某房地产私募股权基金投资案例

房地产私募股权基金及投资案例一、目前国内房地产私募股权基金的组织形式目前我国的房地产私募股权基金主要有公司型、契约型（以信托为介质依托）、有限合伙型这三种组织形式。1、公司型公司是指依法成立的、以盈利为目的的企业法人。根据《公司法》的规定，公司一般分为有限责任公司和股份有限公司。公司型的私募股权基金是借用公司的外壳来组织和运作基金的。公司型的房地产私募股权基金本身就是一种公司组织，投资者通过认缴出资或购买公司股份而成为公司股东，成立股东大会并选举董事会和监事会，通常由董事会进行决策基金的运作管理方式。公司型的私募股权基金有自我管理和委托管理两种做法。目前占多数的做法是委托管理，即：通过董事会的决策来外聘专业化的基金管理公司具体运营和管理私募股权基金，在基金与基金管理公司订立的委托管理协议中明确和约定管理费用、报酬等重要事项。目前适用于我国公司型私募房基的法律法规包括《公司法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》等。2、以信托为介质依托的契约型以信托为介质依托的契约型是指以契约为基础和载体的集合资金形式，基金本身并不具有法人或非法人的实体组织形式，而是相关当事人之间的一种契约安排，依照《信托法》的规定订立书面信托合同并交付信托财产即可设立。在信托为介质依托的契约型私募房基中，委托人和受托人分别是基金投资者、基金管理人，双方是一种信托关系，受托人（基金管理人）根据契约的规定接受委托，以自己的名义管理和处分信托财产，其运营信托财产的目的是让委托人获得收益。为避免信托财产与受托人自己财产的混同，信托财产一般由独立的第三方（一般是银行）进行保管，独立的第三方可以监督受托人的行为。目前适用于我国契约型私募房基的法律法规包括《信托法》、《信托公司管理办法》、《集合资金信托计划管理办法》等。3、有限合伙型有限合伙是指由普通合伙人（GeneralPartner，GP）与有限合伙人（LimitedPartner，LP）共同组成的合伙企业，普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任，有限合伙人对合伙企业债务承担有限债务，我国2007年《合伙企业法》第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”有限合伙型私募房基，是指投资者（有限合伙人，LP）与基金管理人（普通合伙人，GP）通过签订合伙协议，共同出资形成合伙关系，所有资产交由基金管理人（普通合伙人，GP）进行运营管理，有限合伙人（LP）仅在其出资范围内对合伙债务承担有限责任，而普通合伙人（GP）则对合伙债务承担无限责任的一种基金组织形式。有限合伙制私募基金的组织形式如图所示。二、房地产私募股权基金三种组织形式的对比分析1、有限合伙型与公司型的对比分析以下从组织的治理结构、对投资者的资金要求与资金流动性、责任承担与道德风险、税务成本、设立程序、管理与决策效率等方面对比两者的特征和优势、劣势。见下表：公司型私募房基有限合伙型私募房基治理结构公司有独立法人地位，有股东大会、董事会、监事会等，治理结构完善复杂，公司财务与股东个人财产分离，不会因个别股东退出而受到影响。普通合伙人与有限合伙人签订协议即可，治理结构简单灵活，结构稳定性略低。对投资者的资金要求与资金流动性公司对投资者资金要求更严，流动性不强，注册资本金有最低要求，不能随意撤回资金，只能转让股权退出和撤资。入伙和退伙比较灵活宽松，合伙人的注入资金弹性较大、较灵活。投资期限到期即可退出，流动性较强。责任承担与道德风险以其出资额承担有限责任。基金管理人无需投入资金，在信息不完全对称、监督约束机制缺位的情况下，有可能产生道德风险。LP以其出资额承担有限责任，GP承担无限责任。基金管理人GP投入一部分资金，并承担无限责任，自身利益（20%利润分享）与业绩密切相关，激励机制明显，代理人的道德风险可能性较小税务成本双重缴税，公司需缴企业所得税，股东（投资者）需缴个人所得税，税务成本较高。