第八章_风险分析、实物期权和资本预算

第八章风险分析、实物期权和资本预算为什么要对资本预算进行风险分析？资本预算基于历史资料和经营现状；环境变化常常使项目未来的成本、收入与预期不一致；项目未来实际的现金流量与预期现金流量的偏差导致项目风险；风险的存在降低了项目价值，甚至使原本可行的项目变得不可行风险分析的方法：决策树分析（实物期权思想）敏感性分析盈亏平衡分析蒙特卡洛模拟一、实物期权（realoptions）（一）实物期权概念金融期权（Option）是指一种提供选择权的交易合约，以期权价格购买期权合约的人可以获得一种在指定时间内按协议价格买进或卖出一定数量的某种金融资产的权力。投资者可以在条件有利时实施该种权利，在条件不利时放弃实施该种权利。实物期权是将期权思想运用于实物资产投资或项目投资，体现了一种柔性（保持灵活性）投资策略。实物期权把投资项目本身当成一个期权来看待：期权标的物：投资项目期权执行价格：项目未来实施时的资本成本或投资额期权期限：项目的运营时间期权标的物的市场价格：项目未来实际的现金流期权价格或期权费：项目的沉淀成本（含评估费用等前期成本）（二）金融期权与实物期权的比较金融期权实物期权标的资产股票、期货等金融资产实物资产、投资项目等执行价格约定的价格投资成本市场价格金融资产的市场价格预期现金流的现值期限金融资产到期日投资项目的期限波动率金融资产的不确定性项目价值的不确定性贴现率市场利率市场利率（三）实物期权的特征：1、不可逆性投资的初始成本至少是部分沉没的，改变投资或撤消投资并不能完全回收投资的初始成本。投资的不可逆性主要由于：资产的专用性；息的不对称性；政府管制或制度安排。2、灵活性实物期权投资决策的选择一般并不是非此即彼的决策，往往蕴含着大量的灵活性。即投资决策是一种“柔性”决策而非“刚性”决策。投资者选择的自由度越高，投资选择的价值也就也越大，实物期权的价值也就越大。3、不确定性投资决策只能根据目前状态估计未来各种可能性的概率。一般来讲投资的不确定性越大实物期权的价值也就越大。4、竞争性（非独占性）一个投资机会可能同时被多个竞争者拥有，因此该项目中包含的实物期权就可能被其中任何一个企业来执行。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系。5、非交易性期权的交易性有两层含义，一是标的资产的交易性，二是期权本身的交易性。实物期权的标的资产几乎不存在交易市场，而实物期权本身也不可能单独进行市场交易。即使如专利技术等投资对象可能存在交易机会，但由于市场的不完备性，相应的交易成本会很高。而金融期权的标的资产是标准化交易，交易成本很低。6、复合性企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联，一个实物期权的执行价值不仅取决于自身的特征，还取决于其他尚未执行的实物期权价值。在对多个实物期权的价值评估时，需要考虑实物期权的相互影响性。若忽视了实物期权间的相互影响，则有可能会高估实物期权所带来的投资价值。（四）实物期权的类型在实际的投资过程中，一般存在以下六种基本的实物期权类型：1、拓展期权(optiontoexpand)或扩张期权项目的投资者在获得初始的投资成功后，可能创造出基于前期投资的新的投资机会，这些新的投资机会可以看作是公司的增长期权，而前期的投资则是为获得这一机会而付出的期权费。拓展期权的意义在于，前期的投资可能是一系列后期投资项目的前提。前期投资项目的价值与其说来自于当期现金流价值，不如说来自于它所创造的成长机会价值。项目投资价值=现行投资方案现金流价值+未来扩张性投资期权价值拓展期权可以适用于高科技风险投资项目和公司战略性投资项目中：对于风险投资项目，由于未来的不确定性很大，我们只能分步进行，只有前期的投资获得较好的机会时，才进行下一步的投资，这样能更好的控制风险。因此，对于风险投资项目的前期投资，它的估值就不能以净现金流为依据了，而应充分考虑其拓展期权的价值。对于公司战略性投资项目，我们有时候用增长期权(growthOption)的概念。企业接受某个投资项目，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，可能更多地考虑项目对企业未来发展的影响，例如员工经验的积累、企业品牌支持、销售渠道开辟等具有战略价值的方面。公司A准备投资一家冰雕旅馆。预计初始投资为1200万美元。可获得永续现金流每年为200万美元，合适的项目贴现率为20%。此项目的NPV为：-1200+200/0.2=-200万美元由于项目NPV为负，一般公司将放弃这个项目。但公司A管理者认为，NPV方法遗漏了价值的隐性来源。实际上每年200万美元的现金流是两种情况的综合：乐观情况(50%概率)下：每年流入300万美元；悲观情况(50%概率)下：每年流入100万美元。因此，项目的NPV有两种预测结果：乐观预测：-1200+300/0.2=300万美元悲观预测：-1200+100/0.2=-700万美元两种预测平均NPV=50%×300+50%×（-700）=-200但是，从拓展期权角度看，这个项目值得试一试。如果乐观预测是对的话，公司预测全国会有10个地区会支持这种冰雕旅馆，那么考虑到项目拓展价值的NPV将是：NPV=50%×10×300+50%×（-700）=1150万美元成功拓展建造第一家冰雕旅馆失败不拓展2、放弃期权(Optiontoabandon)当市场状况不佳，投资项目面临巨大的亏损，投资的资本、设备难以转为其他用途时，投资者就可考虑放弃该项目。放弃期权就是指在对某项目进行投资后，该项目变得无力可图时放弃该项目的权利。放弃期权可以看作是一个看跌期权，同样具有价值，因为如果管理者放弃目前投资项目，那么设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值。管理者可选择继续经营，获得价值为V。或者：停止生产以获得放弃价值，获得残值为A。