房地产信托基金的法律模型之研究(上)

1本报告除前言外，共分6个部分，分别为房地产信托基金的组织形式、受托模式、管理方式、资金监管和运作流程、房地产信托基金的设立、房地产信托基金的风险控制、房地产信托基金的投资原则和投资方式、信托受益权凭证的流通问题、房地产信托基金的外部制度。本期刊发前言和房地产信托基金的组织形式、受托模式、管理方式、资金监管和运作流程、房地产信托基金的设立，其他部分另期刊发，敬请垂注。①周天林沈旻朱燕前言一、基本概念REITs定义：一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合不特定的多个投资者的资金，由专业的投资管理机构，以多种方式运用于房地产投资领域，并将绝大部分收益分配给投资者的一种投资机构。根据REITs资金投资的对象不同，REITs可以分为抵押型REITs、权益型REITs和混合型REITs。REITs实际上是房地产证券化产品。其中抵押型REITs属于房地产债权的证券化产品；权益型REITs属于房地产权益的证券化产品。依照商业信托原理设计是指信托机构面向公众公开发行或定向私募发行房地产投资信托受益凭证筹集资金，将其投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等，投资所得利润按比例分配给投资者。REITs的主要分类类别主要内容收入来源权益型REITs拥有及经营房地产项目物业租金收入抵押型REITs向房地产项目持有人及经营者提供贷款贷款利息混合型REITs投资于房地产项目，也发放贷款租金收入和贷款利息①周天林，高朋律师事务所合伙人律师，法学博士，上海律协“银行与金融业务研究委员会”副主任。沈旻、朱燕均为高朋律师事务所上海分所律师。2二、“软金融”的魅力尽管位列“支柱产业”，但由于政策机构担忧经济过热以及金融风险，自2003年以来，我国房地产宏观经济政策“一直从紧”①。2008年，随着民生新政、土地新政、金融新政的实施，政府次第出台更严厉的政策措施。结果，全国房价趋降，预售相继出现困难，而随着股市的萧条与房地产信贷政策收紧，房地产业的冬天已悄然来临。房地产最敏感的问题是资金问题，是金融问题。房地产资金的三大主流渠道（预售、信贷、上市）相继出现梗阻，民间借贷利率迅速攀升。如何在困境中寻找更多的融资途径，成为各个房地产企业生存之命门。由于大量土地囤积在流通环节，客观上导致土地资产被严重高估。上市房企非理智的屯地行为，无形中将土地价值高估的风险转嫁我国房地产宏观经济政策概览2003年4月央行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》2003年8月《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》2005年3月老国八条出台2005年5月国务院办公厅转发建设部等七部委《关于做好稳定住房价格工作的意见》（新国八条）2005年10月国家税务总局发布了《关于实施房地产税收一体化管理若干具体问题的通知》2006年5月国务院常务会议提出了促进房地产业健康发展的六项措施（国六条）2006年5月国务院办公厅《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》2006年5月国税总局《关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知》2006年7月建设部联合国家发改委、国家工商局《关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知》2006年7月建设部联合其他5部委下发《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》2006年7月国税总局《关于住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》2006年8月《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范》和《协议出让国有土地使用权规范》正式施行2007年9月央行和银监会《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