八张图全面解读ABS中的双SPV交易结构

八张图全面解读ABS中的双SPV交易结构详解资产证券化业务中SPV的运作图一：信托存量资产ABS信托公司将14笔存量信托资产转让给资产支持专项计划，实现非标转标，资产套利。法律顾问评级机构会计师计划管理人资产支持证券持有人资产支持专项计划计划管理人托管人集合资金信托计划基础资产14笔信托收益权原始收益认购资金资产支持证券转让信托收益权转让款资金托管设立受托管理受托管理交易结构图二：银行存量资产非标转标此处使用双SPV结构，主要是考虑到商业银行不想充当abs的直接委托人，而是通过先设立财产权信托，成为财产权信托的受托人，信托公司充当资产支持证券的直接委托人。交易结构设计过程方案三：委托贷款债权做基础资产银行理财资金基金子公司资管计划委贷银行企业1企业N......财产权信托资产支持专项计划信托公司（原始权益人，服务商）图三：影院票房收入abs由于影院票房收入未来的现金流取决于实际经营情况，因此为了平滑现金流，所以采用了双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。交易结构图监管银行保管银行托管银行中证登上海资产服务机构-今典影视文化借款人今典集团平安财富-汇安816号今典17.5影院单一资金信托银河金汇-今典17.5影院信托受益权资产支持专项计划资产支持证券持有人应收账款转让人-72家影视公司的78家影院担保人-三亚旅业：张宝全、王秋杨原始权益人计划管理人-银河金汇律师事务所评级机构会计师事务所评估机构法律意见书合同文本初始评级跟踪评级验资报告会计处理意见评估报告《监管合同》《托管协议》《服务协议》《信托贷款合同》《应收账款质押合同》信托贷款信托受益权信托资金专项计划认购资金资产支持证券《信托受益权转让协议》信托受益权转让价格计划管理《保证合同》《应收账款转让协议》现金流法律关系第三方服务图四：民办学校学费收入abs目前市场上对于学费收入是采用单spv结构，还是双SPV结构，还存在一定争议，但对于期限超过普通入学期限的证券化产品，交易所还是鼓励采用双SPV结构，从而保证未来学费债权的实现。交易结构图学生信托贷款中证登上海分公司托管监管银行信托公司（受托人）担保公司资产管理公司（原始权益人）广州证券（计划管理人）单一资金信托信托受益权资产支持专项计划投资者上海融孚律师事务所中诚信证券中兴财光华会计律师事务所中联资产评估集团有限公司学费住宿费信托贷款学费住宿费《监管协议》《托管协议》受益凭证本金及收益认购资金《认购协议》分配信托受益设立信托信托贷款信托受益权设立、管理法律关系现金流入图五：保障房收入abs保障房收入和普通的收入来源一样，也存在着一定的不确定性，因此为了平滑现金流，所以采用了双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。交易结构图保管银行登记托管支付代理机构资产支持证券持有人置业公司保证人资产管理公司（原始权益人）托管银行信托贷款单一资金信托信托受益权资产支持专项计划代理人、推广机构律师事务所评级机构会计师事务所资金保管3.认购资金设立管理专项计划6.分配信托利益特定拆迁安置房项目贷款资金监管转让信托受益权资金托管原始权益人资产支持证券7.支付本金及收益5.偿还贷款本息1.投资信托计划2.信托贷款图六：CMBSCMBS与传统的租金收入abs最大的区别是，物业资产需要抵押。因此证券化的规模不仅考虑租金的收入，也会重点参考物业的评估价值。此处采用双SPV结构，一来可以通过发放信托贷款，稳定现金流回款；二来，是实现资产的抵质押办理。CMBS典型交易结构担保人原始权益人单一资金信托信托受托人管理人/销售机构资产支持专项计划托管人监管银行增信主体/优先收购权人中证登公司上海分公司资产支持证券持有人提供担保持有信托受益权设立并受托管理转让信托受益权支付对价设立并管理资金托管资金监管提供增信支持享有信托受益权的优先收购权，支付权利维持费资产支持证券认购资金资产支持证券本金及收益兑付资产支持证券本金及收益图七：酒店收入为基础资产的ABS酒店收入和普通的收入来源一样，也存在着一定的不确定性，因此为了平滑现金流，所以采用了双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。CMBS典型交易结构酒店及餐饮分公司债务人委托贷款、监管、托管人原始权益人、差额支付义务人专项计划计划管理人中证登投资者法律关系现金流运营收入偿还贷款发放委托贷款质押担保资金托管借款本息划转交付对价设立并管理发行产品认购转让基础资产/差额补足挂牌转让图八：股权reits该图是典型的股权私募reits的交易结构图，目前国内市场的股权私募reits的债性比较强，此处采用“私募基金+资产支持计划”双spv结构，主要是考虑到以下几点：（1）通过私募基金受让项目公司股权，在办理产权变更登记比资产支持计划更加便利；（2）通过私募基金受让，未来可以通过转让公募方式实现退出；（3）通过私募基金载体，可以通过“股权+委托贷款”的方式给项目公司，实现节约税收的目的CMBS典型交易结构管理人资产支持专项计划契约式私募基金项目公司目标酒店资产优先A类资产支持证券优先B类资产支持证券优先C类资产支持证券资产服务机构基金管理人律师事务所评级机构会计事务所现金流预测机构授权评估一文详解资产证券化业务中SPV的运作SPV(特殊目的载体)在ABS业务中实现了ABS过程中的”破产隔离”，使得资产支持证券具有较好的安全性。在实践中,SPV种类繁多包括SPT、SPC、SPE且具有不同的特点和功能。该选择哪种开展ABS业务?不同的SPV具有哪些优势特点?对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券；对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV），实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证券化的业务中起着非常重要的作用。SPV还具有税收中性的作用。