市场，MG动感时尚力争在海外市场有所突破。从目前自主品牌的销售情况来看，仍有相当压力。1季度由于荣威7501.8T和550的原因，工厂进行生产调整，使得截至目前自主品牌销量不及预期，给下半年完成全年6.4万辆的目标带来难度。而销量又是决定自主品牌盈亏的关键因素。因此，我们预计自主品牌08年扭亏仍难于实现。08年自主品牌仍处投入高峰，预计研发的投入仍在10亿元左右，部分费用化后对业绩形成压力。南汽08年仍难于盈利南汽集团将4月份正式进入报表，对公司产生一定的负面影响。我们预计，08年南汽仍不会盈利，存在一定的亏损。商用车：整合是主线上汽商用车业务中包括申沃客车（持股50%），上海汇众（持股100%）以及上汽依维柯商用车投资公司（持股50%），上汽依维柯商用车投资公司又持有上汽依维柯红岩商用车67%的股权。上海汽车商用车业务的综合实力并不十分突出，与乘用车相比仍属短板，但我们认为随着上汽对商用车业务整合力度的加大，未来几年其商用车有望有所突破。首次给予谨慎推荐评级我们预计公司2008-2010每股收益分别为0.74元、0.82元和0.95元，对应2008年、2009年11.1倍、10倍PE。综合考虑，我们首次给予公司谨慎推荐的投资评级。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司分析/汽车及配件行业评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司分析/汽车及配件行业免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系中国银河证券股份有限公司研究所北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座100032电话：[phone]传真：[phone]网址：机构请致电：北京地区联系：010-66568