福田汽车(600166)：深度调研报告重卡、轻卡和新能源客车集体给力2011 ...

2011年1月27日证券研究报告—公司深度研究请参阅文后风险提示投资要点福田汽车连续7年蝉联商用车行业销量第一，是中国商用车第一品牌。目前拥有欧曼、欧V、奥铃、传奇、欧马可、风景、萨普、时代、蒙派克、迷迪十大品牌的产品。生产车型涵盖轻型卡车、中重型卡车、轻型客车以及大中型客车等全系列商用车。中重卡和轻微卡是业绩主要贡献，预计2010年超过90%。受益保障房建设、十二五开局之年基建投资高峰及排放标准由国Ⅲ切换到国Ⅳ等因素影响，2011年中重卡销量仍将继续上行，增长15%左右。怀柔二工厂在2011年将会建成投产，福田重卡产能有望得到有效释放，达到13-14万辆，较2010年增长30%左右。农村新增及更新替代需求旺盛，轻卡仍处于景气周期，我们预计2011年增长15%左右。随着农村收入水平提高、环保意识增强，轻卡重心向中高端上移趋势明显。江铃及长城等中高端品牌在2010年超过40%的增幅便是例证。福田康明斯发动机建成投产，将有效解决福田轻卡升级中面临的瓶颈。2011年，福田轻卡无论是在销量还是在品质上都会有很大程度的提升。新能源汽车客车先行，我们预计2011年将至少有4000辆新能源客车投入使用。福田汽车作为较早进入新能源客车领域的龙头，凭借与各地政府与公交公司、新能源汽车技术领先的高校、新能源汽车上游电池界及电机电控厂商等各方面的良好合作关系，将攫取30%的新能源客车市场份额。我们预计2011年福田将至少销售1200辆新能源客车，客车总销量也将达到6000辆。客车业务将逐渐成长为重要的利润增长极。我们预计2010-2010年公司EPS达到1.72、2.20和2.64元，当前股价对应11年PE仅9倍，给予买入评级。如果给予公司15倍的综合PE水平，我们给出的目标价为33元。福田汽车（600166）：深度调研报告重卡、轻卡和新能源客车集体给力2011评级：买入汽车及零部件-汽车整车相对沪深300表现-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%J-10F-10M-10A-10M-10J-10J-10A-10S-10O-10N-10D-10J-11福田汽车沪深300表现1m3m12m福田汽车-24.8-23.8-0.30沪深300-10.4-6.4812.14市场数据2011.1.26当前价格（元）19.2452周价格区间（元）29.09-12.29总市值（百万）20,295流通市值（百万）11,598总股本（万股）105,484流通股（万股）60,280日均成交额（百万）238.64近一月换手（%）25.94相关报告《福田汽车2009年年报点评：各项业务改善明显公司迎来黄金发展期》2010.2.27预测指标20092010E2011E2012E主营收入（百万元）44,84054,69568,45178,233营业利润（百万元）1,2192,0632,7563,400净利润（百万元）1,0371,8102,3202,784摊薄每股收益（元）1.131.722.202.64摊薄每股净资产（元）4.455.587.7810.42加权平均ROE（%）25.4630.7628.2725.34分析师王清涛电话：[phone]邮件：[e-mail]证书编号：：S0350210090009合规申明：公司持有该股票是否超过该公司已发行股份的1%？2011年1月27日证券研究报告—公司深度研究请参阅文后风险提示-1-近日，我们对福田汽车进行了实地调研，就行业动态、公司日常生产经营情况和未来发展前景等问题与公司管理层进行了详细的沟通。公司概况全球最大的商用车制造商北汽福田汽车股份有限公司（福田汽车600166）是一家跨地区、跨行业和跨所有制的国有控股上市公司，生产车型涵盖轻型卡车、中重型卡车、轻型客车以及大中型客车等全系列商用车。目前拥有欧曼、欧V、奥铃、传奇、欧马可、风景、萨普、时代、蒙派克、迷迪十大品牌的产品。2010年，公司实现商用车销售66.97万辆，市场份额15.56%，连续7年蝉联商用车行业销量第一，成为中国商用车第一品牌。表12010年前十大汽车商用车生产厂商企业名称2010销量2010商用车份额2010增长率主打商用车产品主打商用车品牌北汽福田669,66415.56%13.80%各类卡车、客车欧曼、欧马可、奥铃、时代、欧V、风景东风汽车637,74614.82%41.76%各类卡车、客车东风系列第一汽车集团394,3229.16%29.62%各类卡车、客车解放系列、一汽丰田客车江淮汽车254,4985.91%30.24%轻卡、客车底盘帅铃系列、江淮铃系列、好运系列、格尔发金杯汽车228,9565.32%45.13%轻客金杯海狮、领骐、金骐、领驰中国重汽218,8005.08%40.52%中重卡HOWO、斯太尔王、斯太尔、黄河少帅长安汽车177,0314.11%10.96%微卡星光4500、长安之星（2和S460）、金牛星江铃汽车174,6884.06%57.04%轻卡、轻客江铃系列、全顺系列陕汽118,2422.75%46.80%中重卡德龙、奥龙、欧舒特南京汽车110,0992.56%26.41%轻卡跃进资料来源：汽车工业协会，国海证券研究所2010年，公司轻卡销售44.75万辆，以22.91%的市场份额遥遥领先其他厂商；微卡销售9.04万辆，位列行业第3；重卡销售10.31万辆，位列行业第5；轻客销售2.38万辆，位列行业第6。