油运与沿海煤运形势利好中海发展

季报点评东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【公司研究】三季报业绩情况。中海发展三季度实现每股收益0.086元，符合预期。1-3季度实现每股收益0.266元。z三季度业绩分析。由于公司沿海煤运主要执行COA合同、沿海油运运价稳定、国际油运在极低运费区域与中石化又有相关运费处置协议，因此公司业绩相对稳定。zTD3线WS指数最近开始反弹。截至10月22日，TD3线WS指数已从一周前的WS37点涨至47点，而在9月份曾跌至27点。目前TCE水平已回升至24000$/d。尽管海运费本身具有剧烈波动属性，但在原油运力供需格局将逐步而又有力的改变环境下（《2010年原油运输展望》），运费底部反弹是继续反弹的开始。从1999年开始，我们观察到在供需格局发生有利变动的环境下，年度TCE水平的反转都超过50%。目前运费上涨驱动应为冬季用油高峰与发达国家原油需求的逐步复苏，而明年发达国家原油需求复苏与原油运输长短距格局变动将是油运行情的主导力量。z看好2010年原油运输市场。我们看好2010年原油运输市场的理由，1、2009年原油运输供需格局是最为夸张的一年。2009年阿拉伯湾至北美、日本、欧洲航线VLCC需求分别下滑了15%、7%、4%，而VLCC整体供给增长了9%，这种格局在2010年将迅速扭转。2、2010年原油供给格局变化助推原油远距需求的增长。2010年不但发达国家原油进口需求逐步恢复，同时结构上的变化更加导致对VLCC的需求，原因在于近距运输的北海油田与墨西哥产油继续下滑，原油供给主要依靠中东供给，远距运输需求增加，同时需求增长较快的中国、印度与其他亚洲国家也将来自远距原油运输。3、目前行业出现的拆船加快与其他积极现象，如实行经济航速等使我们对行业自我调节能力乐观。（关于明年油运格局变动请参见我们10月9日报告《2010年原油运输展望》）。z2010年沿海下水煤格局回归有利于中海展。2009年下水煤运输格局发生了重大变化，受较低海运费与低进口煤价刺激，2009年中国煤炭进口量预计会达到1亿吨。而在往年下水煤中，外贸煤比例一般在5%左右，2009年达到了15-20%。由于我国煤炭进口主要来自澳大利亚、越南与印度，而澳大利亚煤炭又对日、韩进口价格敏感（《2010年沿海散货运输展望》），随着日、韩钢铁产量的上涨与用电量上升，2009年煤炭进口异动状态将不会持续。中国2009年沿海省份煤炭需求将重新从北方主要煤炭发运港调运。这有利沿海煤运运力的需求。z继续推荐中海发展。中海发展600026.SS油运与沿海煤运形势利好中海发展章琪交通运输行业高级分析师8621－63325888×[e-mail]徐捷交通运输行业资深分析师投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2009年10月22日）13.87元目标价格（6个月）16.00元总股本/A股（万股）340455/210855国家/地区中国行业海运报告日期2009年10月23日股价表现-60%-40%-20%0%20%40%60%80%25-Sep25-Dec25-Mar25-Jun中海发展上证综合指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-15.16-11.310.07相对表现（%）-9.07-8.32-24.20财务预测200720082009E2010E营业收入同比34%38%-47%61%EBITA同比60%19%-73%100%ROE29%25%7%12%ROIC21%19%2%6%EPS1.381.580.360.74每股净资产4.836.275.426.16P/E8.67.533.316.1p/B2.51.92.21.9资料来源：公司数据，东方证券研究所预测深度研究东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【行业研究】z原油运输需求分析——远程运输需求增加。2009年油运需求快速下滑，特别是远程VLCC运输需求，其中阿拉伯湾至北美、日本、欧洲航线分别下滑15%、7%、4%，需求增长主要来自中东至中国、印度等其他亚洲国家和西非至远东航线。2010年美国、欧洲、日本进口需求将逐步上升，且短程运输生产的北海油田与墨西哥产油量却不断下降，需求的增长将依靠OPEC出口的增加，这一原油的供需格局变动，导致对远程原油运输需求的增加，有利于对VLCC的运输需求。总体预计，2010年原油海洋运输将增加63万桶/天，对原油海运运力需求增长4.59%。z原油运输供给分析——运力供给呈现弹性。影响运力供给的除了延迟交付与订单取消外，主要还来自油轮的拆解、闲置与转作储油设备三个因素。低运费水平将促进油轮的拆解，增加闲置与转作储油设备的规模，减少运力增长带来的冲击。从拆解船舶结构来看，目前VLCC单壳占整体油轮单壳船50%，严格执行将有效减少原油远程运输能力。闲置与转作储油设备的运力与行业景气高度相关，目前整体原油运力闲置180万载重吨，其中VLCC闲置110万载重吨，与历史上相比，闲置运力虽然比前几年有所增加，但处于历史低端水平。总体预计2010年原油运输有效运力增长2.14%（我们认为有效运力增长其实是不可预测的，详见正文）。z看好2010年油运市场。我们看好2010年油运市场除了整体供需形势发生逆转之外，特别要提及的理由有：1、2009年VLCC需求整体下滑1%，而VLCC运力增长9%，在这一供需差极大的环境下，中东-日本航线在WS40点水平，行业自身调节能力也逐步使行业度过了最为困难时期。2、2009年VLCC预计停止运营为90万载重吨，而目前已经拆解80万载重吨，8月份有2艘、9月份有1艘单壳拆解，拆解速度有所加快，这样的拆解力度使我们对2010年的拆解乐观。