行为金融案例

什么是行为金融•行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说(efficientmarkethypothesisEMH)相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制（limitsofarbitrage）和心理学两部分。•套利限制:有效市场假说认为理性交易者（也称为套利者）会很迅速的消除非理性交易者（也称为噪声交易者）引起的证券价格对其价值的偏离。行为金融学认为即使当一种资产被广泛的误价时，纠正这种误价的策略可能非常有风险。前景理论•“前景理论”由卡尼曼和沃特斯基提出，通过修正最大主观期望效用理论发展而来的。卡尼曼（Kahneman）就因前景理论而获得2002年诺贝尔经济学奖。•它有三个特征:一是大多数人在面临获得时是风险规避的；二是大多数人在面临损失时是风险偏爱的；三是人们对损失比对获得更敏感。•因此，人们在面临获得时往往是小心翼翼，不愿冒风险；而在面对失去时会很不甘心，容易冒险。人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失时的痛苦感要大大超过获得时的快乐感。前景理论基本原理介绍•确定效应•所谓确定效应，就是在确定的好处（收益）和“赌一把”之间，做一个抉择，多数人会选择确定的好处。用一个词形容就是“见好就收”，用一句话打比方就是“二鸟在林，不如一鸟在手”，正所谓落袋为安。•让我们来做这样一个实验。A.你一定能赚30000元。B.你有80%可能赚40000元，20%可能性什么也得不到。你会选择哪一个呢？实验结果是，大部分人都选择A。传统经济学中的“理性人”这时会跳出来批判：选择A是错的，因为40000×80%=32000，期望值要大于30000。这个实验结果是对“确定效应”的印证：大多数人处于收益状态时，往往小心翼翼、厌恶风险、喜欢见好就收，害怕失去已有的利润。卡尼曼和特韦斯基称为“确定效应”（certaintyeffect），即处于收益状态时，大部分人都是风险厌恶者。“确定效应”表现在投资上就是投资者有强烈的获利了结倾向，喜欢将正在赚钱的股票卖出。投资时，多数人的表现是“赔则拖，赢必走”。在股市中，普遍有一种“卖出效应”，也就是投资者卖出获利的股票的意向，要远远大于卖出亏损股票的意向。这与“对则持，错即改”的投资核心理念背道而驰。•反射效应•当一个人在面对两种都损失的抉择时，会激起他的冒险精神。在确定的坏处（损失）和“赌一把”之间，做一个抉择，多数人会选择“赌一把”，这叫“反射效应”。用一句话概括就是“两害相权取其轻”。•让我们来做这样一个实验。A.你一定会赔30000元。B.你有80%可能赔40000元，20%可能不赔钱。你会选择哪一个呢？投票结果是，只有少数人情愿“花钱消灾”选择A，大部分人愿意和命运抗一抗，选择B。传统经济学中的“理性人”会跳出来说，两害相权取其轻，所以选B是错的，因为（-40000）×80%=-32000，风险要大于-30000元。现实是，多数人处于亏损状态时，会极不甘心，宁愿承受更大的风险来赌一把。也就是说，处于损失预期时，大多数人变得甘冒风险。卡尼曼和特韦斯基称为“反射效应”（reflectioneffect）。“反射效应”是非理性的，表现在股市上就是喜欢将赔钱的股票继续持有下去。统计数据证实，投资者持有亏损股票的时间远长于持有获利股票。投资者长期持有的股票多数是不愿意“割肉”而留下的“套牢”股票。•损失规避•如何理解“损失规避”？用一句话打比方，就是“白捡的100元所带来的快乐，难以抵消丢失100元所带来的痛苦”。当我们做有关收益和有关损失的决策时表现出的不对称性。大多数人对损失和获得的敏感程度不对称，面对损失的痛苦感要大大超过面对获得的快乐感。•假设有这样一个赌博游戏，投一枚均匀的硬币，正面为赢，反面为输。如果赢了可以获得50000元，输了失去50000元。请问你是否愿意赌一把？请做出你的选择。A.愿意B.不愿意从整体上来说，这个赌局输赢的可能性相同，就是说这个游戏的结果期望值为零，是绝对公平的赌局。你会选择参与这个赌局吗？但大量类似实验的结果证明，多数人不愿意玩这个游戏。为什么人们会做出这样的选择呢？这个现象同样可以用损失规避效应解释，虽然出现正反面的概率是相同的，但是人们对“失”比对“得”敏感。想到可能会输掉50000元，这种不舒服的程度超过了想到有同样可能赢来50000元的快乐。由于人们对损失要比对相同数量的收益敏感得多，因此即使股票账户有涨有跌，人们也会更加频繁地为每日的损失而痛苦，最终将股票抛掉。一般人因为这种“损失规避”（lossaversion），会放弃本可以获利的投资。•迷恋小概率事件•买彩票是赌自己会走运，买保险是赌自己会倒霉。这是两种很少发生的事件，但人们却十分热衷。前景理论还揭示了一个奇特现象，即人类具有强调小概率事件的倾向。•面对小概率的赢利，多数人是风险喜好者。面对小概率的损失，多数人是风险厌恶者。•事实上，很多人都买过彩票，虽然赢钱可能微乎其微，你的钱99.99%的可能支持福利事业和体育事业了，可还是有人心存侥幸搏小概率事件。同时，很多人都买过保险，虽然倒霉的概率非常小，可还是想规避这个风险。人们的这种倾向，是保险公司经营下去的心理学基础。•在小概率事件面前人类对风险的态度是矛盾的，一个人可以是风险喜好者，同时又是风险厌恶者。传统经济学无法解释这个现象。•前景理论指出，在风险和收益面前，人的“心是偏的”。在涉及收益时，我们是风险的厌恶者，但涉及损失时，我们却是风险喜好者。但涉及小概率事件时，风险偏好又会发生离奇的转变。所以，人们并不是风险厌恶者，他们在他们认为合适的情况下非常乐意赌一把。