财务管理学-第六章

第六章资本成本和资本结构第一节资本成本第二节杠杆原理第三节资本结构第一节资本成本一、资本成本概念资本成本是企业取得和使用资本而支付的代价，包括资金占用费和资金筹集费。资本占用费是指企业在一定时间占用筹集过来的资金而支付给所有者的报酬。这部分费用与企业使用的时间有关，是一项变动费用。资本筹集费是指取得资金而发生的费用。这部分费用与使用的时间无关，仅是在资本筹集时发生，是一项固定费用。在筹资实务中，通常用资本成本率来衡量资本成本，即企业资金占用费与有效筹资额之间的比率。二、资本成本的分类1.个别资本成本2.综合资本成本3.边际资本成本企业追加长期资本的成本率，企业在进行追加筹资决策时，使用边际资本成本。三、资本成本的作用1.资本成本是企业选择资金来源、进行资本结构决策和确定追加筹资方案的重要依据。2.资本成本是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准（机会成本）。3.资本成本可用作衡量企业经营成果的尺度。四、资本成本的影响因素1.总体经济环境资本的供给和需求、预期通货膨胀水平2.证券市场条件证券的市场流动难易程度、价格波动程度3.企业内部的经营和融资状况经营风险、财务风险4.项目融资规模二、个别资本成本个别资本成本是指企业使用各种长期资金的成本，通常用资金占用费与有效筹资额（筹资金额扣除一次性的资金筹集费后的差额）的比率表示。或K：资本成本D：资金占用费P：筹资额F：资金筹集费f：筹资费用率，即资金筹集费与筹资额的比率FPDK)1(fPDK1.长期借款成本长期借款的成本包括借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税作用。（1）不考虑货币时间价值L(1)(1)ITKPfL(1)KRT可忽略筹资费用I：长期借款年利息额T：所得税税率P：长期借款筹资额f：长期借款筹资费用率R：长期借款利息率例：某公司向银行借入一笔长期资金1000万元，银行借款的年利率为12％，每年付息一次，到期一次还本。同时需支付借款额0.5%的手续费。公司所得税率为33％。计算银行借款的成本。K＝1000×12％×（1－33％）/1000×（1－0.5%）＝8.08％（2）考虑货币时间价值LK(1-T)KI：长期借款年利息额T：所得税税率P：长期借款筹资额f：长期借款筹资费用率K：税前长期借款资本成本：税后长期借款资本成本1P(1-f)=(1)(1)nttntIPKKLK2.债券成本发行债券的成本主要包括债券利息和筹资费用。债券利息计入税前成本费用，可以起到抵税作用。（1）不考虑货币时间价值b(1)B(1)ITKfb(1)(1)RTKf如果以平价发行例：某公司发行面值为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税税率为33%。计算债券的成本。（1）如果平价发行K＝500×12％×（1－33％）/500×（1－5%）＝8.46％（2）如果发行价格为600万元（溢价发行）K＝500×12％×（1－33％）/600×（1－5%）＝7.05％（3）如果发行价格为400万元（折价发行）K＝500×12％×（1－33％）/400×（1－5%）＝10.58％（2）考虑货币时间价值BK(1-T)KI：长期债券年利息额P：债券面值B：长期债券筹资额f：长期债券筹资费用率K：税前长期债券资本成本：税后长期债券资本成本1B(1-f)=(1)(1)nttntIPKKBK3.优先股成本优先股定期支付利息，但没有到期日，股息用税后收益支付，不能获得税收优惠，如果优先股股息每年相等，可视为永续年金。)1(fPDK4.普通股成本（1）股利折现模型如果公司采用固定股利政策，每年分派的股利是D，可视为永续年金，普通股资本成本可按以下公式测算：如果公司采用固定增长的股利政策，预期第一年股利为D1，股利固定增长率为g，那么普通股的资本成本可按以下公式测算：c(1)DKPfgfPDK)1(1例：公司发行普通股每股发行价格为100元，筹资费用率为5%，预期第一年发放股利为12元/股，以后每年增长4%，求普通股的资本成本。K=12/100×（1-5%）+4%=16.63%（2）资本资产定价模型例：某股票的β值为1.5，市场的平均风险股票必要报酬率为14%，无风险报酬率为10%。该股票的资本成本为：cfmfR+R-RK（）c10%+1.514%-10%=16%K（）（3）风险溢价模型：债券成本：股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价cbc+RPKKbKcRP5.留存收益成本思考：企业使用留存收益是否有成本？企业留存收益成本可以理解成机会成本。留存收益资本成本的计算，可视同普通股筹资成本来计算，所不同的是留存收益无筹资费用。gPDK1三、综合资本成本加权平均资本成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。Kw代表综合资本成本；Kj代表第j种个别资本成本；Wj代表第j种资本占全部资本的比重。njjjWWKK1综合资本成本计算中权数的计算方法按账面价值计算的是已筹资本的过去综合成本按市场价值计算的是已筹资本的当前综合成本按目标市场价值计算的是以筹资本的未来综合成本按市场价值确定权数受到价格随时变动的影响，数据不易取得按目标价值确定权数受到目标价值确定是否合理的限制和要求因此，实务中普遍采用按账面价值计算权数的方法来计算综合资本成本。例：某公司拟筹资总额为2500万元，准备采用三种筹资方式：（1）平价发行债券1000万元，筹资费用率2%，债券年利息率10%，所得税率33%；（2）发行优先股500万元，年股息率7%，筹资费用率3%；（3）发行普通股1000万元，筹资费用率5%，预期第一年股利率为10%，以后每年增长4%。要求：计算该筹资组合的综合资本成本。