山煤国际600546新建矿整合矿提供3倍增长空间

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490510120022联系人：安鹏(8621)[e-mail]调研报告：新建矿整合矿提供3倍增长空间事件描述近日我们调研了山煤国际，就公司近期发展情况进行了交流。主要观点如下：公司09年原煤产量为456万吨，10年-12年主要增长来源于霍尔辛赫和铺龙湾矿，预计两矿12年可以达产。其中霍尔辛赫矿盈利能力较好，吨煤盈利达到200元/吨左右，11年和12年产量有望达到120万吨和300万吨，铺龙湾盈利较差，预计吨煤盈利为20元/吨左右，我们预计11年和12年两矿贡献EPS约0.35元和0.83元。集团整合煤矿进展较快，共整合1790万吨，其中870万吨拟注入上市公司中。预计11年开工，平均技改期在1年左右。2012年产量有希望达到300多万吨，2013年全部达产。按照目前各地区平均盈利水平，动力煤吨煤盈利达到100元以上，炼焦煤达到300元以上。公司承诺煤炭资产整体上市，预计2013年前有望将其他整合煤矿也注入上市公司，届时公司权益产量将由10年的400万吨上涨至1700万吨左右，复合增长率达到60%。预计2010年-2012年公司EPS分别为1.023元，1.614元和2.270元，2011年PE为16.8倍，看好公司近三年的成长性，维持“推荐”评级。事件评论第一，本部矿井产量增长主要来源于霍尔辛赫和铺龙湾矿，预计11年和12年分别贡献EPS约0.35元和0.83元公司在建及在产总产能合计达1140万吨，权益产能为718万吨。2009年和2010年上半年公司产量分别为456万吨和310万吨。公司在产矿包括：经坊矿、凌志达矿和大平矿；在建矿包括：霍尔辛赫矿和铺龙湾矿。预计11年和12年两矿贡献EPS约0.35元和0.83元。经纺矿：主要煤种为贫瘦煤，核定产能240万吨，预计10年和11年产量可逐步提升至300万吨，吨煤盈利达到300元/吨左右；凌志达：主要煤种为贫煤，预计10年和11年产量均为60万吨左右，目前正在进行下组煤基建，完成后产能达到120万吨。由于人员负担和地质赋存等原因，盈利能力较差，吨煤盈利约100元/吨；大平矿：主要煤种为贫煤，核定产能150万吨，煤质与经纺矿相似，主要通过地销，吨煤盈利约200元/吨；霍尔辛赫矿：主要煤种为贫煤和贫瘦煤，权益占70%，目前已实现联合试运转，预计1季度末可以拿到生产许可山煤国际（600546）公司点评研究报告维持“推荐”评级2011-1-262请阅读最后一页评级说明和重要声明证。配有300万吨的洗煤厂，预计全部达产后喷吹煤洗出率为70%，吨煤盈利达到200元/吨左右。预计11年和12年产量分别达到120万吨和300万吨（10年有部分工程煤，不计入利润）；铺龙湾矿：主要煤种是气煤，设计产能为120万吨，权益100%。目前已具备联合试运转条件，计划今年达到100万吨。但由于煤质较差，盈利较低，预计吨煤盈利约20元/吨。表1：公司本部矿井情况矿井产能煤种权益占比2009A2010E2011E2012E2013E经纺矿240贫瘦煤75%250300300300300凌志达矿120贫煤63%606060120120大平矿150贫煤35%130150150160150霍尔辛赫300贫煤70%8.550120300300铺龙湾矿120气煤100%5.550100120120经坊庄子河矿120贫煤38%3060经纺镇里矿90贫煤38%3060合计1140-45461073010601110权益产量718-282400499709729资料来源：公司公告，长江证券研究部第二，待注入煤矿12年全面投产，新增权益产量560万吨集团整合煤矿进展较快，共整合1790万吨，其中870万吨拟注入上市公司中。预计11年开工，平均技改期在1年左右。2012年产量有希望达到300万吨左右，2013-2014年全部达产。盈利能力也较高（动力煤达到100元以上，炼焦煤达到300元以上）。表2：拟增发收购集团7煤矿资产所在地区煤矿权益资源量整合后产能主要煤种鑫顺煤业65%3669180贫煤、贫瘦煤，可用做炼焦用煤、动力用煤及民用煤晋中宏远冀能煤业65%4991120贫煤，可用做炼焦用煤、动力用煤及民用煤临汾蒲县豹子沟煤业100%858390焦煤、肥煤，可用做炼焦用煤和炼焦配煤晋城鹿台山煤业100%240060无烟煤，可用做动力用煤、工业及生活用煤韩家洼煤业51%894990长焰煤，可用做动力用煤长春兴煤业51%31119240气煤、无烟煤，可用做动力用煤大同东古城煤业51%1016890长焰煤，可用做动力用煤总计--69879870-权益量--42232559-资料来源：公司公告，长江证券研究部3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明第三，集团仍有部分煤矿资产，成熟后有望全部注入上市公司除此次拟注入上市公司的煤矿资产外，集团还整合了临汾，忻州和大同地区的其他煤矿资产，合计产能920万吨。整合进度与待注入煤矿相似，预计2012年底投产，按照集团煤炭业务整体上市的规划，预计2013年有望全部注入上市公司中，进一步扩大公司的产能。