第二章 风险管理的理论基础

第二章风险管理的理论基础主要内容第一节风险与收益的权衡第二节风险管理的财务学理论现代资本结构理论：权衡理论现代投资组合理论：马柯维茨的投资组合理论资本资产定价模型第三节委托代理理论第四节企业生命周期理论第一节风险与收益的权衡一、对风险的态度人们对待风险的态度有三种：爱好风险、厌恶风险和不关心风险。相应地将风险投资者划分为风险爱好者，风险厌恶者和风险中立者。•风险厌恶者的效用函数是边际效用递减的，也就是随着财富的增加，相同财富增加带来的效用增加将减少。•对于这类投资者来说，一个收益完全确定的投资，比一个具有相同期望值，但结果不确定的投资带来的效用要高。风险厌恶者喜欢平稳，不喜欢动荡，他们会选择期望收益相同而风险较小的项目。•风险爱好者与风险厌恶者恰恰相反，他们的效用函数是边际效用递增的，也就是随着财富的增加，相同财富增加带来的效用增加将增加。•他们是冒险精神很强的投资者，选择投资项目的基本原则是：当期望收益相同时，选择风险大的项目，将给他们带来更大的效用。•风险中立者的效用函数是一个线性函数，其边际效用是常数。也就是随着财富的增加，相同财富增加带来的效用增加是不变的。•他们既不回避风险，也不主动追求风险。他们进行投资决策的唯一标准是期望收益的大小，而不管其风险状况如何，因此所有期望收益相同的投资将给他们带来相同的效用。•一般的投资者都是风险厌恶者，尤其是作为不分享利润的管理者。冒险成功时收益大多归股东所有，冒险失败时他们的声望下降，职业的前景受威胁。•所以总是假设投资者均是风险厌恶者。对同样数额的收益和损失，风险厌恶者更在乎损失。二、风险与收益的权衡(一)什么是风险与收益的权衡？•风险与收益的权衡是指风险和收益之间存在一个对等关系，即风险较大的投资项目，其要求的收益率相对较高；反之，风险较小的投资项目，其要求的收益也较低。•预期收益率＝无风险利率＋风险补偿多少补偿？必要收益率、预期收益率和实际收益率•必要收益率是指投资者进行投资（购买资产）所要求得到的最低收益率，包括无风险利率和风险溢价两部分。其中经营风险、财务风险、流动性风险、外汇风险和国家风险是影响某一种资产在特定期间收益率标准差（总风险）的内在因素，因此，风险溢价是上述各种风险的函数。即，•风险溢价=f（商业风险，财务风险，流动性风险，汇率风险，国家风险）•预期收益率是投资者在下一个时期所能获得的收益预期。在一个完善的资本市场中，所有投资的净现值都为零，所有的价格都为公平市价，此时，预期收益率等于必要收益率。•在证券估价中，如果将债券的现行市价代入公式1，求出的折现率（YTM：yieldtomaturity）即为债券预期收益率；如果将股票的现时市价作为股票的现值（P0）代入公式2，求出的折现率就是股票投资的预期收益率。ntttbYTMCFP01srDP/0（1）（2）实际收益率是在特定时期实际获得的收益率，它是已经发生的，不可能通过这一次决策所能改变的收益率。由于存在着风险，实际收益率很少与预期收益率相同，这两者之间的差异越大，风险就越大，反之亦然。同样原因，实际收益率与必要收益率之间也没有必然的联系。（二）无差别曲线•问题：什么样的风险程度应当由什么样的风险报酬作为补偿呢？•风险补偿的大小又取决于投资者的风险厌恶程度。•无差别曲线代表了特定投资者对风险和收益的权衡标准，或者说代表了特定投资者为承担风险所要求的收益补偿。无差别曲线风险收益0AB•无差别曲线的形状体现了投资者的风险厌恶程度。只要他的风险厌恶程度不变，他的每条无无差别曲线都必然是相互平行，永不相交的。预期收益率的确定风险收益0BARARBRf证券收益率与风险权衡0收益的标准差国库券长期政府债券长期公司债券普通股小公司普通股预期收益率（三）高风险、高收益？•“高风险、高收益”一直是风险投资的基本规则，构成了风险管理的基本理念。•绝不能因为风险与收益有着均衡的关系，就盲目地认为风险越大，收益就一定越高。由于市场的无效率以及投资决策中的非理性因素，都使得一些投资项目并不能获得与风险相均衡的收益。有一些假设条件，如市场是有效率的，经济人是理性的等。第二节风险管理的财务学理论•一、现代投资组合理论马柯维茨的投资组合理论资本资产定价模型•二、资本结构理论代理成本学说权衡理论等一、马柯维茨的投资组合理论•该理论主要解决投资者如何衡量不同的投资风险以及如何合理组合自己的资金以取得最大收益问题。该理论认为组合金融资产的投资风险与收益之间存在一定的特殊关系，投资风险的分散具有规律性。假设市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因。假设投资者都是风险厌恶者，都愿意得到较高的收益率，如果要他们承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益作为补偿。风险是以收益率的变动性来衡量，用统计上的标准差来代表。假定投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合，而他们所选取的投资组合具有较高的收益率或较低的风险。假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组合。（一）单项资产预期收益与风险1.预期收益率的衡量●各种可能情况下收益率（ri）的加权平均数.权数为各种可能结果出现的概率（Pi）niiiPrrE1)(niiiPrEr122)(方差niiiPrEr12)(标准差2.风险的衡量（1）方差（σ2）和标准差（σ）●方差和标准差都可以衡量预期收益的风险.●方差和标准差都是从绝对量的角度衡量风险的大小，方差和标准差越大，风险也越大。●适用于预期收益相同的决策方案风险程度的比较。（2）标准离差率（CV）●标准离差率是指标准差与预期收益率的比率●标准离差率是从相对量的角度衡量风险的大小●适用于比较预期收益不同方案的风险程度●计算公式：)(rECV(二)两项资产投资组合1.