VC3333――创业投资的基本理论

1第二章创业投资的基本理论第一节创业投资的管理原理第二节创业投资的委托代理第三节投资风险规避与控制第四节创业投资的组织管理2第一节创业投资的管理原理1981年，美国曼斯菲尔德的一项统计表明：高技术项目只有60％的研究开发计划在技术上获得成功；其中,只有30％能够推向市场；在推向市场的产品中仅有12％是有利可图的。创业投资自身的统计表明：少数成功、多数平平、一些失败。但为什么创业投资在过去几十年间蓬勃发展？3第一节创业投资的管理原理创业投资之所以不同于消极的赌博，特别是由少数精英的个别行为；发展成一个庞大的产业是因为经过半个世纪的发展，建立起一套行之有效的管理原理；这些原理使投资风险降低，投资收益率提高。尽管投资于高新技术产业风险很大，但只要管理得当，完全可以有效降低风险。4第一节创业投资的管理原理一、创业投资管理的两个层次创业投资管理可分为两个层次，即对创业投资本身的管理和对创业企业的管理。二、创业投资本身的管理对创业投资本身的管理应该坚持以下原则1、组合投资原则5第一节创业投资的管理原理将创业资本按一定比例投向不同行业、不同企业（项目），或联合几个创业投资公司共同向一家企业投资。这样，即可以分散、降低风险，又可以借其他创业投资者的经验和资金，以较少的投资使创业企业获得足够的资金，迅速发展达到合理规模，尽早取得收益。6第一节创业投资的管理原理2、分阶段逐步投资原则是指根据高新技术企业从初创到长成的五个阶段（设想、萌芽、产品开发、市场开拓、稳定发展）的不同特点，确定适当比例，分期分批投入资金。一旦发现失败将难以避免，就应尽早果断采取措施，切不可优柔寡断、越陷越深。一定要避免错误（承诺）投入增加。7第一节创业投资的管理原理3、分类管理原则一般把创业企业分为成功、一般、失败三类；对三类企业按照2/8原则分类管理。对于成功企业：加大投资，强化管理，促使其尽快成熟，及早在股票市场上公开上市，使收益达到最大化；对一般企业：应保持其稳定发展，促成收购、兼并；对于失败企业：必须尽早提出警告，协助其改变经营方向，或者干脆宣布破产，以把风险降到最低限度。8第一节创业投资的管理原理例如：美国Kiner&Perkins创业投资公司，自1973年开始投资700万美元，建立了17个小企业（与其他创业投资公司联合投资），其中:7项失败（占41％），2个非常成功（占12％），其余一般。1984年该公司所持这些公司股票市值为2.18亿美元，比初始投资增加31倍，年收益率37％。9第一节创业投资的管理原理4、投资来源多元化原则投资来源多元化不仅有利于形成资本规模，还有利于形成彼此之间的制约。在美国，创业资本来源相当广泛，既有政府、财团法人的资金，也有来自大众游资、民间企业和海外的投资，还有养老保险基金的参与。5、坚持专家审查评估制度强化对立项的约束，防止投资的盲目性。10第二章创业投资的基本理论第一节创业投资的管理原理第二节创业投资的委托代理第三节创业投资风险规避与控制第四节创业投资的组织管理11第二节创业投资的委托代理一、创业投资与受资企业之间的代理关系1、委托代理的基本理论A、两权分离情况下，管理者不是企业所有权的完全所有者；因此，当管理者尽了最大努力时，他可能承担全部成本而仅获得一部分利润；同时，当他消费额外收益时，他则取得全部好处而只承担一小部分成本。B、在这种情况下，管理者往往不会最大地发挥其个人潜力。这样，企业的价值就小于他是企业完全所有者时的企业价值，二者的差额称为代理成本。12第二节创业投资中的委托代理C、解决代理成本的办法是让管理者成为完全剩余权益的拥有者，但是，这又受到他自身财富的限制。D、用举债筹资虽可在一定程度上解决管理者财富限制问题，但易引起另一种代理成本，即管理者由于可将失败的风险利用有限责任推给债权人，更倾向于投高风险项目。F、因此，均衡的企业所有权结构由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定。G、由于股东和管理者之间的委托一代理关系，生成了所谓的代理成本和代理问题，代理问题主要有以下几类：13第二节创业投资中的委托代理1.1、尽心尽力问题管理者并不如股东期望的那样努力。