合伙企业无需缴税，仅需合伙人各自缴个人所得税，税务成本较低。设立程序完整的公司注册流程，设立程序较多，设立成本较高。虽然也需工商注册，但设立程序简单，设立成本较低。管理与决策效率董事会集体决策，决策程序复杂，可能效率较低。普通合伙人（GP）被赋予管理基金的权利，决策程序简单，可能效率较高。2、有限合伙型与信托型的对比分析以下从组织的治理结构、责任承担与道德风险方面对比两者的特征和优势、劣势。见下表：信托型私募房基有限合伙型私募房基法律关系与结构稳定性投资人与基金管理人是信托关系，结构稳定性略低。GP与LP是合伙关系，结构稳定性不高。责任承担与道德风险基金管理人受托后以自己的名义管理信托财产资金，投资者不掌握决策权，基金管理人按协议提取固定比例的管理费，不参与投资收益的分配，在缺乏约束的条件下，可能形成代理人的道德风险。LP以其出资额承担有限责任，GP承担无限责任。基金管理人GP投入一部分资金，并承担无限责任，自身利益（20%利润分享）与业绩密切相关，激励机制明显，代理人的道德风险可能性较小。私募股权基金的产生及发展，一定程度上说就是专业化分工的结果，所谓＂专业的人做专业的事＂，其运作主要依靠专业人士，即：投资者是资金提供者但不参与日常经营管理，基金管理人属于专业人士，负责基金的日常经营管理，通过管理人的智慧、专业技能和投资经验，为投资人产生收益和利润。而有限合伙制这种组织形式明确规定有限合伙人ＬＰ出资但不参与日常经营管理，对债务仅其出资额为限承担有限责任；普通合伙人ＧＰ负责日常经营管理，需承担无限责任。通过上种组织形式的分析，可以认为有限合伙型是当前我国私募房基的主流选择。三、房地产私募股权基金收益分配与基金退出1、基金收益分配模式目前在有限合伙制的私募基金组织形式上发展出来的结构化收益分配模式，通常将有限合伙人化（LP）分为＂优先投资人＂和＂劣后投资人＂两类，根据自身的风险承受能为与偏好，投资者可自由选择成为＂优先投资人＂或＂劣后投资人＂。在风险承担方面，劣后投资人面临的风险更大，需要对拟投的地产项目等信息有较充分的把捏，所期望的收益也更高。一般情况下劣后投资人都属项目大股东的一致行动人。优先投资人面临的风险相对较小，所期望的收益也较劣后投资人要低。在这种结构化的模式中，基金管理公司作为普通合伙人（GP）一般要出资1%—10%。这种典型的结构化交易架构如下图所示。在以上结构化收益分配模式的交易架构中，基金投资期限结束后，基金净值分配的先后顺序如下：第一步是对各层级投资者的本金归还，接着是对优先投资人的预期年化收益进行分配，然后基金管理公司分配剩余收益的20%，剩余的80%收益由劣后投资人根据所投资金的数量占比进行二次分配。另外，有时还可根据投资人的风险与收益接受程度，或者基金运营的要求，设计出次级投资人（受益人）等级别，对于不同等级的投资人，可对其预期年化收益的分配设置上限。但是，若基金出现亏损，就涉及一个对优先投资人的预期收益如何保障的关键问题。一般情况下是由普通合伙人—（GP）和劣后投资人（LP1）用自己的收益利润直至投资本金来首先满足优先投资人（LP2…LPn）的预期收益，其先后顺序如下：基金净值一一普通合伙人（GP）/劣后投资人（LP1）的收益一一普通合伙人（GP）/劣后投资人（LP1）的本金，通过以上的先后顺序来保证实现优先投资人（LP2…LPn）的预期收益。基金投资期满后的收益分配顺序见下图：2、基金退出方式在我国的市场环境下我国的私募房基的退出方式有：（1）预售回款私募房基投入至房地产开发项目后，项目的开发周期决定基金的投资期限。房地产项目的预售回款现金流是作为私募房基的收益保障，在房地产项目封顶后并取得预售许可证之后开始预售，随后会有持续的现金流入。对于此类依赖预售回款的私募房基而言，待开发项目前期的投资可行性分析尤为重要，应重点分析该项目地块的其他在售楼盘情况，包括其市场定位及销售价格等，由此来分析并结合该项目的各种业态面积来规划计算项目的预期收益。