土地制度 潜在需求承受力

土地制度+潜在需求=承受力－2008年房地产行业投资策略帅虎张峦（房地产行业分析师）2007年12月引子2报告的主线与逻辑：行业分析宏观调控影响分析结论收入推动需求调控效果有限更多的推动力．．．调控难改供求缺口，规模化生存与资源优势。房地产行业“增持”评级土地卖方垄断潜在需求庞大物业税打击囤地与捂盘经适房与廉租房有效供应不足引子32008年：行业展望—供求鸿沟与规模化生存2008年投资要点：调控难改供求缺口、规模化、资源优势住宅（增持，上调）商务地产（增持，维持）代码简称EPS（元）投资评级20062007E2008E2009E上期本期000002.CH万科0.490.721.101.71买入买入000402.CH金融街0.490.710.811.27买入买入概要41.土地制度决定房价收入比2.供求鸿沟3.调控难改供求缺口4.规模化生存5.重点公司分析1.土地制度决定房价收入比5资料来源：国家统计局，美国普查局，香港统计处，海通证券研究所1996-2007年中国大陆、香港、美国的房价收入比048121620199619971998199920002001200220032004200520062007E中国大陆北京上海香港美国美国的房价收入比在房价最高的2006年，也不过3.80倍。而香港的房价收入比，在泡沫破裂后房价最低的2001年也有10.62倍，而且很快就卷土重来，预计2007年将达到16倍左右按照官方的统计数据，2007年中国大陆的房价收入比为9.23倍，北京、上海则分别为14.15倍、10.85倍1.土地制度决定房价收入比6房价收入比的计算：房价=住宅平均价格*人均居住面积*家庭平均规模收入=人均可支配收入（或中位数收入）*家庭平均规模需要强调的是，房价收入比已经剔除了收入变化对于该指标的影响因此，香港居民较高的收入并不成为其房价收入比高昂的原因。更何况，1996年香港居民的家庭中位数收入为20.4万港元，而2006年也只有20.7万港元，基本没有发生变化1.土地制度决定房价收入比7以往的解释并不适用人口红利、城市化进程加速。与美国一样，现在的香港并不存在人口红利、城市化进程加速等利好投资渠道单一导致房价收入比高昂。我们认为，在中国香港一个如此国际化的城市，这个理由并不成立土地稀缺。中国香港尚有70%的土地没有开发利用，这个理由也没有说服力。至于中国大陆，这个理由更不可能成立流动性泛滥。自2000年以来，全球一直处于流动性泛滥的局面。但我们需要考虑的是:首先,流动性泛滥是所有行业所面临的问题，并不是房地产行业的独特问题;其次,流动性泛滥只会引致房价收入比的相对变化，但长期以来房价收入比绝对值相差如此悬殊，流动性泛滥是难以解释的1.资源为王之油气资源81.土地制度决定房价收入比独特的土地制度中国香港实行土地批租制度中国大陆以往以协议出让为主，2003年以来，招拍挂制度逐步推广两者的土地市场，都是卖方完全垄断的市场1.资源为王之油气资源91.土地制度决定房价收入比我国的土地供应体系全国土地利用总体规划国土资源部地方政府开发商土地储备中心拍卖招标协议出让挂牌分解落实并监督执行组织土地一级开发与出让1.资源为王之油气资源101.土地制度决定房价收入比卖方完全垄断的土地市场卖方完全垄断土地市场房屋销售市场相对开放房屋租赁市场完全开放相对于自由竞争的市场，供应更少，价格更高经常性的非饱和供应1.资源为王之油气资源111.土地制度决定房价收入比土地紧缺的市场预期强化机制土地供不应求房价收入比居高不下开发商囤地和捂盘卖方完全垄断的土地市场在卖方完全垄断的土地市场中，土地供不应求的局面导致房价收入比居高不下，而开发商预期未来这一局面将延续，选择囤地和捂盘也在意料之中。1.土地制度决定房价收入比12自1999年以来，囤地现象日趋严重。2005年以来，管理层打击囤地的决心一直很大，但开发商的囤地热情依然不减。1998-2007年10月，全国累计已购置但未开发土地面积占累计已购置土地面积的比例，依然高达39%资料来源：国家统计局，国土资源部0500001000001500002000002500003000001998199920002001200220032004200520062007E20%25%30%35%40%45%50%累计购置面积（万平米，左轴）累计未开发面积（万平米，左轴）累计未开发面积占比（%，右轴）1998-2007年我国土地累计已购置面积、累计已购置但未开发面积1.土地制度决定房价收入比13至于捂盘现象，包括推迟建设进度和达到预售标准后仍不开始销售等。一般而言，竣工面积与施工面积之比越低，捂盘现象越严重。2000-2007年间，该比值从39.2%将下降到15.7%资料来源：国家统计局2000-2007年我国住宅竣工面积与施工面积02000040000600008000010000012000014000016000018000020000020002001200220032004200520062007E0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%竣工面积(万平米,左轴)施工面积(万平米,左轴)比例(%,右轴)2.供求鸿沟14供不应求日益严重销售量表达的是在当期价格下有购买能力的需求。竣工量与销售量之比，反映了当下的供求关系。该比值从2000年的1.25将下降到2007年的0.47资料来源：国家统计局，海通证券研究所01000020000300004000050000600007000020002001200220032004200520062007E00.20.40.60.811.21.4竣工面积(万平米,左轴)销售面积(万平米,左轴)供求比(右轴)供过于求供不应求2000-2007年全国住宅竣工面积与销售面积2.供求鸿沟15从竣工面积与销售面积之比来看，除个别城市外,2005年全国各个城市就已经供不应求,2007年这一局面将更为加剧。