有研究表明，管理者持股比例越小，偷懒和非全力工作的积极性就越强。管理者所持股份数越少，意味着其努力的积极程度越低。因此，股东权益的潜在损失也就越大。1.2、短期行为问题管理者行为具有短期化倾向，他们倾向于比股东所希望的投资回报时间短。管理者和股东在时限问题上的差异在于公司股东关注公司的永续存在性和未来的现金流量，而经理们则更多的把目光局限在其受雇期间的现金流量。14第二节创业投资中的委托代理1.3．不同风险偏好问题管理更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系；其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关，他们的工资收入及其人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转，而当公司出现问题时，管理者的财富很难在公司间转移。1.4．资产滥用问题管理者倾向于滥用公司的资产或享受更高的待遇，如享受豪华轿车、装饰奢侈的办公室等，因为他们并不承担这种行为的成本。15第二节创业投资中的委托代理公司管理者过分的职务消费，会有损于股东权益：一方面为其自身的声誉而进行非获利性的投资（如不适当地对外赞助以扩大个人的社会影响）；有可能把投资局限在提高自身人力资本水平上（如用公司资金为公司某些核心人物谋利益，以获取其支持，增加了罢免他们的成本），同时还可能引起过度投资。从公司治理结构的本质来看，公司治理结构的目的就是通过配置公司剩余索取权与公司控制权，以期尽可能地降低公司经营的代理成本，并为股东权益的最大化服务。16第二节创业投资中的委托代理标准委托——代理理论，有以下两个基本假设：（1）委托人对于产出没有（直接）的贡献。（2）代理人的行为不易直接地被委托人观察到。在这两个假设下，存在这样一个问题：委托人想使代理人按照委托人的利益选择行动，但委托人不能直接观察到代理人选择了什么行动，他只能观察到另外一些变量，这些变量是由代理人的行动及其它因素共同决定的，且由于存在着代理人的个人利益，委托人利益与代理人利益之间存在着冲突。17第二节创业投资中的委托代理委托人的问题是如何根据这些观测到的变量来奖惩代理人，以激励其采取有利于委托人的行动。委托——代理理论的基本观点：（1）在任何使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承受部分风险。（2）如果代理人是一个风险中性者，那么可以使代理人承受完全风险，即使他成为剩余索取权拥有者,以达到最优结果。18第二节创业投资中的委托代理2、创业投资与受资企业之间的代理关系一位企业家有一个有潜力的项目,并寻找潜在的投资者。我们假定这个项目需要从一个投资者得到固定的资金投入I。由此项目产生的期望现金流（扣除生产费用后的净值）用R表示，即营业净收入。这个期望营业净收益部分地取决于企业家所付出的努力e，同时部分地取决于项目的质量q。19第二节创业投资中的委托代理另外，产出依赖于一个随机变量u，其期望值为0。因此，实际的净现金流为：R(e,q)+u(1)这里期望营业收益为R(e,q)，假定:企业家和投资者是风险中性的，并认为是追求最大收益的。因此，我们可以忽略u，只研究R。当然，随机变量u非常重要；只要有不可观察的随机不确定性存在，知道投资项目质量q的投资者就不可能利用项目所实现的现金流量来推测创业者的努力程度e。20第二节创业投资中的委托代理2.1、道德风险如果e不能由投资者监测到，那么它是隐蔽的行为,并有可能引发道德危险问题。如果q对该企业家已知，但投资者未知，则是隐蔽或非公开的信息并可能引起逆向选择R随e和q的增加而增加。假定对努力的边际回报递减，即Re0,Ree021投资者（创业投资公司）得到的收益份额用α表示。投资者的期望回报V为:V=αR(e,q)-I创业企业的期望回报由π表示（代表“利润”），是它在收入中的份额与努力e的支出的净值。