资本结构理论研究综述

2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广1资本结构——概念澄清资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权益之和的比例，它还包括以下外延内容：企业家与外部股权投资人的权益比例关系；不同到期期限、不同面值、不同优先等级的债券比例关系及相应的各种条款内容；大股东或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的权益关系等内容。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广2资本结构理论发展的脉络MM理论税差理论破产成本理论权衡理论代理成本理论财务契约理论信息不对称理论2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广3资本结构研究的领域资本结构产品市场金融市场公司治理结构2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广4资本结构理论进展二十世纪80年代前的资本结构理论发展二十世纪80年代后的资本结构理论发展2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广5二十世纪80年代前的资本结构理论发展Modigliani和Miller(1958)的MM理论：在一定假设条件下，企业价值与资本结构无关。Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成本对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破产成本学派”。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广6二十世纪80年代前的资本结构理论发展Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成了“权衡理论”。Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻地批评，Miller指出在一定条件下，企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广7权衡理论的修正与发展DeAngelo和Masulis(1980)、Bradley(1984)等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关成本之间的权衡，从而形成了修正后的权衡学派。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广8权衡理论的修正与发展1986年美国《税收改革方案》的实施。在新的税收制度下，原来固定资产投资所享有的投资税减免和各种相关的税收补贴将被逐渐取消，DeAngelo和Masulis笔下的非负债税收利益不复存在，修正后的权衡理论好不容易建立起来的理论框架完全垮掉了。从此，权衡学派也开始淡出主流资本结构学派。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广9权衡理论的继续发展由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研究动态的权衡理论。Fischer、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland(2001)提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。Brennan和Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2003)则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广10二十世纪80年代后的资本结构理论发展从20世纪80年代至今，资本结构理论研究的发展主要沿着委托代理、信息不对称和财务契约方向继续向前发展。在此发展过程中，控制权及控制权转移问题、不完全合同理论、证券设计理论等成为了财务契约理论新的研究课题；产业组织理论也开始运用于资本结构的研究，产业组织理论被用来研究公司资本结构与公司在产品市场中竞争时的战略之间的关系，同时还被用来研究公司资本结构与公司产品投入或投入的特性之间的关系；此外，行为金融理论在20世纪90年代也开始被应用于资本结构的研究。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广11二十世纪80年代后的资本结构理论发展代理成本理论信息不对称理论财务契约理论其他进展2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广12代理成本理论代理成本理论引入“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析。这样就把资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题。Jensen和Meckling(1976)将企业代理成本分为两部分：①传统的委托-代理关系产生的成本，来源于管理层与股东之间的冲突；②在所有权结构中引入债务所产生的代理成本，这来源于股东与债权人之间的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广13代理成本理论如果保持管理层在公司中的投资不变，增加公司中的债券融资比例，则可以增加管理层的持股比例，从而减低第①种代理成本。所以第①种代理成本与股权比例呈递减函数关系。虽然增加公司的债务融资比例可以减低第①种代理成本，但这会导致第②种代理成本的增加-资产替代效应。理性的债权人会预计到这种状况，因此在债券发行时，债券持有人会通过提高债券利率将成本转嫁到股东身上。公司融资的债券比例越高，这种转嫁到股东身上的第②种代理成本也越高。所以第②种代理成本与股权比例呈递增函数关系。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广14代理成本理论Jensen（1986）认为公司引入债务，可以减少管理者可以挥霍的自由现金流。因此，债务可以缓解股东与管理者之间的冲突，从而降低管理者过度投资的倾向。Harris和Raviv(1990)和Stultz（1990）讨论了股东和管理者在经营决策上不一致时的冲突问题。