因此放弃期权价值为：Optionvaluetoabandon=V+Max（A-V，0）=Max（V，A）如前例，如果公司A管理者预期每年现金流200万美元，由以下两种情况综合而成为：乐观情况(50%概率)下：每年流入600万美元；悲观情况(50%概率)下：每年流入-200万美元。因此，项目的NPV有两种预测结果：乐观预测：-1200+600/0.2=1800万美元悲观预测：-1200-200/0.2=-2200万美元两种预测平均NPV=50%×1800+50%×（-2200）=-200考虑到放弃期权的价值，即如果现金流是乐观预期下的结果，公司A将拓展项目；如果现金流是悲观预期下的结果，则放弃项目。NPV=50%×1800+50%×（-1200-200/1.2）=217由于公司A试验的项目如果第一年现金流为-200万美元，就放弃该项目，此时的NPV为正，所以考虑到放弃期权价值，公司接受该项目。3、择机期权（timingoptions）人们为什么会购买一些闲置多年的土地，为什么会持有目前还未开采的矿山。因为这些财产的所有者拥有择机期权。假设公司B拥有一块目前闲置的土地，最好的用途是作为办公大楼。预计建筑成本为100万美元。扣除所有费用，每年永续的净租金估计为9万美元，贴现率为10%。那么大楼的NPV为：-100+9/0.1==-10万美元因为该项目NPV为负，公司目前不会选择建办公大楼。如果假设地方政府正在规划各种城市兴建项目，如果项目立项的话，办公楼的租金会提高。在这种情况下，公司B将会选择建造办公大楼。租金上涨建造办公大楼搁置项目因租金太低租金不变或下跌不建造办公大楼择机期权也可称为延迟期权(Optiontodefer)。项目投资者在投资决策时有权推迟项目投资，以便掌握未来更多的信息从而解决现在投资项目所面临的一些不确定性。换言之，项目有等待以接受新信息的期权，有人也把它称之为学习期权(Learningoptions)项目的持有者有能力推迟对项目的投资，以解决当前时刻投资项目所而临的不确定性，延迟期权使管理者可以选择对企业本身最有利的时机执行某一投资方案。由于实物投资项目不可逆，一旦投资开始，再收回投资就会造成很大的损失。对于不可逆项目通常的管理方法就是推迟项目投资，直到项目的一些不确定性得以解决，再进行投资。正是因为推迟投资可以控制项目投资风险和损失，所以推迟项目的投资是有价值的，当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。因此，可将延迟期权的价值写成：Optionvaluetodefer=Max（V-Ic，0）其中V为投资项目价值，Ic为投资项目延迟一期的投资成本。McDonald和Siegel（1986）在研究不可逆投资计划的最佳投资时机时，讨论了对延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。其研究结论表明投资项目的最佳延迟时机大约是在当项目价值为投资成本的两倍。当然，对于一个竞争的市场，推迟投资往往也意味着市场机会的被竞争者所侵蚀，所以推迟也是有成本，在现实投资中，必须很好地权衡延迟投资期权价值与延迟投资成本的大小，不过对于一个充满不确定性的投资项目，延迟投资的期权价值往往要高于延迟投资的成本。4、修正期权(Optiontoalter)在公司项目投资管理过程中，管理者可根据市场景气指数的变化，例如产品需求的改变或价格的变动等，来改变项目的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。投资者所具有的这种投资项目管理的灵活性，会增加投资项目的价值，我们将这种选择权称为修正期权。除了扩大和缩小经营规模的选择外，公司还可以有两种修正期权：暂停经营的期权重新开始经营的期权在投资决策时需要考虑到，若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大A%，所增加的资本支出为Ie，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值在；Optionvaluetoexpand=V+Max(A%V-Ie,0)=Max(V,(1+A%)V-Ie)若未来市场需求比预期悲观，那么可缩减B%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为Ic,管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规模，该缩减机会类似于看跌期权，缩减期权的价值为：Optionvaluetocontract=Max(Ic-B%V,0)5、转换期权(Optiontoswitch)在项目投资之后,项目持有者可以根据未来项目情况在多种决策之间进行转换的选择权，称为转换期权。例如在建造一个发电厂时可以建设和投资能够使用多种原料发电的设备，以便在今后可以依据原料市场价格的不同选择不同的原材料发电，而不仅仅局限于一种单一的原料发电。这种灵活性可以选择合适的能源降低成本。由于项目投资的可变性相应的转换期权蕴含于项目的初始设计之中，灵活的生产设备允许生产线在产品之间容易的进行转换，转换期权将成为设备成本的一部分。传统的投资决策工具很难处理这样的柔性投资策略，一旦决定进行转换，则转换价值就取决于项目所处的状态和拥有的转换期权。Margrabe（1978）提出了转换期权评价模型；Baldwin和Ruback（1986）指出未来资产价格的不确定性使得投资项目拥有转换期权，而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。Kulatilaka和Trigeorgis（1994）针对投资方案执行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，提出了生产要素转换期权衡量模型。6、多阶段投资期权(Time-to-buildoption)公司的项