π=（1-α)R(e,q)-e变量e是经过标准化的，提供e单位的努力则加在该创业企业的费用为e。第二节创业投资中的委托代理22为说明道德危险问题，假定双方都已知q。一位追求利润最大化的企业家将考虑e使其利润式最大，由最优一阶条件导出如下结果：πe=(1-α)Re-1=0或Re=1/(1-α)取得最大值的二阶条件是:（1-α)Ree0由于(1-α)假定是严格正的，可知二阶条件必须成立。第二节创业投资中的委托代理23第二节创业投资中的委托代理高效的或最佳的努力水平e*,是使两者收益之和最大的e值。这个和用S表示，S=R(e,q)-I-e考虑使（6）最大得出以下一阶条件Re=1显然，只要α是严格正的，企业家将选择低于最佳有效的努力水平。这就是道德危险问题。24第二节创业投资中的委托代理道德危险有可能使此项目变得不可行。仅当其回报等于或超过通过投资I到别的地方而获得的替换价值时，这项投资对投资者来说才是有吸引力的。让这个要求达到的回报或机会成本由r表示。那么可行性要求：(1+r)I≤αR(e(α),q)可能没有一个α能使式得到满足。如果期望回报对投资者来说太低，意味着得增加α，但这样e会降低，反映出当企业家在公司投入的股本减少时，他付出的努力将减少。25企业家的可行性要求是：期望利润超过他的最好的替代选择所得的回报（该回报可被标准化为等于0）。可能e*在原理上可使投资者和企业家都具有可行性，但实际的努力e与α的关系e(α)将使此项目得不到资金。道德危险可能引起投资的失败。第二节创业投资中的委托代理262.2、委托代理关系案例李富强，男，1955年出生。恢复高考制度后第一年，考入某师范学院化学系本科，以优秀成绩毕业留校任教。1985年，考入科大化学系硕士研究生。研究生期间，在国际学术刊物上发表过论文11篇，并帮助其导师做了大量的开发工作和取得了良好的经济效益。1988年科大毕业后，李富强回到了某师范学院继续任教；1992年，调到某省城一高等院校。1993年，开始开发反光膜材料，1994年底开发成功。第二节创业投资中的委托代理27第一次创业：1995年下半年，某国有企业投资504万元，成立了一家公司，李富强辞掉了公职，以技术入股，占20%的股份，开始试产反光膜材料。该反光膜材料投放市场以后，取得了一定的经济效益。由于该公司属于国有企业控股，公司呈现具有国有企业中的许多弊病，李富强认为再这样干下去前途不大，离开了该企业。第二节创业投资中的委托代理28第二节创业投资中的委托代理第二次创业：1999年2月，李富强到了上海，上海一位私营企业老板及一位香港老板共同投资200多万元；其中设备投资130万元，流动资金100多万元，开始生产和经营反光材料。运营一年左右，销售额为1003多万元（主要靠客户直接上门订货），产生纯利润约268万元，其中财务报表上的纯利为68万元，有200多万元销售收入没入账。投资者已经完全收回了投资。29第二节创业投资中的委托代理通过一年来合作，李富强认为已经没有办法合作下去。主要原因有2个：①在合作之前，双方原来谈妥，李富强技术入股，占20%股份。口头谈妥以后，设备到位，李本人就忙于设备安装和调试，虽几次催着这个私人老板签定股权协议，但得到的回答总是“明天就办”，目前这个私人老板以打工的身份看待李富强，而没有以合伙人的身份看待他。②私人老板紧抓财权，出纳是他妻子，会计也是他的人，因此，许多销售收入不入帐（约有200多万元）。30第二节创业投资中的委托代理李富强从2000年2月份开始部分掌握这种不入帐的证据。其中就一种产品从今年2月份到4月份的2个月内销售收入是200多万元，70万元的用户汇款单（方有复印件证据）没有入帐。由于以上原因，2000年4月份，李富强终于下决心离开了该企业。原来和私人老板合伙的公司现在还在运营，但是由于李富强的离开，高强级反光膜系列产品的生产线就无法生产和停产了。31第二节创业投资中的委托代理第三次创业：当其两次创业失败以后，专家建议他第三次创业一定有找真正意义上的创业投资家，争取由本人控股；因此，李富强开始了第三次创业工作。讨论和思考：创业投资的主要对象是高技术企