中航油巨亏事件

中航油巨亏事件分析Contents石油期权简介中航油事件始末失败原因分析中航油事件的启示1234石油期权简介•期权又称为选择权，是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。•期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格买进相关资产；看跌期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格出售相关资产。•石油期权就是以石油为标的物的期权。石油期权简介•金融衍生产品的设计初衷，是为了降低市场参与者的风险。那么为什么会前有巴林银行，后有中航油都在该市场中一役而“全军覆没”呢？•中航油的选择是：卖出看涨期权石油期权简介•中航油作为卖出看涨期权方，在期权合同订立之时，收到买方所支付的该期权合同的价格（P）。如果在合同有效期内，石油价格始终低于行权价（X），买入看涨期权方将选择不执行该合同，则作为卖出看涨期权方可以在没有任何成本支出的情况下，获得P收入。但是，如果在合同期限内，如石油价格超过（X），则买入看涨期权方将选择执行合同。当石油价格超过（X＋P），则卖出看涨期权方出现亏损，亏损额为S－（X＋P）。由于期权合同是零和合同，卖方的亏损即是买方的利润。在此事件中，中航油亏损5.5亿美金，必然有一个或多个买方获取了利润5.5亿美金。石油期权简介•显然，卖出看涨期权方的收益是固定的，无论石油价格如何变动，其最高收益为P。但其亏损从理论上看却无底限，所以这是一个有限收益和无限亏损之间的博弈。但是若作为卖出看涨期权方介入期权合同，不正是存在高风险和低收益的情况吗？•问题的关键在于，一位成熟的市场参与者极少单独购买期权合同，而往往将期权合同与其他的金融产品进行组合，从而控制乃至锁定企业的风险。这种构造包括期权在内的投资组合以控制企业风险的方式有多种。石油期权简介•仍以中航油为例，若其购入一批石油现货作为生产存货，由于石油价格波动，存货价值有可能上升，也有可能因石油价格下滑而下跌。为控制企业经营当中因存货价格变动可能产生的风险，中航油可以在购入石油现货的同时，卖出一份与现货等额的看涨期权，形成现货＋卖出看涨期权的投资组合A。当石油价格上涨时，则可因存货价格上涨获利，而卖出看涨期权合同却亏损，不过，两项相抵，组合价值得以保持稳定；当石油价格下跌时，存货价格下跌亏损，但期权合同可选择不执行，由于出售看涨期权所获得的收入可以冲减存货价格下跌的损失，相应减少企业的亏损。石油期权简介•此外，中航油也可以在买入现货的同时，再买入一份等额看跌期权（LongPut），形成现货＋买入看跌期权的B组合。当石油价格上涨时，则存货方面因价格上涨获利，而买入看跌期权的合同发生亏损，但两项相抵，组合价值可保持稳定；当石油价格下跌时，存货价格下跌亏损，但买入看跌期权升值获利，组合价值亦可保持稳定。•可见，合理使用金融衍生产品，不但不会扩大企业经营风险，反而能够有力地控制乃至锁定企业经营风险。Contents石油期权简介中航油事件始末失败原因分析中航油事件的启示1234中航油事件始末•2003年下半年，陈久霖判断2004年国际油价将会下跌，因此和日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和澳大利亚麦戈利银行等机构签订了卖出石油看涨期权的场外合同，每桶38美元。2003年年底，中航油共卖出了总量为200万桶的期权合约，期间账面上是盈利的。中航油事件始末•2004年一、二季度，中航油（新加坡）账面亏损从580万美元增加到3000万美元。•2004年10月10日，国际原油期货价格创55美元/桶新高。中航油（新加坡）卖出的有效期权合约达到5200万桶石油的巨量。根据合同，油价每上涨1美元，中航油（新加坡）需要向国际投行等交易对手支付5000万美元的保证金。为追加保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万美元应收账款资金，又支付8000万美元额外保证金。中航油（新加坡）现金流量已经枯竭。