西南_04年医药行业投资策略_040323

西南证券研究发展中心SouthwestSecuritiesR&DCenter北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座4层100032联系人:闫莉Tel:010-88092288-3613Email：[e-mail]2004年医药行业投资策略――关注制剂企业研究员：张仕元TEL：010-88092288-3200Email：[e-mail]04年3月23日主要观点：2004年医药行业增长幅度预计为25%，略高于2003年；传统原料药价格比较平稳，新兴原料药制造存在环保风险，建议关注制剂型企业；并购和金融创新将成为2004医药板块的主要特点，可以重点关注；医药板块的表现将强于2003年，目前板块已基本进入投资安全区域；值得增持的企业有：同仁堂、九芝堂、丽珠集团、恒瑞医药；值得关注的企业有：华北制药、天士力、天坛生物、东阿阿胶、云南白药、白云山、东盛科技、金陵药业、万杰高科。投资建议：增持。报告等级：（★★★★）行业分析医药行业西南证券研究发展中心SouthwestSecuritiesR&DCenter-2-主要参考依据：1、行业政策：2004年主要政策有2004年6月30日GMP认证到期，2004年12月31日GSP认证到期，预计有30%的生产企业将淘汰（占药品市场份额的5-8%）。目前已有53%的企业通过了SFDA的GMP认证，占整个市场份额的85%。2、行业动态与趋势：2004年传统原料药价格受原材料影响，下跌空间不大，但与2003年相比增幅也不会太大，维生素C价格预计维持在4.5~8美元/KG，青霉素价格预计维持在6.0~6.5美元/10亿单位，因此传统原料药如青霉素、维生素C等的投资机会不多；新兴原料药如心血管类、抗爱滋病等是近几年增长的新热点海正药业和华海药业有一定的竞争优势，由于环保问题和出口退税下降等因素，尽管有增长潜力，但风险也比较大，不符合“绿色GDP”的概念。因此我们建议2004年重点关注制剂型企业。3、行业增长率：2004年医药行业的增长速度应该高于2003年，预计行业增长幅度在25%以上，增长的有利因素为：经济以及居民收入的增长、老年人口的增加、社保体系的扩大、药价政策的相对宽松，将使药品的消费会出现较大的增长；而且2004年没有SARS的影响，因此医院业务将恢复到正常水平。4、企业在行业中的地位：主要依据企业在研究、产品结构、营销队伍建设以及企业的管理水平在整个行业中的地位。5、企业的资本运作与再融资：主要参考企业近几年的资本扩张、收购兼并以及是否存在或完成再融资。6、二级市场价格。重要观点阐述原料药产业，增长与危机并存原料药生产已经成为我国医药工业的重要支柱，原料药的出口比例逐年增加，目前已经达到50％以上，我国出口的原料药占世界原料药市场的22％。但是在原料药生产中仍然存在很多的问题，主要包括：原料药生产大部分是高能耗、高污染、低技术的产品，进入门槛低，容易仿制，缺乏技术产权和技术诀窍。所以在国内，只要一个产品在国际市场热销，大家就会竞相仿制、投资，特别是一些大品种，如维生素Ｃ、青霉素类产品等。2003年我国西药原料药出口额为37.14亿美元，同比增长24.61％，占西药及医疗器械类商品同期出口总额的50.97％。受原料药价格（主要是维生素C）飙升的影响，2003年原料制造业利润同比增长41%，高出医药行业27%的利润增长水平14个点。其中出口额超过1亿美元的主要产品出口概述如下：西南证券研究发展中心SouthwestSecuritiesR&DCenter-3-（1）维生素C出口额达3.27亿美元，同比增长125.91％，首次一举连续突破2亿美元和3亿美元大关，占西药原料药比重达8.8％；出口数量为5.36万吨，同比增长24.33％，创造了西药及医疗器械类商品单一品种出口之最。出口平均单价为6.10美元/公斤，同比增长了81.55％。主要出口市场是美国、德国、日本和荷兰。维生素C出口达到历史最好水平与各生产企业自律互律分不开。各企业在行业自律和各自为战的对比中，认识到行业自律能为本企业带来无比的效益，因而提高了自律互率的自觉性。