•归根结底，人们真正憎恨的是损失，而不是风险。•参照依赖•假设你面对这样一个选择：在商品和服务价格相同的情况下，你有两种选择：A.其他同事一年挣6万元的情况下，你的年收入7万元。B.其他同事年收入为9万元的情况下，你一年有8万元进账。•卡尼曼的这调查结果出人意料：大部分人选择了前者。传统经济学认为金钱的效用是绝对的，行为经济学则告诉我们，金钱的效用是相对的。•所谓的损失和获得，一定是相对于参照点而言的。卡尼曼称为“参照依赖”（ReferenceDependence）。传统经济学的偏好理论（Preferencetheory）假设，人的选择与参照点无关。行为经济学则证实，人们的偏好会受到单独评判、联合评判、交替对比及语意效应等因素的影响。•一般人对一个决策结果的评价，是通过计算该结果相对于某一参照点的变化而完成的。人们看的不是最终的结果，而是看最终结果与参照点之间的差额。一样东西可以说成是“得”，也可以说成是“失”，这取决于参照点的不同。非理性的得失感受会对我们的决策产生影响。圈钱饥渴症•在国际资本市场上，自20世纪80年代以来,债券融资逐步取代了股票融资。从发达国家的融资实践看，内源融资在企业全部资金来源中占了相当大的比例。•美国企业的内源融资比例大约占65%，从七国集团的平均水平来看，内源融资比例为55.71%，外源融资为44.29%。•外源融资包括银行贷款、发行股票、企业债券等，此外，企业之间的商业信用、融资租赁在一定意义上说也属于外源融资的范围。•而在外源融资中美国企业主要依靠证券和银行贷款，日本和德国企业主要依靠银行贷款啄食顺序原则•资本结构理论中，有个“啄食顺序原则”，即先内源融资，后银行贷款，再发行债券，最后才是发行股票。•这种选择表明，这些企业在进行融资决策时，更多考虑的是企业今后的发展战略、股东控股地位、公司经营管理权限的配置以及公司的长远稳步发展，融通资金已经不是选择融资结构的第一决定因素。中国目前的现状•1992年至今，股票融资远远大于包括债券等其他各种融资手段，而近几年IPO的步伐的加快，使得越来越多的公司走上了股票融资之路。•大量的证据表明，我国的拟上市公司和上市公司都偏好于股权融资。但我国上市公司的“圈钱饥渴症”是违背啄食顺序原则的。为什么在中国市场会出现这种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象呢？从行为金融学的角度思考•为什么中国的资本市场会出现违背“啄食顺序原则”的现象？•为什么大量的投资者会心甘情愿的成为“圈钱饥渴症”的目标对象？•在此我们引入市场时机理论作为基础，在此基础上再用卡尼曼的理论进行分析•市场时机理论是行为金融学对于证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的一个基本理论框架。其认为在公司财务中，市场时机指的是在股价高的时候发行股票而在股价低的时候回购股票。•市场时机理论假设,由于信息不对称和个体投资者的资金规模影响，投资者是非理性的；而公司经理是理性的。这就使得上市公司可以从因投资者的情绪波动而产生的股价波动中获得好处。那投资者为什么心甘情愿的成为上市公司谋求好处的对象呢？•用卡尼曼的理论就可以表述为：人们对于相同情景的反应取决于他是盈利还是亏损的状态。一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们快乐的程度小于沮丧的程度。对于同一只股票，在不同价位介入的投资者，面对股价波动时，反应是截然不同的。•大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为金融投资者，他们的行为并不理性，也并非总是回避风险的。由于有限理性﹑有限自制力和有限自利的存在，人们并不能在每一种情况下都清楚的计算得失和风险概率，其选择会受到个人偏好﹑社会规范﹑观念习惯的影响，因而未来的决策存在着不确定性。•在这样的背景下，投资者作为一个信息弱势者，在一个信息不对称的环境下进行决策，他的预期更大程度上会建立在历史数据的基础上，而且还是残缺的历史数据，经过处理的历史数据。•当个体面对某一事物的众多信息时，会根据自己的偏好对信息进行加权。例如对喜好事物的负面消息会无意识的漠视•反观我国近年来的股票市场，在投资者的“数据库”中形成了这样的印象：通过一级市场购买，二级市场出售，盈利是一个大概率事件，有时甚至是必然事件。•因此投资者会竞相购买，同时由于规避损失倾向的存在，无形中给投资者的非理性购买推波助澜。因为损失不仅是实实在在的损失，同时也包含着机会损失。别人购买某种证券而自己不购买，一旦他人盈利，自己会因自己的错误决定而悔恨不已。为了规避这种损失，投资者会纷纷加入购买行列，在羊群效应的渲染下，成为圈钱的对象理性公司经理的做法斯坦因的研究表明，公司经理并不会将股票市场的新融资进行投资，而是保存现金或投资于其他公平定价的证券。投资者的非理性会影响到上市公司股票发行的时机，但不会对公司的投资计划产生影响。•目前我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和激励机制上的缺乏，公司经理有时不是以公司价值最大化作为目标，而倾向于自身利益最大化，这决定了公司融资和投资行为不可能完全理性，为了个人业绩，其往往不会举债融资，因为这毕竟是要还的。而股票就成为其最优选择。•由此可见，公司经理的投融资行为决策的不完全理性是“圈钱饥渴症”的内在原因思考题•如果中国的激励机制进一步完善，“圈钱饥渴症”有可能得到有效解决么？•假设证券市场上的投资者减少，那么“圈钱饥渴症”有没有可能得到抑制？•运用前景理论解释身边的实例。