3、闲置运力与历史相比处在低端，闲置运力与行业景气高度相关，目前较低的闲置运力使得2010年反转更加有力。4、从亚洲金融见暴以来，当供需形势发生变化时，2000年、2003年、2007年VLCC的TCE水平上涨都超过50%。z股价、运费与油价及估值。国内油运船舶，主要是VLCC的大规模引进开始不久，油运公司的股票历史短，因此我们研究三者关系时，以有较长上市历史的国际油运公司的股票为例，我们选取以大型VLCC运营为主的Frontline和以Suez型和Afra型及其他规模较小油轮为主的Teekay。我们发现，1、股价与运费水平高度相关，且以VLCC运营为主的FRO股价与运费水平并无时明显时滞。2、股价与油价的关系，整体上同向波动，在油价上涨的过程中，大部分时间内股价也同时上涨，我们认为内在原因在于原油的成本中运输成本在3%左右，原油交易方对运费不敏感，因此相比于油价的波动，运费的波动更加猛烈。当油价上涨时，往往原油贸易活跃，运费也能快速上涨。4、从估值上看，目前主营VLCC的Frontline估值与国内长航油运、招商轮船、中海发展的估值接近。z基于我们对明年供需格局有利的判断，我们认为VLCC运费水平将比2009年上涨，同时我们认为TD3线上涨的幅度将超过目前领先1—2个季度FFA（远期运费协议）所展现的WS60的水平：基于运费与股价、油价与股价的关系，我们看好，2010年油运股表现，我们依次推荐长航油运、招商轮船、中海发展。油运2010年油运市场展望（看好）章琪交通运输业高级分析师8621－63325888×[e-mail]徐捷交通运输业资深分析师行业评级看好中性看淡（上调）国家/地区中国/A股行业航运之油运报告日期2009年10月9日行业表现-40%-20%0%20%40%60%80%100%Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09海运上证综合指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-3.00-13.8714.71相对表现（%）-8.94-8.60-18.14资料来源：WIND最新研究报告最新研究报告《布局底部，等待反转-长航油运》2009.09.17《BDI难续5-7月强势》2009.08.17《干散货-关注国际钢铁产能利用率上升》2009.07.20《上调航空股评级至看好》2009.09.28《航油价格上调，下调评级至中性》2009.06.30《对航油价格的投机将减弱》2009.07.29《航空股投资机会是否已经来到？》2009.07.29深度研究东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【行业研究】z2009年沿海煤运形势突变。2009年1-8月北方重点港口内贸下水煤运输下滑10%，原因在于受国际煤炭价格回落与海运费回落的影响，今年中国加大了煤炭的进口，下水煤进口主要来自广东、广西、山东、江苏，福建、浙江。1-8月煤炭进口同比增长了157%。下水煤中，沿海内贸煤与外贸进口煤比例从去年25:1发展为今年6.5:1，进口煤占下水煤比重大大上升。1-8月沿海下水煤炭主要接收省份（广东、江苏、浙江、上海、福建）调入煤炭整体略有增长的环境下，沿海煤炭运输大幅下滑10%。z2010年下水煤运输格局将逐步恢复常态。目前煤炭国际贸易主要有亚太、欧洲与北美三大市场，由于海运费占CIF价格比重较大，相互有一定独立性，亚太市场很少有欧洲煤炭调入，而有一部分北美市场煤炭，主要是来自加拿大稀缺炼焦煤。也就是说亚太市场的煤炭是一个相对区域市场。2009中国煤炭进口量主要来自澳大利亚、越南与印尼，三者占比达75%，增长最快的是来自澳大利亚的煤。日本、韩国、台湾在2007-2008年，煤炭调入量占整个亚太海运市场的76%，澳大利亚的煤炭出口对韩国与日本需求最为敏感，随着韩日经济逐步复苏，中国的煤炭进口份额将逐步回归。同时，目前国内供给相对充裕，也为2010沿海煤炭调入省份增加沿海调入提供了充足的空间。2010年一方面来自沿海省份经济发展对煤炭需求的增加，另一方面来自进口逐步恢复常态，进口海运需求转为沿海运输需求，双重因素作用下，提升沿海煤炭运力需求。z2010年沿海散货运力增长温和。从2002年至2009年沿海市场发展来看，沿海集中度在不度降低，中海发展的市场份额从2003年的50%左右，降低到目前的30%。但是由于国家监管的制约，沿海市场运力增加相对有序，目前沿海电煤运力在2000万吨左右，预计2010年沿海散货运力增长100万吨，同比5%。主要来自于中海发展5.7万吨级船舶和一些电厂自有船舶的投入。z未来几个月沿海散货运价或将上涨。1、目前直供电厂的库存有所下降，尽管近几个月一直都在下降，但整体来说库存水平也算处于合理但偏紧的水平，华东电网相比其他电网最低，只有12天库存。随着近两个月经济的恢复，我们认为电厂经历发电量上升，及库存水平下降至合理偏紧的这个过程后，电厂的补库节奏恢复常态。2、我们从8月份发电数据看到，沿海发电量环比增长较快，领先全国，加上四季度用煤高峰到来，我们认为四季度的沿海煤炭调入省份的需求将上升。3、同时从澳煤的历史来看，其价格的对日、韩需求敏感性很大，波动幅度大于国内，随着日韩经济恢复，价格优势难以保证，7、8月份已经没有优势，进口量也呈下降。综合来看，沿海省份煤炭调入将更多转向北方重点港口的下水煤，或导致沿海散货运输价格上涨。z基于对明年沿海煤运市场供需关系的看好，我们认为中海发展、宁波海运盈利有望提升，维持对中海发展的增持评级。沿海散货运输2010年下水煤运输格局回归（看好）章琪交通运输业高级分析师8621－6332