》2007年12月国土资源部、财政部、中国人民银行《土地储备管理办法》2008年1月国务院办公厅《国务院关于促进节约集约用地的通知》2008年1月国务院办公厅《关于严格执行有关农村集体建设用地法律和政策的通知》2008年2月国务院《土地调查条例》2008年4月国家税务总局《关于房地产开发企业所得税预缴问题的通知》2008年4月国土资源部《土地违法案件查处办法》2008年5月中纪委、监察部、人力资源和社会保障部、国土资源部《违反土地管理规定行为处分办法》2008年8月央行和银监会《关于金融促进节约集约用地的通知》3到证券市场。同时，通过开发贷款，土地风险又转嫁给银行，造成了严重的金融风险。央行和银监会8月底联合下发《关于金融促进节约集约用地的通知》，要求严格商业性房地产信贷管理。其中，禁止金融机构向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让价款的贷款；对国土资源部门认定的建设用地闲置2年以上的房地产项目，禁止发放房地产开发贷款或以此类项目建设用地作为抵押物的各类贷款（包括资产保全业务）。此举表明了中国人民银行及银监会严格控制房地产信贷风险的决心，同时杜绝开发商囤积土地。我们认为，采取强硬的宏观政策是必要的，但还应该考虑政策的刚性所带来的烂尾成风的风险面。在最近的政策中我们已经看到，管理部门为了谋求经济平稳发展与减少银行坏账风险所做的平衡努力。房地产信托、准房地产基金、房地产信托基金以信托产品之灵活性，将对僵硬的投融资政策形成一定软化、调适作用。我们应该记得，在贷款不允许进行股本权益投资的刚性约束下，过桥贷款、软贷款、信托投资发挥了调节作用。这就是“软金融”魅力所在。本文拟对我国房地产信托基金的法律模型进行初步研究，以对我国房地产信托融资实践有所启发。我们研究房地产信托基金的目的有两个层面，第一个层面是为当前我国房地产信托、准房地产基金的实践提供启发，因为规范的REITs遵循的原则、原理、交易结构对相对较低层次的该类金融产品具有显著的指导意义和参考价值，第二个层面是为信托公司试点规范的房地产信托基金进行制度设计方面的前瞻研究，同样是为将来的规模化、规范化实践提供若干有益之思路。目前，房地产信托成为刚硬的房地产政策的缓冲层，一些信托公司在防范风险的同时，也在探索信托融资的模式，包括债权信托、资金信托、房地产信托、夹层融资等。2008年6月24日，中信信托宣布，已和新加坡嘉德置地集团在京合资成立“中信－凯德科技园区投资基金”。这是国内投资者参与的首只按照国际私募基金模式设计和管理的房地产股权投资基金。该信托产品是经中国银行业监督管理委员会批准的第一支按照国际标准REITs经营管理模式设计的，信托财产盈利模式是稳定的租金收入、资产升值和退出时项目股权溢价的收益，该产品的出现是一个积极的信号。4中信－凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划介绍资金用途投资于中国重点城市科技园区内用于办公、研发、试验、数据处理等用途的处于开发或运营阶段的商务房地产项目募集规模人民币2亿－5.4亿元信托期限自信托计划成立日起4年，经2/3以上参加受益人大会的受益人同意，信托可延长1年信托财产盈利模式稳定的租金收入、资产升值和退出时项目股权溢价的收益预期投资收益率10－20%/年流动性安排信托期间投资者可转让其信托受益权项目合作方新加坡嘉德置地集团中信凯德产品特点（来源于其产品介绍）1.投资于房地产的创新金融信托产品：中信-凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划是经中国银行业监督管理委员会批准的第一支按照国际标准REITs经营管理模式设计的，专门投资于科技园区商务房地产项目的信托基金。为更好的管理好信托计划，银监会还特别批准成立专门的投资管理公司——中信凯德（北京）管理咨询有限公司。2.专业的投资管理团队：由中信信托与新加坡嘉德置地集团(CapitaLand)共同设立“中信凯德(北京)管理咨询有限公司”，作为本信托计划的投资管理人，双方将发挥各自在金融和房地产领域的专业优势，执行项目评估与收购、项目运营与资产增值，及退出策略等职责。3.