瑞金矿业 (246HK) 稳健成长的黄金采 稳健成长的黄金采选企业

瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業(246.HK)穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金採採採採選企業選企業選企業選企業公司中報告評級：買入買入買入買入→現價：HK$10.96目標價：HK$13.3↓潜在上升空間:21.5%2010年年年年07月月月月30日日日日事項事項事項事項：：：：與公司高管進行了電話會議與公司高管進行了電話會議與公司高管進行了電話會議與公司高管進行了電話會議。。。。股股股股份份份份資料資料資料資料(HK$)52周高位(HK$)15.7452周低位(HK$)6.24市值(百萬港幣)9,939發行股數(百萬)905日成交量(百萬港幣)3.141個月內變化（%）-8.50年初至今變化（%）-5.5150天平均價(HK$)12.15200天平均價(HK$)11.6414天强弱指數40.42資料來源:Bloomberg個個個個股股股股1年走年走年走年走勢圖勢圖勢圖勢圖-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2009-7-292009-8-292009-9-292009-10-292009-11-292009-12-292010-1-292010-2-282010-3-292010-4-292010-5-292010-6-292010-7-29瑞金矿业恒生指数資料來源:Bloomberg羅榮晋羅榮晋羅榮晋羅榮晋[e-mail]:(8610)85184067-70(北京)從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉要點要點要點要點：：：：
金價上漲金價上漲金價上漲金價上漲、、、、産量提升驅動公司業績穩健增長産量提升驅動公司業績穩健增長産量提升驅動公司業績穩健增長産量提升驅動公司業績穩健增長。。。。公司是一家專業從事黃金開採和選礦的生産企業，隨著公司赤峰廠區選礦能力的完全達産，預計2010年公司黃金産量（金精礦）可達4.4噸左右，同比增長19.5%。同時受益於2010年金價的全面上漲，公司金精礦全年銷售均價預計可達1030美元/盎司以上，預計同比增幅可達23%。金價與産量的同步提升將確保公司盈利穩健增長。
低成本優勢明顯低成本優勢明顯低成本優勢明顯低成本優勢明顯。。。。公司黃金資源品位較高，公司主礦區南台子礦的黃金礦平均品位高達9克/噸，駱駝場礦區的平均品位也高達3.2克/噸，兩座礦區綜合平均品位超過6克/噸，遠高於國內黃金礦3.0克/噸的平均品位。同時公司黃金礦資源還含有白銀、銅、鉛鋅等多種伴生金屬，因而有效提升了選礦的經濟效益。目前公司的黃金采選平均成本僅爲213美元/盎司，遠低於國內350～450美元/盎司的平均黃金采選成本。得益於黃金采選的低成本優勢，公司的盈利能力十分突出，毛利率基本穩定在70%以上，而淨利潤率也高達50%左右。
黃金資源蘊含較大的增長潜力黃金資源蘊含較大的增長潜力黃金資源蘊含較大的增長潜力黃金資源蘊含較大的增長潜力。。。。公司現有黃金資源偏少，赤峰地區兩個礦點現僅有黃金儲量85.6噸。但公司一直積極的致力於擴張其黃金儲量，目前已成功收購了雲南、江西、廣西等地的三處礦點，幷將在2011和2012年陸續投産，届時公司的黃金産量將在現有基礎上增長2噸多，同時公司的黃金儲量也有望增長至100噸以上。公司目前現金流十分充沛，09年上市以來尚有較多募集資金未使用，因此具備較强的收購黃金資源的實力。中長期來看，我們認爲公司的黃金資源增長潜力較大。
維持公司維持公司維持公司維持公司“買入買入買入買入”的投資評級的投資評級的投資評級的投資評級。。。。隨著新增礦點的陸續投産和國際黃金價格的持續上漲，我們預計未來三年公司盈利將繼續保持穩定增長。若國際黃金均價在2010-2012年分別達到1150美元/盎司、1200美元/盎司和1300美元/盎司，則公司的淨利潤增長率分別可達39.5%、18.8%和15.0%。由於公司有潜在的收購其他礦點的可能，因此我們認爲實際增速可能更高。我們給予公司13.3港元的目標價，維持公司“買入”的投資評級。公司估值表公司估值表公司估值表公司估值表FY08FY09FY10FFY11F營業收入（RMB百萬元）3121,0111,3781,787同比增長（%）223.836.229.8淨利潤（RMB百萬元）104527735873同比增長（%）406.939.518.8每股盈利（RMB）0.470.780.860.96市盈率(x)13.811.09.8每股資産淨值（RMB）3.54.25.2市淨率(x)2.72.21.8資料來源：公司、交銀國際瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業(246.HK)2010年年年年07月月月月30日日日日穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金採採採採選企業選企業選企業選企業從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉頁2一一一一、、、、專業化的黃金專業化的黃金專業化的黃金專業化的黃金採採採採選企業選企業選企業選企業公司地處中國主要的黃金資源地內蒙赤峰地區，公司現下屬南台子、駱駝場兩個主要礦區，同時公司還擁有江西金石大坪金礦、雲南古道富源金礦和廣西樂業縣金礦。公司現赤峰地區擁有黃金儲量85.6噸，江西、雲南、廣西三處礦點尚未進行詳細的資源勘探，預計公司總儲量已超過100噸。公司專注於黃金産業鏈中利潤水平最高的采選業務，未涉足冶煉業務，産品爲金精礦和各類其他伴生金屬的精礦。公司下屬南台子金礦和駱駝場金礦目前已分別形成3.4噸和0.9噸的黃金生産能力，公司在江西、雲南等地的礦點預計在2011和2012年也將有黃金産量的貢獻，公司現有礦點的總生産能力將達到6噸以上。