稳定高速成长的改性塑料龙头企业——G金发投资价值分析(1)

稳定高速成长的改性塑料龙头企业——G金发投资价值分析1改性塑料行业现状•所谓改性塑料，是指通过填充、共混、增强等方法，改进普通塑料的性能，如阻燃性、强度、抗冲击性、韧性等，使塑料的性能得到改进，以满足下游塑料制品生产的需求。•我国改性塑料生产厂家已达上千家，但多数为年产量不足3000吨的小厂，且和国外企业相比存在产品质量不稳定、品种单一、技术含量低的缺点。•G金发是国内改性塑料行业的龙头。G金发温州俊尔上海杰事杰上海日之升产量（万吨年）1632-31-2国内几大改性塑料企业年产量资料来源：海通证券研究所2国内改性塑料市场份额•国内改性塑料市场大部分被国外企业占据；•金发是本土最大的改性塑料企业，市场占有率也不到10％。金发主要竞争对手资料来源：公司招股说明书主要竞争对手电视机用塑料美国DOW、日本旭化成、日本新日铁等空调用塑料韩国三星、日本东丽等汽车用塑料韩国现代、荷兰DSM、法国ATO、法国BAYEV、美国GE等IT用塑料美国GE、韩国三星、LG、美国Dupont、日本定理等3改性塑料应用领域不断扩大•目前我国塑料制品中，改性塑料所占比例仅超过10％，而全球平均比例超过20％；•随着建筑、包装、电子电气、运输等行业的不断发展，改性塑料产品的市场应用也将日益广泛；•未来几年我国改性塑料市场仍将保持15％左右的增长率。洗衣机空调彩电冰箱汽车其他合计改性塑料使用量（万吨）61222592183320增长率（％）27.210.315.75.613--2005年改性塑料主要应用领域市场容量资料来源：海通证券研究所4改性塑料行业受国家政策扶持•改性塑料行业属于国务院《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》以及国家科技部颁布的《当前优先发展的高新技术产业化重点领域指南》中：“工程塑料及通用塑料的高性能化生产”所列示的范围，也是国家十一五规划重点鼓励发展的新材料行业。《“十一五”化学工业科技发展纲要》优先发展的六大领域重点发展技术及品种农用化学品化肥工业中的节能型氨合成技术，农药工业中替代高毒有机磷杀虫剂新品种等新型煤化工及天然气化工煤的焦化技术、大型煤气化技术、以煤气化为核心的“多联产”技术等化工新材料通用塑料的改性技术、工程塑料的产业化技术、氟硅新材料等精细化工功能涂料及水性涂料，染料新品种、重要化工中间体品等氯碱工业离子膜法制碱国产化技术；聚氯乙烯改性和聚合工艺优化技术等化工装备粉煤气化、甲醇低压羰基合成醋酸技术、工程子午胎成套装备等资料来源：中国化工报投资要点•技术优势——经营发展的基础•规模扩张——业绩增长的动力•管理机制——企业效率的保障•股权激励——公司凝聚力的保证6技术优势——经营发展的基础•根据国际经验，企业技术研发投入不应低于销售收入的3%，高新技术企业的研发投入要占销售收入10%以上；•重视研发、掌握关键技术，不仅可以提高企业产品质量，实现进口替代，还可以树立行业壁垒以抵挡潜在竞争者加入；•G金发技术实力雄厚：改性塑料配方研发能力强，拥有13项新产品的发明专利；省级重点工程技术研究开发中心、国家级企业技术中心；国家级实验室、博士后科研工作站和院士工作站；阻燃类产品全部获美国UL认证，部分产品获国家、省、市科技成果奖及其他类型认证。7高学历员工是公司研发能力的保证资料来源：公司公告教育程度类别教育程度人数博士17硕士45本科160大专115大专以下1053合计1390•在职员工教育程度结构中，大专以上学历员工占24％。•董事、监事、高管共19人，除4名独立董事为教授外，其余人员学历分布为1名MBA在读、3名本科、8名硕士、3名博士，其中包括1名享受国务院特殊津贴专家。8产品研发硕果累累•2005年，针对欧盟《报废电子电气设备指令》和《关于电子电气设备中禁止使用某些有害物质指令》等环保技术法规，率先对产品进行升级，建立质量保证体系和实验室。•2005年，在汽车用工程塑料、高性能塑料合金、生物降解、无卤阻燃等技术上取得了关键技术突破。项目名称成果新型阻燃热塑性树脂系列产品国家科技进步二等奖无卤阻燃ABS国家火炬计划项目环保型多功能阻燃高抗冲聚苯乙烯树脂国家重点新产品环保型耐候高流动阻燃聚苯乙烯树脂中国专利优秀奖基于汽车用高性能塑料材料开发平台建设国家认定企业技术中心创新能力专项资金支持高耐寒、抗水解增强尼龙6广东省级重点新产品资料来源：公司公告9规模扩张——业绩增长的动力•国内改性塑料龙头企业，规模远大于本土其他企业。•广州、上海、四川绵阳三大生产基地，70多条改性塑料生产线，生产能力30万吨。•拥有阻燃树脂、增强增韧树脂、塑料合金、功能母粒和降解塑料等5大系列60多个品种2000多种牌号的产品。•2005年实现销售量24.7万吨（含贸易），其中生产量17万吨；实现销售收入34亿元，同比增长44％，实现净利润同比增长56％。