中长期较高收益信托产品：信托计划期限4年，经受益人大会同意可延长1年，预期投资收益率IRR10~20%/年，属中长期投资品种，免去您频繁挑选理财产品的困扰，给您提供有效避免通货膨胀的保值增值的投资工具。4.投资风险共担：每个投资项目，嘉德置地均以自有资金与信托计划按4：6的比例共同投资、共同退出、共担风险。5.组合投资、分散风险：信托计划主要投资于北京、上海等重点城市科技园区的商务房地产项目，提供给投资者一种全新的参与商务房地产投资、分享资产增值收益的创新产品。6.优质的种子项目和项目储备有效降低了信托计划投资风险：信托计划的启动种子项目为位于中关村软件园的红钻大厦，其租客为IBM中国研发和创新中心，目前出租率100%，项目2007年-2011年平均年租金收益率为8.29%。同时信托计划目前已具备多个储备项目，收购谈判进展顺利。5我们认为，业界应当沿着标准REITs的模式去构造中国的房地产投资信托产品，而管理层也应当进一步推进制度建设，以期引导信托公司向正确的方向前进。当然，我们也要看到西方投行过分使用资产证券化产品所带来的一些消极影响，例如，次贷危机与信贷资产权益的过度证券化就不无关系。我们不能把手段当成目的。但是，应该承认，推进房地产信托基金对实体经济具有正面作用，因此建立房地产信托基金制度体系的根本目的还是围绕促进房地产市场健康稳定发展为主旨。未来信托公司的业务提升和转换，实现规模效应，必须从被动融资向主动融资提升，从佣金收入型向投资收益型提升。房地产冬天过后，并不是“一地鸡毛”。精明的投资家应该从中看到高额利润的机会。如果房地产市场从混乱走向秩序有“熵”（成本）的存在，那么，金融机构在房地产下一个繁荣周期到来前，应该在特殊时期做好以融资者（例如股权投资）的角色“攫取”投资者的高额利润的准备。其中最主要的就是积累和探索风次贷危机与资产证券化的关联1980年代以后，住宅贷款的主体储贷协会（S&L）不断爆发危机，住宅金融市场上传统的“贷款并持有”（originate-to-hold）的经营模式不得不让位于新的“贷款并证券化”（originate-to-distribute）商业模式。由此开始，住宅贷款的资金来源不是依靠吸收存款，而是依靠卖出贷款合同。在1990年代，这个二级市场的主体还是有政府背景的金融机构。2000年以后，华尔街进入并主导了这个市场。该市场可以划分为三个基本环节。第一个环节是住房贷款的“一级市场”，借款者申请贷款，得到资金和住房，贷款者发放贷款，得到作为抵押的住房合约和预期的还款现金流。贷款者主要是一些专门从事住房贷款的金融机构如NewCentury公司等，并占有一半以上的市场份额。此外，商业银行、储蓄银行、信用合作组织、保险公司和与房屋贷款相关的政府机构，还有一些住宅专业公司本身是商业银行附属机构。由于目前的贷款者在发放贷款后，并不长期大量持有这些贷款并作为自己的资产，而是在收取一定手续费后尽量将贷款转出去，于是就形成了住房贷款的二级市场。第二个环节是住房贷款的二级市场，主角是一些大型金融机构如花旗集团、美林证券和汇丰等。它们从一级贷款商那里购买了住宅抵押贷款债权，但也无意长期持有这些资产，于是就对其进行证券化处理。它们将住房抵押资产（MBS）与其他资产的现金流混在一起，做成资产抵押证券（ABS）后，再出售给最终投资者。在资产证券化过程中，信用增级是非常重要的。信用增级一般有两种做法：一种是外部增信，即通过第三方如政府机构进行保险；一种是内部增信，就是将证券化资产划分不同等级，以基础资产所产生的现金流按由高而低等级顺次偿还，一旦住宅贷款出现违约风险，损失首先由低等级证券承担，中高等级证券不受影响，投资者风险将得到减缓。由于次级贷款一般没有这种保险，所以主要依靠内部增信。第三个环节是再证券化。为了进一步分散风险，金融机构通常会对这些ABS再次证券化。具体做法：一是将部分低等级的ABS转售给自己所属的“特设机构”（SPV），由SPV将这些ABS与其他资产（如汽车贷款、信用卡贷款等）混在一起形成新的资产池，做成“债务担保证券”（CDO），再出售给最终投资者；一是成立相对独立的“结构性投资机构”（SIV），SIV一方面购买CDO作为资产，并采用内部增信法，对这些CDO再次证券化。也就是说，对这些CDO重新分级。然后，SIV再以这些CDO作为资产保证，向投资者发行短期“资产支持票据”（ABCP）来融资。从本次次级贷款危机的结构框架概括起来看，低收入家庭从住宅贷款公