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广15代理成本理论很多学者研究了与所有权结构有关的内部治理结构安排是否影响企业价值(Demsetz和Lehn(1985)、Cho(1998)、Himmelberg等(1999)、Demsetz和Villalonga(2001)、Coles等(2003)、Lins(2003)、Lemmon和Lins(2003))。Harvey、Lins和Roper(2004)则研究了债务机制是否能增加企业价值？他们考察了发行债券是否能带来超常收益率。他们发现负债的确可以减少所有权和控制权分离而产生的代理成本，给企业带来超常收益，但这种效应在在位资产较多或未来增长机会较少的企业中更明显。同时他们还考察了不同资本市场（成熟债券市场和新兴债券市场）中债务对企业价值的影响作用。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广16信息不对称理论管理者或内部人拥有公司收益或投资机会的私人信息，而外部投资者却不如内部人知道的那样清楚。因此，如果公司对外发行证券进行融资，其价格就有可能被错误估价。拥有好的投资机会的公司的证券价格可能被低估，而拥有较差投资机会企业的证券价格可能被高估（Myers和Majluf（1984））。因此，“好”的企业有动力防止自己的证券被市场错误定价，资本结构被用来设计成一种“信号”，以便向市场表明自己是不同于其它一般企业的“好”企业，从而缓解信息不对称引起的公司投资决策中的低效率现象。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广17信息不对称理论Ross（1977）提出的激励-信号模型。Ross认为如果负债比例高，当企业经营失败时，经理的补偿就将受到损失。因此，负债率可以作为一种信号，向市场表明企业质量的高低。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广18信息不对称理论Myers和Majluf（1984）提出新优序融资理论，认为企业融资应该遵循先内部融资、后债务融资、再外部股权融资的顺序。Narayanan（1988）用一种略为不同的方法得出与Myers和Majluf（1984）模型类似的结论。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广19信息不对称理论Myers和Majluf的优序融资理论并非得到学术界的一致认同，学术界有一批学者对Myers用信息不对称来解释企业的资本结构问题表示怀疑，认为Myers和Majluf的优序融资理论并不能应用于所有情况。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广20信息不对称理论Brennan和Alan（1987）、Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）对Myers-Majluf的优序融资理论也提出了质疑。Brennan和Alan（1987）的模型表明发行股票是一种负面信号，但发行股票的同时利用部分收入回购债券确是一种正面信号。Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）的模型也表明在某些状况下，企业的融资顺序在理论上并不遵循Myers和Majluf的优序融资理论。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广21信息不对称理论Helwege和Liang（1996）则认为，Myers和Majluf的信息不对称并不能导致企业资本结构的优序融资存在。Helwege和Liang（1996）认为，如果Myers和Majluf的优序融资理论是正确的话，则①现金逆差越大的企业，就越愿意发行股票或申请银行贷款；②现金变动性越大的企业，越倾向于向银行借款，正如Helwege和Liang所说的“被迫根据优序融资理论利用权益融资”。他们研究了1983-1992年间在美国证券管理与交易委员会367家公司的数据，实证检验了企业外部融资和各类证券发行的可能性，而结果他们的研究并不支持Myers和Majluf的理论。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广22信息不对称理论Frank和Goyal（2003）对1971年-1998年在美国公开上市企业的融资行为进行了检验，结果发现股权融资总体上超过债券融资，只有大公司的融资行为表现与Myers和Majluf的优序融资理论一致。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广23财务契约理论财务契约理论是在代理理论基础上发展起来的，但和代理成本理论，特别是后期的财务契约理论与代理成本理论又有着明显差别。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广24财务契约理论财务契约理论的出发点是企业家和投资者之间的关系是动态的，非静态的。随着时间的流逝，双方之间一定会出现很多合同上没有遇见到的事宜。要想在初始合同上规定好所有可能处现状态下该怎么做，是不可能的。这就是不完全合同理论产生的主要原因。不完全合同理论的一个主要问题是：当出现未曾预料到的情况时，谁来做决策？决策程序是什么样的？财务契约理论并没有说明在什么状态下做什么决策，但它指出了如果要做决策的话，应该由谁来做。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广25财务契约理论Smith和Warner（1979）是早期财务契约理论的代表人物。Townsend（1978）、Diamond（1984）、Gale和Martin（1985）的研究使得财务契约理论日趋完善。财务契约理论开始主要是从债务条款设计角度来减低股东和债权人之间的利益冲突的，后来扩张到其它包括可转换债券、期权等证券的设计。2020/1/26上海财经大学金融学院曹志广26财务契约理论20世纪80年代后，企业的控制权问题成为了契约理论的主要研究内容之一。这方面最重要的文章是Aghion和Bloton(1992)。Aghion和Bolton用不完全合同理论，解释了债权人在经营状况不好的情况下，应当获得企业的控制权；相反，当企业经营状况良好时，企业家的私人利益更高，在这种情况下，应当将控制权给企业家。Aghion和Bolton(1992)所做的工作的重要性在风险投资领域得到很好的体现(Kaplan和Stromberg(2001))。Kaplan和Stromberg研究了4个风险投资公司在119家企业中做的213项风险投资。这些企业大部分是信息技术、软件行业和通信行业。通过实证研究，Kapla