第一步：计算三种筹资方式的个别资本成本；发行债券成本=1000×10%（1-33%）/1000（1-2%）=6.84%发行优先股成本=500×7%/500×（1-3%）=7.22%发行普通股成本=1000×10%/1000（1-5%）+4%=14.53%第二步：计算三种筹资方式在筹资组合中所占比重；债券在筹资组合中的比重1000/2500=40%优先股在筹资组合中的比重500/2500=20%普通股在筹资组合中的比重1000/2500=40%第三步：计算综合资本成本率：筹资组合的综合资本成本=6.84%×40%+7.22%×20%+14.53%×40%=9.99%第二节杠杆理论一、经营杠杆（一）经营杠杆的涵义由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象，就称为营业杠杆或经营杠杆（OperatingLeverage）。（二）经营杠杆系数经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：其中，DOL为经营杠杆系数；EBIT为息税前利润；∆EBIT为息税前利润变动额；Q为销售量；∆Q为销售量变动额。DOL实际上是息税前利润关于销售量的弹性，反映息税前利润变化对销售量变化的敏感性。QQEBITEBITDOL//EBIT()QPVF假设企业的成本——销量——利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定。FVPQVPQQQFVPQVPQQQFVPQVPQDOL)()()())()(()()(或者其中，DOL为营业杠杆系数；Q为销售量；V为单位变动成本；F为固定成本；为盈亏平衡点的销售量。EBITFEBITDOLBEEBIT()=0QPVFBEQDOLQ-QBEQ在固定成本不变的情况下：（1）DOL说明了销售量增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。（2）当销售量接近盈亏平衡点时，DOL趋向于正（负）的无穷大，此时营业利润对销售量变动的敏感性最强。（3）销售量水平偏离盈亏平衡点越远，经营杠杆系数越小，营业利润对销售量变动的敏感性越低。（4）当销售量超过盈亏平衡点持续增长时，经营杠杆系数随销售额的增加而递减，且销售量趋于无穷大时，DOL趋向于1。在固定成本一定的前提下，经营杠杆系数主要取决于产销量水平。（三）经营杠杆系数与经营风险1.企业经营杠杆系数的大小，实际上反映了企业经营风险的不同。2.风险是企业固有的、预期的未来经营收益或息税前收益的不确定性。3.经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，而是反映企业经营的“潜在风险”，这种潜在风险只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被“激活”。例：某公司产品销售量40000件，单位产品售价1000元，固定成本总额800万元，单位产品变动成本为600元。求经营杠杆系数。经营杠杆系数为2的意义在于：当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍；当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍。28000000)6001000(*40000)6001000(*40000)()(FVPQVPQDOL二、财务杠杆（一）财务杠杆的涵义由于固定财务费用的存在，使普通股每股利润的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，称为财务杠杆（FinancialLeverage）。财务杠杆反映息税前利润与普通股每股利润之间的关系，特别用于衡量息税前利润变动对普通股每股利润变动的影响程度。设EBIT为息税前利润；I为利息；T为企业所得税税率；D为优先股股利；N为发行在外的普通股数；EPS为普通股每股利润。则可以将普通股每股利润与息税前利润的关系用下式表示：可以看出，普通股每股利润与息税前利润之间是一种线性关系。随着息税前利润的增加，普通股每股利润也是增加的。NDTIEBITEPS)1)((ΔEPS/EPSDFL=ΔEBIT/EBIT（二）财务杠杆系数财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠秆利益的大小，评价财务风险的高低。其计算公式为：其中，DFL为财务杠杆系数；△EPS为普通股每股利润变动额；EPS为普通股每股利润。DFL实际上是每股收益对息税前利润的弹性，反映每股收益变化对息税前利润变化的敏感性。EPS(EBIT)(1)/ITNEBITDFLEBITIEBITDFLEBIT1DIT为了便于计算，将上述公式进行变换：在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付。此时，上列公式应改写成下列形式：NTEBITEPS/)1(（三）财务杠杆作用与财务风险1.财务杠杆作用是指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。由于负债的利息与优先股的股利是固定不变的，这就使具有负债或优先股的企业其所有者收益的增长幅度大于息税前利润的增长幅度，从而产生财务杠杆的作用。2.财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。3.可通过财务杠杆系数的大小来衡量财务风险的大小：财务风险与财务杠杆成正比关系。总之，财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。例：某企业资本总额为150万元，权益资本占55%，负债利率为12%，当前销售额为100万元，息税前利润为20万元，则财务杠杆系数为多少？经营杠杆系数为1.68的意义在于：当企业息税前利润增长1倍时，普通股每股收益将增长1.68倍；当企业息税前利润下降1倍时，普通股每股收益将下降1.68倍。三、联合杠杆经营杠杆和财务杠杆共同起作用，使得销售量稍有变动就会使每股利润产生更大的变动。通常将这两种杠杆的连锁作用称为联合杠杆（TotleLeverage）。联合杠杆的作用程度可以用联合杠杆系数衡量，是指每股利润变动率等于产销量变动率的倍数。计算公式如下：QQEPSEPSDTL//其中，DTL为联合杠杆系数；EPS为每股利润；△EPS为每股利润变动额；Q为销售量；△Q为销售量变动额。经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆系数的关系：DFLDOLQQEBITEBITEBI