Ch5-从有效市场假说到行为金融

SFRUC中国人民大学财政金融学院0第五章从有效市场假说到行为金融谭松涛中国人民大学财政金融学院2017年6月SFRUC中国人民大学财政金融学院1内容框架第一节股价的可预测性…………………………2第二节有效市场假说（EMH）…………………………7第三节实证检验（简介）…………………………14第四节EMH面临的挑战…………………………32SFRUC中国人民大学财政金融学院2第一节股价的可预测性SFRUC中国人民大学财政金融学院股价是可预测的么？股票价格的高低涨落是否有迹可循始终是投资者最为关心的事件之一。那么，股价的变化究竟有没有规律呢？大量的学者对此进行过研究。思考的方向：如果是可预测，且能够被很多人发现，那么规律带来的超额收益很快会消失，规律背后所对应的因素就会成为一种系统性风险，获得相应的风险补偿。因此，这一问题的答案只有两种不可预测可预测，但是只有很少的人能够知道这些规律3SFRUC中国人民大学财政金融学院股价变动规律——Bachelier的投机理论Bachelier(巴契里耶)1900年的博士论文《投机理论》，对股价的变化规律作了最早的探索。他认为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。4SFRUC中国人民大学财政金融学院股价变动规律——Bachelier的投机理论评价：率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随机游走(RandomWalk)理论，他的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。布朗运动的提法比爱因斯坦早5年，而且数学描述更加干净漂亮。他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。提出了B－S模型的基本想法，计算期权的价格。巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。5SFRUC中国人民大学财政金融学院股价变动规律——Working对期货价格变动的研究Working（1934）分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果。他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。6SFRUC中国人民大学财政金融学院股价变动规律——Kendall的研究Kendall（1953）分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价格、1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格以及1816-1951年间纽商所的棉花期货的价格变化。结果发现，股票价格的变化完全无规律可循，他无法找到某种可以进行事前预测的股票价格变化模式。股票价格的变化完全是随机的，“机会的精灵”每次任选一个随机数加到股票当前价格上去，形成下一时刻的股票价格。7SFRUC中国人民大学财政金融学院股价变动规律——Roberts的研究Roberts（1959）用电脑给出52个随机数，并定第一个为450，（即当时道琼斯股指），并画出图形。结果发现随机数值与道指变动图的特征没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。8SFRUC中国人民大学财政金融学院股价变动规律——Samuelson的研究在1954年，经济学家萨缪尔森在芝加哥图书馆查阅资料时，偶然翻到一本巴契里耶在1914年出版的有关投机与投资的小册子，它让萨缪尔森非常着迷。于是他立刻发明信片给许多经济学家，询问谁对巴契里耶有所听闻。当时萨缪尔森正在研究市场行为理论，并在构建自己的评价模型，他在MIT图书馆没找到那本书，却意外发现了巴契里耶的博士论文副本。他立刻认同了巴契里耶作品的价值，评价“巴契里耶拥有自己的独特想法，非常独特”，由此而广泛将其理论与经济学同行分享。至此，湮没了半个世纪的市场随机理论，才真正进入世人的眼帘。9SFRUC中国人民大学财政金融学院股价变动规律——Samuelson的研究萨缪尔森对巴契里耶的研究大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。10SFRUC中国人民大学财政金融学院股价变动规律——Fama的有效市场假说法马，意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商学院读博，并后留校任教。期间Fama研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上。1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马30岁，作教授一年。HarryRoberts（1967）在芝加哥的一个报告中根据股票价格对相关信息反应的范围的不同，将市场效率分为三类。1970年，Fama对这三种效率市场做了阐述，并给出了有效市场的较为准确的概念。11SFRUC中国人民大学财政金融学院12第二节Fama的有效市场假说SFRUC中国人民大学财政金融学院Fama的有效市场假说Amarketinwhichpricesalways“fullyreflect”allavailableinformationiscalled“efficient”.