资料来源：国家统计局，海通证券研究所2000-2007年全国各城市住宅竣工面积与销售面积之比00.511.522.5199920002001200220032004200520062007E全国北京上海广州深圳天津南京供过于求供不应求2.供求鸿沟16因受高房价而未被满足的潜在需求更为庞大资料来源：海通证券研究所我们认为,潜在需求分为两个部分,一是因结婚而产生的首次购房需求,二是因为建筑老化而产生的需求。假设如下：25-34岁之间的人群中，因为结婚等原因，有80%的存在首次购房需求；根据建设部的抽样统计，我国建筑的平均存续周期是30年左右，出于谨慎原则，我们假设该值为40年。2.供求鸿沟17基于如此谨慎的假设，且尚未考虑住宅的升级换代和购买第二套住房的需求，累计未被满足的潜在需求已经达到31亿平方米，按照每年5亿平方米的竣工进度，尚需要6年时间来满足。这还没有考虑新增需求资料来源：国家统计局，海通证券研究所累计潜在需求(万平米)销售量(万平米)竣工量(万平米)竣工/销售竣工/潜在需求1998396759638108861.130.2719997264112591135741.080.20200010609715137189491.250.20200113950618499225441.220.20200217435622117266131.200.21200320872028503322011.130.22200424079433820346771.030.22200527129439131400051.020.22200629731054392432470.800.212007E31244458714277970.470.123.调控难改供求缺口18如上所述，中国房地产市场存在两大特点：未被满足的潜在需求十分庞大，未来仍将如此相比庞大的潜在需求，有效供应严重不足这也是宏观调控一直意在解决的3.调控难改供求缺口19调控的手段：利率税收。土地增值税继续加强清算，市场预期的物业税打击捂盘和囤地推广经济适用房和廉租房建设信贷政策3.调控难改供求缺口20顾名思义,物业税是在房屋持有环节征收的税种。根据国际经验,如果这一税种得到实施,房地产交易环节的各项税收,如房产税,土地增值税将不再征收;而国际通行的税收标准是房地产评估值的0.5-1.5%之间。而现有的房地产税收,其税率远高于此而且,我们预计,如果我国开征这一税种,自住用房应该不会成为纳税对象。因此,我们认为,物业税如果推出,并不会对房地产行业带来负面影响另外,物业税空转试点城市的扩大,并不意味着物业税将很快推出。原因如下,一是物业税的征收较为复杂,相关征收机构需要时间熟悉;其次,我国的物业评估机构极其缺乏;最后,也是最关键的,作为一个尚未经过人大立法批准实施的新税种,且意义重大,其立法过程应该需要一定的时间物业税：“一条鞭法”，尚需等待3.调控难改供求缺口21根据官方数据,截至2007年,我国住宅的施工面积和竣工后未销售面积只有不到15亿平方米，这将构成未来两到三年的主要供应。假设打击捂盘的效果完全达到,所有施工和竣工后未销售面积都在未来三年内分批推向市场，平均每年5亿平方米而2006年、2007年住宅的销售面积，分别为5.4亿平方米、5.8亿平方米，按此速度，足以吸纳未来供应而且，如前所述,截至2007年,我国至少还有31亿平方米的潜在需求没有得到满足。我们预测,2008-2010年间,累计将至少有53亿平方米的潜在需求因此，未来考虑潜在需求在内的供需缺口将是37亿平方米打击捂盘：效果有限3.调控难改供求缺口22截至目前,全国范围内已购置、但尚未开发的土地(也就是囤积的土地),最多可建设21亿平方米的住宅面积。而且,考虑到住宅建设周期平均至少为两年,且所囤积的土地需要分期分批的建设,因此,在未来三年,所囤积土地供应的住宅应该为7亿平方米。基于审慎原则，我们假设为10亿平方米。而且,这一假设的前提是调控措施完全贯彻实施37亿平米与10亿平米的缺口为27亿平米,这只能由增量的土地来满足但是,正如管理层所提及的，增加土地供应的主旨是“逼存量,控增量”。土地新增供应大幅度增加,是暂时不可能实现的因此，至少未来三年内，供应是难以满足潜在需求的，且缺口巨大打击囤地3.调控难改供求缺口23经济适用房与廉租房：缓解部分潜在需求，但路还漫长经济适用房与廉租房的逐步推广,将为部分收入较低的居民提供居住需要。但很明显,其适用范围有限,且将是长期的过程如前所述,未来三年就至少有27亿平方米的潜在需求难以满足。考虑到地方政府的财政压力,经济适用房与廉租房未来三年顶多能满足其中的4-6亿平方米。供应与潜在需求的缺口仍很大香港的公营租住单位和租住出售单位,合计占到了香港居民住宅的44.7%。但就是在这样一个市场,房价收入比仍居高不下。其背后的根源，在于延续至今的土地批租制度我国大陆达到我国香港的这一程度，所需时间将异常漫长。很显然,经济适用房与廉租房的推广，并不会改变住宅供不应求的局面3.调控难改供求缺口24公营租住单位22.8%租住出售单位15.9%私人永久房屋55.3%2006年我国香港的房屋归属资料来源：香港政府统计处,海通证券研究所3.调控难改供求缺口25收入增长：推动潜在需求转化为现实需求无论从全国范围来看，还是北京、上海，人均可支配收入近年均保持10%左右的增速，未来继续看好，成为推动需求从潜在转化为现实的动力资料来源：国家统计局，各城市统计局，海通证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001998199920002001200220032004200520062007E00.020.040.060.080.10.120.14人均可支配收入（元，左轴）增长率（%，右轴）05,00010,00015,00020,00025,0001998199920002001200220032004200520062007E0%5%10%15%20%25%30%北京