表3：山西省煤炭进出口公司整合小矿一览地区煤矿整合后产能陆成煤业90恒兴煤业90临汾万家庄煤业120忻州河曲山煤露天业300高家窑煤业150鹊山精煤110大同草垛沟煤业60合计920资料来源：山西省政府文件，长江证券研究部第四，贸易业务具有较强的弹性，公司积极延伸产运销链条，逐步提高市场占有率2009年和2010年上半年公司贸易量分别为4327万吨和2815万吨，预计10年全年达到5500万吨。较去年提升25%以上。不过由于1季度煤价下跌较快，公司贸易煤业务亏损严重。上半年贸易业务毛利率为2.51%，较去年同期和去年全年分别下滑0.65和6.18个百分点。公司目前积极完善产运销业务链，在秦皇岛、广州港、长三角等地区建立了配煤中心。公司还拟收购集团太行海运有限公司100%股权。太行海运有限公司已初步建立由6艘干散货运输船组成的、合计运力达40万吨的运输船队。公司的贸易业务具有较高的弹性，公司通过延伸业务链，加大货源的组织力度和沿海沿江运输能力，贸易业务有望取得较好的收益。中性假设下，如果贸易煤吨煤盈利达到3元/吨，按照5000万吨的贸易量，增厚业绩约0.2元。图1：中间商的盈利略有好转-50050100150200250300350Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10秦港大同优混价格-大同弱粘煤坑口价资料来源：Sxcoal，长江证券研究部4请阅读最后一页评级说明和重要声明第五，预计2010年-2012年公司EPS分别为1.023元，1.614元和2.270元，2011年PE为16.8倍，看好公司近三年的成长性，维持“推荐”评级5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）2009A2010E2011E2012E2009A2010E2011E2012E营业收入21006332403647844548货币资金1930332436484455营业成本18686304693272339609交易性金融资产1111毛利2320277137564940应收账款2037317935864498％营业收入11.0%8.3%10.3%11.1%存货826133014281728营业税金及附加84133146178预付账款3490570361247413％营业收入0.4%0.4%0.4%0.4%其他流动资产0000销售费用242000流动资产合计9155149141629919941％营业收入1.2%0.0%0.0%0.0%可供出售金融资产0000管理费用4897658391025持有至到期投资0000％营业收入2.3%2.3%2.3%2.3%长期股权投资93939393财务费用114309339307投资性房地产0000％营业收入0.5%0.9%0.9%0.7%固定资产合计2928325834183418资产减值损失15311124无形资产2482235822402128公允价值变动收益0000商誉0000投资收益5000递延所得税资产43836营业利润1381153424213406其他非流动资产32323232％营业收入6.6%4.6%6.6%7.6%资产总计14732206632208525619营业外收支-30000短期贷款3445579349144452利润总额1350153424213406应付款项1693274329453565％营业收入6.4%4.6%6.6%7.6%预收账款1749275930283697所得税费用396383605851应付职工薪酬87152163197净利润954115018162554应交税费206222323443其他流动负债689112012031456归属于母公司所有者的净利润614.9766.91210.41702.8流动负债合计7868127881257613811少数股东损益339383605851长期借款2018201820182018EPS（元/股）0.821.021.612.27应付债券0000现金流量表（百万元）递延所得税负债240002009A2010E2011E2012E其他非流动负债1254125412541254经营活动现金流净额-37320324892577负债合计11164160601584717083取得投资收益收回现金6000归属于母公司所有者权益2529318042095657长期股权投资-17000少数股东权益1039142320282880无形资产投资0000股东权益3568460362378536固定资产投资-1190-732-765-745负债及股东权益14732206632208525619其他0000基本指标投资活动现金流净额-1207-732-765-7452009A2010E2011E2012E债券融资0000EPS0.8201.0231.6142.270股权融资39000BVPS3.374.245.617.54银行贷款增加（减少）25852348-879-462PE32.9926.4516.7611.91筹资成本126-424-521-563PEG0.820.650.410.29其他-257000PB8.026.384.823.59筹资活动现金流净额24931924-1400-1024EV/EBITDA13.7510.466.774.88现金净流量9131394324807ROE24.3%24.1%28.8%30.1%重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。对本报告的评价请反馈至长