--Fama(1970,“EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheoryandEmpiricalWork,”JournalofFinance)13SFRUC中国人民大学财政金融学院市场有效性的三种形式弱有效假定：股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息。这些信息包括：过去的股价、交易量等数据。因此，市场的价格趋势分析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开的，可以毫不费力就获得。弱有效假定认为，如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那所有投资者肯定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得广为人知，它们最终会失去价值。因为，那个时候，一个购买信号就会引起股价的即时上升。14SFRUC中国人民大学财政金融学院市场有效性的三种形式半强有效假定：与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，还包括公司生产经营管理方面的基本情况、统计数据、技术状况、产品状况、各种会计、财务数据等。此外，如果任一投资者能够从公开已知资源获取这些信息，我们可以认为它会被反映在股价中。15SFRUC中国人民大学财政金融学院市场有效性的三种形式强有效假定：股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息。要求过高，在现实中并不存在。它的意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。16SFRUC中国人民大学财政金融学院市场有效性的三种形式17所有可获得的信息包括内幕信息与私人信息全部公开的信息全部交易信息SFRUC中国人民大学财政金融学院市场有效的推论如果市场是有效的，那么：资产当前的价格已经完全反映当前信息，无法利用现有信息预测资产未来价格资产定价正确，价格不存在被低估或者被高估的情况资产根据自身的系统性风险获得正常回报（也就是说不存在超额回报）投资者没有办法战胜市场（不是说没有办法获得超过市场平均收益率的收益，而是说没有办法获得超过它应有收益率的收益）证券分析失效，应该实施消极的投资策略。18SFRUC中国人民大学财政金融学院市场的有效性是怎么实现的？追逐利润——挖掘信息——发现价值洼地——影响供给需求——价格变动。如果所有人都不挖掘信息，市场有效性就不会实现。这时候，挖掘信息的人就能够获得超额收益。19SFRUC中国人民大学财政金融学院消极投资策略与积极投资策略积极投资策略：通过证券分析，试图把握价值低估的股票，或者选择合适的市场时机，进而获得获得超过市场平均回报率的投资手段。目标：战胜市场！消极投资策略：不去进行选股或者择时，通过构造投资组合分散个体风险，通过购买并持有的策略，获得公司价值上升带来的收益。目标：获得与市场或者市场指数类似的投资收益。20SFRUC中国人民大学财政金融学院有效市场与证券投资分析弱有效的时候，技术分析失效，换句话说，技术分析无法获得超额收益。半强有效的时候，基本面分析失效。如果则21,1,1()()jttjtEPEP,1()jttPgSFRUC中国人民大学财政金融学院注意：市场什么时候有效不是我们关心的问题，我们关心的是它什么时候是无效的。市场无效就意味着资产价格的错误，就意味着有投资机会出现了。市场的过度反应市场恐慌出现之后突发性利空情绪高涨对利好的过度反应（理论上：做空）22SFRUC中国人民大学财政金融学院有效市场假说面临的问题有效市场假说并没有被投资者所广泛地接受，其中争论最多的问题就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。这一问题的回答面临如下几个难题：数量问题一个基金管理20亿的资金，如果公司通过努力使基金年收益率高于市场水平0.1％，即多带来0.001×20亿＝200万的收益。能否据此说明证券分析有用呢？从统计学的角度看，市场本身就存在波动，S&P500年收益率的标准差为20％。所以，即便多获得200万收益，人们也很难将基金管理者的真实贡献从偶然的市场波动中分离出来。23SFRUC中国人民大学财政金融学院有效市场假说面临的问题选择偏差如果某个投资者通过研究确实掌握了某种投资分析方法能够在市场上获得超额收益，那么这个投资者肯定不会将其公之于众。而那些经过研究发现各种分析方法均不能从市场中获得超额收益的人才会将研究结果发表出来，从而说明市场是有效率的。因此，在对这一问题的研究结论中，人们更多地看到的是支持假说的证据。24SFRUC中国人民大学财政金融学院有效市场假说面临的问题小概率事件问题巴菲特长期获得超过市场的收益，我们能否据此说明市场是无效的呢？答案是否定的，因为这种成功可能是小概率事件发生的结果。一万个人掷硬币，每人掷10次，出现一两个使硬币面朝上的次数超过8次的人也是可能的。但是，我们很难据此承认那两个人就是掷硬币的高手。同样，在效率市场上，如果我们把判断证券价格走势看做是掷硬币的比赛，某些投资者可能纯粹是因为幸运，从而较多地猜中了价格的变化，从而成为赢家。因此，如何将真正的赢家从小概率事件中区分出来是讨论市场有效性时遇到的一个难题。25SFRUC中国人民大学财政金融学院26第三节有效市场假说的检验SFRUC中国人民大学财政金融学院弱有效市场的检验弱有效市场强调的是价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性的研究上。也就是说，检验股票价格的升降对后来的价格变化是否存在某种影响。如果有影响，那就说明在价格的时间序列呈自相关关系。27SFRUC中国人民大学财政金融学院弱有效市场的检验Fama（1965）