图1轻卡的市场份额（2010）图2重卡市场份额（2010）北汽福田22.91%东风汽车11.85%江淮汽车9.06%山东凯马5.08%一汽集团4.51%江铃汽车6.34%长城汽车5.28%其他34.97%安徽华菱2.99%安徽江淮2.52%其他4.67%北汽福田10.14%陕西重汽10.69%东风汽车18.95%一汽集团22.67%中国重汽19.62%上汽红岩3.27%北方奔驰4.48%2011年1月27日证券研究报告—公司深度研究请参阅文后风险提示-2-图3微卡的市场份额（2010）图4轻客市场份额（2010）上汽通用五菱16.26%长安汽车21.46%东风汽车13.92%哈飞汽车10.14%昌河汽车0.99%福田汽车14.89%一汽集团5.09%金杯汽车10.82%其它6.42%金杯汽车27.98%江铃汽车17.86%南汽集团12.14%东风汽车9.55%北汽福田8.37%江淮汽车6.49%金龙汽车9.43%其它8.18%资料来源：汽车工业协会，国海证券研究所从销量、单价及毛利率情况分析，中重卡和轻微卡在2010年仍是公司收入和业绩的主要贡献。我们按照前3季度销售收入、单价和毛利率水平推算，公司中重卡、轻微卡收入占比预计达到44%和47%；毛利占比预计达到45%和49%，合计超过90%。图5福田各项业务收入占比（2010E）图6福田各项业务毛利占比（2010E）其他1.98%大中客2.49%轻客4.46%中重卡44.47%轻微卡46.60%收入分布其他1.65%大中客1.66%轻客3.54%中重卡44.53%轻微卡48.61%毛利分布资料来源：国海证券研究所重卡仍将保持景气高点公司重卡产能将有效释放重卡是重要的生产资料，产品广泛运用于物流、基建施工、房地产开发、矿区作业等，与固定资产投资和公路货运量有很强的相关关系。重卡因此也形式多样，按照中汽协标准，重卡分为重卡整车、非完整车辆和半挂牵引三种。其中，重卡整车主要用于货物运输、基建施工和矿区作业等各种用途；非完整车辆多见于水泥搅拌车、自卸车、工程用车、专用车等改装用；半挂牵引车多用于公路货物运输。2011年1月27日证券研究报告—公司深度研究请参阅文后风险提示-3-2011年，重卡（含非完整和半挂）销售101.74万辆，同比增长59.93%。其中非完整车辆占比41%，半挂占比35%，整车占比24%。图7重卡构成及占比（2010）图8重卡各品种销量及增长率（2010）2010年重卡细分销量占比整车24%非完整车辆41%半挂35%24.7741.5135.46101.74020406080100120整车非完整车辆半挂重卡合计0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%销量(万辆)增长率资料来源：国海证券研究所2011年是“十二五”开局之年，尽管面临调结构的压力，但是投资仍将是拉动经济增长最强劲的动力。100万套保障性住房建设、二三线城市升级、西部城市开发等对应的基础建设和房地产开工并不会减少。我们发现，从11月开始，重卡非完整车辆的月度销售数据出现30%以上的同比大幅度增长，这些非完整车辆改装成混凝土搅拌车等需要1-2月的时间周期，很明显是为2011年的基建和房地产开工做准备的。图9非完整车辆月度销量及增长率-10,00020,00030,00040,00050,00060,00005年1月05年4月05年7月05年10月06年1月06年4月06年7月06年10月07年1月07年4月07年7月07年10月08年1月08年4月08年7月08年10月09年1月09年4月09年7月09年10月10年1月10年4月10年7月10年10月-100%0%100%200%300%400%500%600%非完整车辆非完整车辆增长率资料来源：汽车工业协会，国海证券研究所半挂车在整个重卡销量中也占据了35%的份额，对于重卡销售有着举足轻重的作用。另外，福田在半挂车上有着尤其突出的竞争优势，因此，我们尤其关注这部分增长。我们认为，随着经济复苏、高速公路设施完善和出口好转，2011年整个环境有利于物流的复苏。我们通过考察公路货运价格指数和公路2011年1月27日证券研究报告—公司深度研究请参阅文后风险提示-4-货运量发现，公路货运价格指数一直保持在60左右的水平，比较稳定，且货运量保持了15%以上的增长。这就保证了半挂车车主稳定的收入预期，也就保证了半挂车销量的稳定增长。图10公路货运价格指数图11公路货运量及增长率公路货运价格指数404550556065702008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月2010年7月2010年8月2010年9月2010年10月2010年11月0510152025Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-100%5%10%15%20%25%30%公路货运量(亿吨)公路货运增长率资料来源：国海证券研究所政策对重卡销量的影响也不容忽视。2007年开始实施计重收费，2008年7月1日，重卡排放标准由国Ⅱ切换到国Ⅲ，2008年下半年金融危机的阴影开始笼罩中国，我们可以明显看出2008年中国重卡销量切切实实过了一把山车。图122008年重卡销量如过山车-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00005年1月05年4月05年7月05年10月06年1月06年4月06年7月06年10月07年1月07年4月07年7月07年10月08年1月08年4月08年7月08年10月09年1月09年4月09年7月09年10月10年1月10年4月10年7月10年10月-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%重卡总计(辆)重卡销量增长率资料来源：汽车工业协会，国海证券研究所2012年1月1日起，重卡排放标准将由国Ⅲ切换到国Ⅵ，我们认为2011年重卡出现如同2008年上半年一样的透支消费情形。我们综合基数效应、基建投资、房地产投资、公路客货运及政策因素判断，2011年重卡将保持15%-20%的增长，而2012年有可能回落到10%以下。福田汽车销售收入和利润有一半左右来自重卡，这一比重已由2011年1月27日