中航油事件始末•10月26日，中航油（新加坡）的最大交易对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。中航油（新加坡）被迫进行部分斩仓。至11月8日，公司继续斩仓4，亏损增加到2.32亿美元。•11月25日，由于不断遭到巴克莱资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，中航油（新加坡）的实际亏损已经高达3.81亿美元，相对于其1.45亿美元的净资产已经资不抵债，陷入技术性破产的境地。•11月29日，中航油（新加坡）申请停牌。次日，公司终止了所有期权交易，正式向市场公告了已亏3.94亿美元、潜亏1.6亿美元的消息，并向法院申请债务重组。中航油事件终于浮出水面。Contents石油期权简介中航油事件始末失败原因分析中航油事件的启示1234失败原因分析——外部原因•1.我国金融衍生品交易风险控制的法律法规不健全。•自20世纪90年代初我国一些国有企业在海外进行金融衍生品投资失败后，我国政府就加强了对在海外从事金融衍生品交易的立法。2001年10月，证监会发布《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》，虽然第二条规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”但是《办法》明文规定：本办法适用于在中华人民共和国境内注册的国有企业。因中航油新加坡公司注册地在新加坡，这便形成了公司业务范畴里的灰色地带。即作为国有企业不得进入、但作为境外公司却可合理进入期权投机业务。但是，如果国有企业为了逃避监管，在境外注册一家公司从事期货交易，那么如何来防范这种危险?失败原因分析——外部原因•2.场外交易，严重违规。•中航油公司参与的期权交易并不是通过新加坡的交易所进行的，而是一种场外交易。场外交易的风险远远超过交易所内交易的风险。场外交易没有保证金制度，因而不存在强制平仓问题，也没有持仓限额要求。只要参与者的一方没有进行反向的操作，风险将始终暴露在外，也没有交易所作为对方履约的保证，金融巨头操纵市场的机会更大。中航油公司的陈久霖就是在这样如此险恶的外部环境下狂赌油价的。我国《期货交易管理暂行条例》第四条明确规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”可见，陈久霖明知故犯。失败原因分析——内部原因•1．企业金融衍生品风险管理机制不健全。•风险的产生主要与企业管理层的风险偏好以及企业的内部控制制度尤其是与企业的风险管理机制是否健全和是否得到有效执行有关。管理层的风险偏好对衍生金融工具交易具有举足轻重的影响。风险厌恶型管理层通常会尽量避免从事投机业务而偏爱套期保值业务；而风险爱好型管理层对于投机业务则跃跃欲试，很容易形成赌博心态从而给企业带来巨大的风险。失败原因分析——内部原因•中航油总裁陈久霖就是一个典型的风险爱好者，这从他执掌中航油以来出台的一系列方针政策就可以看出来。前期他的冒险是成功的，可是在中航油首次发生亏损以后，侥幸和翻本心态使他一再挪盘，最终一发不可收拾，亏损越来越大，直至对手逼仓。中航油内部控制制度的设计和执行都不尽如人意，中航油的部分风险管理机制极度不健全，其高层管理人员对已有的风险控制体系又漠然置之，发生亏损时陈久霖竟然置企业规定的止损限额和持仓限额于不顾，反而在亏损的头寸上不断增持仓位，这无异于雪上加霜。失败原因分析——内部原因•2．领导人的风险意识淡薄。•陈久霖学越南语出生，在衍生品交易方面并没有受过正规训练，也缺乏实际操作经验。他曾说，“没想到后来要那么多的保证金”，可见他对衍生品交易的运作以及背后的风险一无所知。中航油集团公司从2002年10月开始向新加坡公司派出党委书记和财务经理，但首任财务经理因陈久霖认为其英语不好被调派为旅游公司经理，第二任财务经理被安排为公司总裁助理；党委书记在新加坡两年多，竟然不知道其从事场外期权交易。由此可见，中航油集团公司在人员的选拔和任命上存在一些问题。失败原因分析——内部原因•3．未制订风险应对的有效方案。