预售回款的退出方式是以地产项目的销售来确保开发和后期获利退出，因而关注重点应放在投资可行性分析及保证销售的营销策划上面。（2）股权回购通常股权回购的收购方为项目公司的大股东或管理层，由于双方均参与了项目公司的运作，信息相对透明，能够减少交易双方的交易成本。对于项目公司而言，股权分散会弱化公司管理层对公司的实际控制权，通过股权回购，可集中公司股权，对管理层的稳定有利。（3）资本市场发行股票IPO退出这是其他行业的私募基金和风险投资（VC）最常见的退出渠道，即通过资本市场IPO退出。若项目公司能够在资本市场公开上市，那么持有该项目公司股权的私募房基就可以在公开市场上转让股权，最终实现变现退出。还有一种做法就是，私募房基将所投资并持有的成熟物业整体打包后上市并实现退出。但在国内资本市场上IPO对于企业自身而言是门槛很高的，在房地产行业受限于国家近几年的房地产宏观调控政策，IPO之路基本被堵死。因此，在国内的资本市场上很难实现私募房基的上市退出。在此背景下，很多全国或区域知名的大型开发商往往通过香港或国外的资本市场实现退出，但对于数量众多的一些中小型开发商，实现海外上市的难度还是很大。另外，美国等国家通常还采用发行房地产投资信托（REITs)将成熟物业进行资产证券化的私募基金退出方式，然而在我国由于受限于法律和政策环境，也较难实现。（4）企业清算当私募房基遭遇项目的失败时，基金管理公司被迫选择企业清算的退出方式。虽然这种失败局面是很多投资者不愿面对的，但作为基金管理公司，必须果断选择“止血”的退出方式，否则可能会遭受更大的损失。及时清算可以让经营状况不断恶化并难以扭转颓势时收回一定的投资额，尽可能止损，尽可能让损失最小化。由于清算过程持续时间长，同时要履行一系列复杂法律程序，所以企业清算的退出成本相对较高。案例分析：某房地产私募股权基金及其项目运作—、项目背景南部新城项目位于某市南部新城核心区商业办公地块，2015年以底价拍得，成交楼面价为区域谷底价，与之后成交的同区域同性质地块相比，其楼面价低2000元/平米左右，短期内地块价值已增值约50%。城市规划方面有诸多利好，地块所处该市规划的继新街口、河西CBD之后的第三个市级商业中心的核心区域，区域汇集4条地铁线路，6条高铁线路，地块距3号线明发广场站仅不到200米；周边产业聚集度高，办公需求旺盛；区域人口众多且增长预期领先该市。区域内品牌开发商云集，市场关注度逐年提高，区域发展起点高，潜力大。二、D基金公司（某股权投资基金管理有限公司）及基金组织形式D公司——某股权投资基金管理有限公司（以下简称“D基金公司”）成立于2014年5月，注册资本3000万元，股东背景包括宁沪高速（600377.SH）、申万宏源（000166.SZ）和苏州投资等多家优秀产业和金融企业。公司总部位于南京CBD，在苏州等地设有分支机构。2014年，D基金公司经证监会基金业协会认证备案，成为具备开展证券投资、股权投资、创业投资等业务资质的金融机构。D基金公司的核心业务是财富管理和不动产管理。财富管理方面，除了自主管理的私募基金外，也通过FOF投资于房地产基金、私募股权基金、私募证券基金、创业投资基金和类固定收益产品等多个领域；不动产管理方面，D基金公司建立了优秀的“新地产”专业团队，为不动产投资和持有方提供代建、运营服务及资产处置、项目并购运作等业务。南部新城私募基金组织架构图为配合大股东宁沪高速的房地产行业战略布局，D基金公司参与运作了南部新城项目，筹建了南部新城私募基金。该基金为有限合伙制，募集目标约4.5亿元。在项目层面，与大股东宁沪高速共同组建了负责南部新城项目开发的项目公司。三、南部新城私募基金的运作流程D基金公司根据南部新城项目的融资结构和安排初步研究确定了南部新城私募基金的规模和基本架构。南部新城项目融资结构安排名称数量备注一、股权比例宁沪高速51%基金49%二、注册资本金10000单位：万三、资金峰值土地款及契税5150075000单位：万启动资金23500三、项目年限LP债权年限1.5