10销售增长来源于产能扩张和市场扩大•产能扩张广州金发：三期厂房在建，另已申请购置600亩土地作为四期用地；上海金发：一期20条生产线建设即将完成，二期20条生产线建设预计07年完成。•市场扩大家电领域：现有客户增产、产品采用改性塑料的比例提高；汽车领域：经过2-3年认证过程，收获期开始；其他领域：电动工具、IT、办公用品、玩具领域在逐渐拓展中。11产量增长预测G金发改性塑料产量预测（单位：万吨）资料来源：海通证券研究所2005A2006E2007E家电101214汽车246其他4.85.87合计16.821.827051015202530200420052006E2007E0%5%10%15%20%25%30%35%改性塑料产量（万吨）增长率12管理机制——企业效率的保障•管理层积极进取，凝聚力高；年龄较轻，易于接受先进管理思想；•薪酬考核：技术、业务人员考核方法和经营业绩直接相关，有利于充分发挥员工积极性；•成本控制：有比较先进的成本管理方法；对节省成本者给予奖励；•管理层激励：126名公司内部股东；•公司经营效率高，反应机动灵活，可以迅速满足下游客户需求，和客户都建立了比较良好的合作关系。13股权激励——公司凝聚力的保证•公司从创立至今，一直通过不断稀释大股东股份来对公司的高管、核心技术人员和核心业务员进行激励，股改后公司内部股东已达到126名。•5月23日公布的股票期权激励计划：2275万份股票期权，向激励对象定向发行；行权价格18.46元；行权条件：净利润同比增长20%，前一年ROE18％。•股权激励计划的目的，在于改善公司薪酬结构，吸引、留住人才，使管理层、核心技术人员、管理骨干和股东形成共同的利益基础，提高管理效率，并最终提高公司业绩。14关于油价上涨对公司成本的影响•通用塑料价格上涨和油价上涨相比，不但时间有所滞后，涨价幅度也较小；•公司对于成本上涨有一定转嫁能力：（1）以月或季度为单位，如果原料价格波动达到一定幅度（3％或5％），即可和客户协商提高产品价格；（2）金发配套能力强，产品质量好，下游客户不愿冒风险更换别的供货商，对金发的合理提价要求一般都会满足。020004000600080001000012000140001600018000Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Feb-05Aug-05Feb-06ABSPP0%2%4%6%8%10%12%14%200120022003200420051Q2006资料来源：中国化工在线，公司公告15G金发盈利预测2005A2006E2007E2008E主营收入增长率（％）44282420净利润增长率（％）56.2642.2033.5424.59净资产收益率（％）17.3119.7521.5421.90未摊薄EPS（元）0.721.021.371.70•盈利预测：未来三年业绩将保持20-30％的增长速度。资料来源：海通证券研究所•不确定因素：油价短期快速上涨仍可能带来一定成本压力；较大数额应收帐款带来资金压力；当前税收优惠政策存在变动的可能性。16G金发相对估值•国内可比企业：选取国内化工新材料上市公司（单位：元）ROE（2005）EPS（2006E）P/E（2006E）净利润增长率（2006E）G金发17.30％1.0218.4842％G巨化11.82％0.4112.7820％G万华29.26％1.0918.1753％G新安26.38％0.8910.9817％G三爱富17.33％0.4520.02-0.04％星新材料20.28％1.2314.0535％资料来源：海通证券研究所17G金发相对估值•成长性较好、ROE较高的新材料企业P/E在18-20倍•公司未来三年净利润增长超过20％，ROE超过18％，取合理P/E18-20倍•按06年EPS计算短期合理价位20元左右，按07年EPS计算中长期合理价位26元左右。18G金发绝对估值•海通DCF估值模型主要指标资料来源：海通证券研究所主要指标数值股权成本10.57％无风险收益率3.50％风险溢价8.00％贝塔值0.88债权成本8.00％边际税率12.00％目标资产负债率40.00％加权资本成本9.16％永续增长率1.00％19DCF估值敏感性分析资料来源：海通证券研究所g0.50％0.75％1.00％1.25％1.50％8.00％28.2828.9629.6830.4631.298.50％26.1226.6927.3027.9528.64WACC9.00％24.2224.7125.2225.7726.359.50％22.5422.9623.4023.8624.3610.00％21.0521.4121.7822.1822.6010.50％19.7120.0220.3520.6921.05•海通DCF估值模型结果：内在每股价值24.61元20谢谢！海通证券研究所王友红化学制药及生物制药行业分析师电话：[phone]，E-mail：[e-mail]杨慧基础化工行业分析师电话：[phone]E-mail：[e-mail]