在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠，而且，由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务，其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。SPV的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一。当然，SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格。在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。一、资产证券化的业务类型上述资产证券化业务类别中，信贷资产证券化采取SPT的形式，资产支持专项计划和项目资产支持计划实际上可以归为SPE，实践中，ABN很多时候并不使用SPV。虽然，从资产证券化试点以来，尚未出现真正以SPC作为载体发行资产支持证券的情况，但是在几单极具代表性的REITs（例如“中信苏宁资产支持专项计划”）中，还是出现了SPC的影子。因此，并不影响我们在讨论中把SPC纳入其中。一文详解资产证券化业务中SPV的运作SPV(特殊目的载体)在ABS业务中实现了ABS过程中的”破产隔离”，使得资产支持证券具有较好的安全性。在实践中,SPV种类繁多包括SPT、SPC、SPE且具有不同的特点和功能。该选择哪种开展ABS业务?不同的SPV具有哪些优势特点?对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券；对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV），实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证券化的业务中起着非常重要的作用。SPV还具有税收中性的作用。在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠，而且，由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务，其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。SPV的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一。当然，SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格。在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较1.特殊目的信托(SPT)特定目的信托是以《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）为法律基础，信托公司作为特定目的信托和资产支持专项计划的受托人，从发起机构或原始权益人处获得基础资产。这种结构下，破产隔离的效力是《信托法》所赋予的，《信托法》第十五条规定，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，第十六条规定，“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。因此，以信托形式进行资产转让，可以实现完全的破产隔离，具有最强的破产隔离效力。在资产证券化业务中，SPT的破产隔离体现在两个方面：SPT和受托人的破产隔离，SPT和发起人的破产隔离作用。2.特殊目的实体(SPE)在国内，最常见的特殊目的实体是资产支持专项计划（以下简称专项计划），此处以专项计划为例，讨论其破产隔离效力。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，“……根据《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规……”，资产支持专项计划是证券公司或基金管理公司子公司为开展证券化业务专门设立的SPV（为避免混淆，下文以SPE表示），“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产”。二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较但是，SPE和管理人以及原始权益人的关系到底是什么样的？根据目前已发行的专项计划说明书中的法律意见，通常将其与证券持有人之间的关系定位为“一种委托理财的形式”（见《宝信租赁一期资产支持专项计划说明书》），资产支持计划与原始权益人签订“资产买卖合同”来实现资产的转移。因此，资产支持专项计划和管理人的资产隔离关系依据《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，和原始权益人的资产隔离关系依据“资产买卖合同”。从《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的效力上看，其属于部门规章，并不是人大通过的法律。虽然这两个规章都明确指出，其上位法为《证券投资基金法》和《证券法》，而在《证券投资基金法》中，也明确了证券投资基金具有与信托类似的破产隔离效力，但在该法律制定的时候，资产证券化业务尚未大规模开展，因此，专项计划也未被纳入其中。所以，专项计划基于《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的破产隔离效力，存在一定的不确定性。对于专项计划和原始权益人的破产隔离，基于“资产买卖合同”，应当是具有较好的破产隔离效力的。但由于专项计划的基础资产，有的时候并不是一项确定的确定的权利本身（例如，涉及特许经营权的时候，通常用收费权的收益权作为基础资产），这种资产买卖是否具有破产隔离效力，也存在一定的不确定性。3.特殊目的公司（SPC）特殊目