两项资产投资组合预期收益率的方差),(22121222221212rrCOV21,WW2221,表示资产1和资产2在投资组合总体中所占的比重；表示组合中两种资产各自的预期收益率的方差；COV（r1，r2）表示两种资产预期收益率的协方差。◆协方差是两个变量（资产收益率）离差之积的预期值。其中：[r1i－E(r1)]表示证券1的收益率在经济状态i下对其预期值的离差；[r2i－E(r2)]表示证券2的收益率在经济状态i下对其预期值的离差；Pi表示在经济状态i下发生的概率。iniiiPrErrErrrCOV1221121)()(),(niiirErrErnrrCOV1221121)()(1),(或：2.协方差COV（r1，r2）◆相关系数是用来描述投资组合中各种资产收益率变化的数量关系，即一种资产的收益率发生变化时，另一种资产的收益率将如何变化。3.相关系数（ρ）212112),(rrCOV◆相关系数与协方差之间的关系：211221),(rrCOV协方差和相关系数都是反映两个随机变量相关程度的指标，但反映的角度不同：协方差是度量两个变量相互关系的绝对值。相关系数是度量两个变量相互关系的相对数。112表明两种资产之间完全正相关；表明两种资产之间完全负相关；表明两种资产之间不相关。012112◆相关系数是标准化的协方差，其取值范围（﹣1，﹢1）X和Yi证券投资组合的标准差投资比重预期收益率不同相关系数下投资组合标准差WxWyi(%)ρxy1=-1.0ρxy2=-0.25ρxy3=+0.25ρxy4=+1.00%100%14.00.180.180.180.1810%90%13.60.150.160.170.1720%80%13.20.120.140.150.1730%70%12.80.090.120.140.1640%60%12.40.060.110.130.1650%50%12.00.030.100.120.1560%40%11.60.000.090.110.1470%30%11.20.030.090.110.1480%20%10.80.060.090.110.1390%10%10.40.090.110.110.13100%0%10.00.120.120.120.12图X和Yi证券投资组合的机会集★基于相同的预期收益率，相关系数越小，总体隐含的风险也越小；★基于相同的风险水平，相关系数越小，可取得的预期收益率越大。结论(三)N项资产组合风险的衡量ninjijjiniiipniiipRWR1投资组合能分散风险吗？【证明】假设投资组合中包含了N种资产。（1）每种资产在投资组合总体中所占的份额都相等(wi=1/N)（2）每种资产的方差都等于σ2，并以COV(ri，rj)代表平均的协方差。ji，rrCOV)(111222)(111)(111)(1122221121222jijijininjniP，rrCOVNN，rrCOVNNNNNji，rrCOVNN当投资组合是由N种资产组成时，组合总体的方差是由N个方差和N(N-1)个协方差组成。随着投资组合中包含资产个数的增加，单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响会越来越小；而资产与资产之间的协方差形成的影响将越来越大。当投资组合中包含的资产数目达到非常大时，单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响几乎可以略而不计。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345678910152025投资组合样本数投资组合方差总风险非系统风险系统风险QFII（QUALIFIEDFOREIGNINSTITUTIONALINVESTORS），即许可境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本得利、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。瑞士银行的QFII资格•按照中国证监会的规定，境外基金管理公司、保险公司、证券公司、信托机构或政府投资机构等都可申请成为QFII，到中国证券市场进行投资。•“既要防止短期的炒作，又要吸引中长期的投资”，这正是QFII制度所遵循的宗旨。•QFII制度是一种有限制的开放，要对外来投资者的主体资格，投资的额度、方向、范围及资金的汇入和汇出等提出严格要求，以防范金融风险。•QFII制度，可以简单地解释为一国资本市场有限制的对外开放，其第一要义便是“开放证券市场”。诸如韩国、印度、巴西等国家从２０世纪９０年代初就已开始实施这种制度。•中国证监会于２００２年１２月颁布并施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，这标志着我国QFII制度正式启动，此举被海内外舆论认为是继１９９６年底人民币实现在经常项目下可自由兑换以来，我国金融资本市场对外开放的又一个里程碑。2003年5月26日，瑞士银行、野村证券株式会社获中国证监会批准，成为首批取得证券投资业务许可证的合格境外机构投资者。6月6日，瑞士银行获中国国家外汇管理局批准3亿美元的初步投资额。2003年7月9日早上10时15分，瑞士银行集团发出指令，购入4种A股－－宝山钢铁（600019）、上港集箱（600018）、外运发展（600270）和中兴通讯（000063）。这是QFII获准进入A股市场后的第一次委托投资，被称为“QFII第一单”。如何进行投资？？截至2005年1月24日，8亿美元QFII资金投向：•中国国债市场：10%•中国A股市场：50%（100种左右）•30多种可转换债券•40多种股票基金可转债为何不将资金全部投入到某一两种优秀的个股中？（四）N项资产有效组合与风险N项资产投资组合的可行集1.N项资产投资组合的有效边界边界曲线EF：效率边界或有效边界2.无差异曲线与有效投资组合