圖表圖表圖表圖表1：：：：公司各礦點黃金産量預計公司各礦點黃金産量預計公司各礦點黃金産量預計公司各礦點黃金産量預計（（（（單位單位單位單位：：：：盎司盎司盎司盎司））））20092010F2011F2012F南臺子91,200110,600110,800115,000駱駝場25,60029,00029,50030,000江西金石大坪35,00035,000雲南古道富源13,00013,000廣西樂業22,500合計116,800139,600188,300215,500資料來源：公司、交銀國際二二二二、、、、優質金礦資源奠定公司低成本優勢優質金礦資源奠定公司低成本優勢優質金礦資源奠定公司低成本優勢優質金礦資源奠定公司低成本優勢公司下屬赤峰地區的金礦資源均爲優質黃金資源，不僅品位高，且伴生有白銀、銅、鉛鋅等四種金屬，伴生金屬爲公司收入貢獻了約30%。公司的高品位金礦也使其平均采選成本遠低於行業平均水平，由此導致公司的毛利潤率和淨利潤率在行業中處於絕對領先水平。圖表圖表圖表圖表2：：：：2009年國內主要黃金企業毛利潤率對比年國內主要黃金企業毛利潤率對比年國內主要黃金企業毛利潤率對比年國內主要黃金企業毛利潤率對比32.5%8.8%10.8%51.8%19.1%74.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%紫金矿业山东黄金中金黄金招金矿业灵宝黄金瑞金矿业資料來源：公司年報、交銀國際瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業(246.HK)2010年年年年07月月月月30日日日日穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金採採採採選企業選企業選企業選企業從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉頁3圖表圖表圖表圖表3：：：：2009年國內主要黃金企業淨利潤率對比年國內主要黃金企業淨利潤率對比年國內主要黃金企業淨利潤率對比年國內主要黃金企業淨利潤率對比17.6%3.2%2.8%26.9%3.1%52.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%紫金矿业山东黄金中金黄金招金矿业灵宝黄金瑞金矿业資料來源：公司年報、交銀國際三三三三、、、、金價短期下調金價短期下調金價短期下調金價短期下調、、、、四季度將重拾升勢四季度將重拾升勢四季度將重拾升勢四季度將重拾升勢由於近期歐洲債務危機出現緩解，導致市場避險情緒下降，黃金價格出現明顯回調。但我們認爲隨著下半年經濟可能出現的再度調整的風險，避險情緒可能再度升溫，黃金價格在四季度有重新走高的可能。公司將從黃金價格的上漲中受益。圖表圖表圖表圖表4：：：：美元指數和紐約黃金走勢對比美元指數和紐約黃金走勢對比美元指數和紐約黃金走勢對比美元指數和紐約黃金走勢對比（（（（單位單位單位單位：：：：美元美元美元美元/盎司盎司盎司盎司））））01020304050607080901001900-1-02007-3-52007-5-72007-7-92007-9-102007-11-122008-1-142008-3-172008-5-192008-7-212008-9-222008-11-242009-1-262009-3-302009-6-12009-8-32009-10-52009-12-72010-2-82010-4-122010-6-140200400600800100012001400单位：美元/盎司美元指数黄金資料來源：公司年報、交銀國際瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業(246.HK)2010年年年年07月月月月30日日日日穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金採採採採選企業選企業選企業選企業從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉頁4圖表圖表圖表圖表5：：：：公司損益表預測公司損益表預測公司損益表預測公司損益表預測（（（（單位單位單位單位：：：：百萬元百萬元百萬元百萬元））））2010F2011F2012F2013F2014F銷售收入1,3781,7872,0812,2052,300主營業務成本320551655645666毛利1,0571,2361,4261,5601,634分銷成本1418212223管理費用5563737769融資成本-21-44-48-56-68稅前利潤1,0101,2001,3801,5171,610所得稅支出252300345379402年內利潤7579001,0351,1381,207歸屬於公司權益人利潤7358731,0041,1041,171資料來源：交銀國際圖表圖表圖表圖表6：：：：公司資産負債表預測公司資産負債表預測公司資産負債表預測公司資産負債表預測（（（（單位單位單位單位：：：：百萬元百萬元百萬元百萬元））））2010F2011F2012F2013F2014F現金及銀行結餘2,2882,5442,9233,4473,881應收賬款2836424446存貨66666總流動資産2,3492,6223,0133,5413,979固定資産7211,1971,6131,9722,451無形資産315354388424480資産總計3,3914,1785,0205,9426,915總流動負債260343366376384長期借款-10-20-25-20-20遞延稅金13.48.03.20.60.0總負債264332345358365股本675675675675675儲備2,3012,8853,5584,2985,082少數股東權益3737373737總所有者權益3,1273,8474,6745,5856,551總負債、所有者權益合計3,3914,1785,0205,9426,915資料來源：交銀國際瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業瑞金礦業(246.HK)2010年年年年07月月月月30日日日日穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金穩健成長的黃金採採採採選企業選企業選企業選企業從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉頁5圖表圖表圖表圖表7：：：：公司現金流量表預測公司現金流量表預測公司現金流量表預測公司現金流量表預測（（（（單位單位單位單位：：：：百萬元百萬元百萬元百萬元））））2010F2011F2012F2013F2014F淨利潤757.3899.91,034.71,137.81,207.4財務費用