•事先上下沟通好各种不利情况发生的可能性及其对策，上下高度一致对外，能够防止内部不一致被外界觉察，或在不利的价格下被逼仓，这是西方公司金融衍生品交易的一个成功经验。中航油此次卖出看涨期权的对手是高盛、巴克莱、三井住友、标准银行等一些长期浸淫于衍生品市场的国际金融机构。在中航油做空时，国际原油价格一直是一路上扬；而就在中航油公告亏损平仓后不久，纽约商品交易所原油价格就暴跌7％以上。可见，一方面中航油被爆仓可能受到国际投机集团的操控；另一方面也说明，集团在遭遇风险时，本来还是有可以挽回的机会，却由于没有采取有效的应对措施，惊慌失措，致使减少损失的最后机会和可能通过谈判争取的利益相继全部丧失。Contents石油期权简介中航油事件始末失败原因分析中航油事件的启示1234中航油事件的启示•当“巴林银行事件”已渐渐淡出我们视线的时候，从中航油事件中我们再一次深刻体会到了金融衍生产品市场的高风险性。更重要的是，中航油事件反映出海外上市国企公司治理仍然存在重大缺陷，有很多方面需要改进。在商业银行逐渐涉足金融衍生产品市场的今天，中航油事件无疑给我们上了更真实的一课。中航油事件的启示•1.金融衍生工具风险远远超过一般金融工具•金融衍生交易的成败依赖于投资者对未来价格的预测、判断。然而，国际金融市场对世界经济、政治等因素敏感度极高。这些因素常常瞬息万变，即使是最高明的投资专家也难以稳操胜券。金融市场的不确定性在很大程度上决定了金融衍生产品市场的高风险。•金融衍生产品的风险性不仅如此，国际实践也表明，金融衍生工具经常成为金融灾难的发源地。这主要是因为金融衍生工具具有很高的杠杆效应，少量资金即可达几十倍、上百倍的交易。期权交易的杠杆效应则大于期货交易，因为购买期权合约的最高投资额限定在支付的权利金之内，而收益却是无限的。期货合约的投资额则是由合约价值本身决定。中航油事件的启示•2.有效制衡的内控体系是防范风险的关键环节•虽然金融衍生工具具有风险巨大的内在特性，但是中航油事件的爆发，却不能归咎于金融衍生工具本身。金融衍生交易最大的特点就是套期保值与投资套利共生7。投资商和跨国公司一方面可以通过套期保值来规避风险，另一方面也可以通过冒着极高的风险来投机套利，以博取高额投资利润。问题的核心是建立有效制衡、防止违规发生的内控体系，以趋利避害。中航油事件的启示•内控体系虚设造成违规交易，导致国有资产遭受严重损失的例子在我国并不鲜见。例如，1998年湖南株洲冶炼厂原厂长曾维伦不顾开展国外期货投机业务须报总公司主管部门审批的规定，未经批准从事境外期货交易。而株冶进出口公司经理徐跃东，则利用曾维伦授予的权力，超出既定的期货交易方案，大量卖空锌期货合约，卖空总量超过其年产量，最后被迫平仓造成巨额亏损。中航油事件的启示•3.国有企业境外金融衍生交易须谨慎•由于国家严格限制境内期货公司进行外盘代理，中国企业参与国际套期保值只能借助外资投行的渠道，这样其交易资本、资金承受能力等商业机密就完全暴露在国际资本的视野中，在交易过程中很容易陷入被动。中航油事件的启示•中航油（新加坡）进行期权交易的渠道，主要包括日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和澳大利亚麦戈利银行在内的国际知名投行。上述公司既是中航油（新加坡）的交易媒介，同时也是中航油卖出看涨期权的交易对手。这样，中航油（新加坡）的交易动向或许都在外资投行的视线之内。值得注意的是，油价在2004年10～11月份非理性狂涨，但在2004年11月底中航油（新加坡）斩仓认赔之后，纽约商品交易所原油期货价格应声而跌，两者之间的时间对应十分巧合。中航油事件的启示•有鉴于此，对于商业银行来讲，更应理性参与金融衍生市场。20世纪80年代以来，国际金融监管逐渐放松，国际银行业竞争日趋激烈，竞争的压力促使商业银行积极投身于金融创新的浪潮当中。以衍生金融工具为代表的金融创新使银行业再次充满生机，以金融衍生交易为主要业务的银行不断诞生，甚至出现了大约85%的盈利都来自衍生业务的银行。但是由于衍生投机导致银行等金融机构破产或巨亏的案例时有发生。如巴林银行事件、日本三井住友银行期铜事件。在日渐涉足金融衍生市场的今