如果2004年继续保持自律（预计有可能，因为没有新进入者），价格将会维持在4.5~8美元/KG的水平（如果低于3.5美元，就有遭受反倾销的危机），这样，相关企业依然会获得较好的盈利，但与2003年相比，增幅将减缓。（2）青霉素工业盐出口额为1.61亿美元，同比增长19.61％，出口数量为1.14万吨，同比增长45.58％。前5个月，出口平均单价走势平稳，6月份以来，由于国内生产企业扩产后竞争加剧，而国际市场需求未有大的变化，出口平均单价大幅下挫，跌幅达40％左右。主要出口市场是印度，占70－75％。由于青霉素工业盐出口的最大企业河南新乡华星药厂据不履行行业自律协议，致使行业自律价格和出口量无法继续实施，出口平均单价呈继续下挫的态势。由于原材料如粮食、化工原料、能源的价格上涨，预计价格继续破位的可能性不大，但销售价格与成本相差无几，所以企业基本还是上无利可图。（3）维生素E出口首次突破1亿美元大关，出口额为1.28亿美元，同比增长44.47％，出口数量2.08万吨，同比增长48.33％，出口平均单价同比下降了2.6％。主要出口市场是美国、德国、荷兰、比利时和日本。国内生产企业主要为浙江制药和西南合成，前者解决了合成VE关键原料三甲酚的技术问题，从而摆脱了该原料依赖进口的局面。其余原料药如解热镇痛药由于价格疲软，技术优势不明显，所以没有多少投资价值、皮质激素类产品虽然新闻不少，但前景任何依然值得观察。因此我们认为2004年化学原料药制造业难以再现2003年的辉煌。从发展来看，原料药制造依然是我国医药工业大力发展的优势产业，随着国际产业的转移，我国无论是传统原料药制造还是新兴原料药的生产，都会取得越来越多的话语权，成为推动我国医药产业发展的主要动力。但技术问题、无序竞争问题、环保问题也值得业内重视，否则会制约或危及我国的原料药产业的发展。药品消费增长将快于2003年2004年受五大因素影响，药品消费增长将快于2003年，这五大因素是：老年人口的增加、社保体系的进一步健全、疾病谱的变化、居民收入水平的增长以及政府对农村医疗卫生体系的重视。医药行业是一个相对独立于宏观经济的消费类产业，周期性不明显，但对政策的敏感性比较强，尤其是医疗保险体系、药价政策等非常敏感。此外人口的年龄结构和疾病谱的变化也会极大的影响药品的消费。从2003年统计数据看，到2003年底，全国医疗保险参保人数达到10895万人，比上年底增加1495万人，农村合作医疗组织正在积极组建，这将稳步推动对药品的消费。60岁以上的老年人口已超过10%，预计将占整个药品消费的50%，成为推动药品消费增长的主要因素。我国疾病谱明显呈现典型的二元结构，一是在大城市以及沿海发达地区，疾病构成呈现明显的发达国家特点，心血管、恶性肿瘤成为主要的疾病杀手，但在中西部地区的中小城市以及广大农村地区，依然表现为发展中国家的特点，恶性肿瘤、心血管疾病和呼吸系统疾病成为主要致死因素。因此药品的消费也存在多元西南证券研究发展中心SouthwestSecuritiesR&DCenter-4-的特点，一方面抗生素的用量依然非常大，但另一方面，心血管药物、抗肿瘤药物、糖尿病药物等增长迅速。两种特点并存，促进药品的消费增长加快。农村市场一直是我国经济发展中的大问题，药品消费也一样，我国7亿农民消费的药品不足全国市场的30%，农村居民对于卫生保健的消费支出不足城市居民的四分之一，因此增长潜力非常大。本届政府对“三农问题”的重视以及持续的扶持政策，将会逐步激活农村消费市场，从而使农村药品消费出现快速增长。价格一直是制约近几年医药行业发展的主要因素，从政策信息看，我国药品的大面积价格治理已经告一段落，政府出面调控药品价格（主要是下调）的可能性大大降低，药品市场有望进入一个市场为主导的价格整理阶段，药品的价格压力将更多的来自于市场竞争。不仅如此，受中药材价格波动以及原材料价格上涨的影响，还有可能出现药品价格指数的小幅回升。因此，药品消费的动因要明显强于2003年。从不利因素看，2003年受SARS影响，医院在第二、三季度基本上处于非正常经营状态，因此影响了药品的消费和制药企业销售款的及时回笼，从而使许多企业的经营性现金流出现下降，如天士力等。2004年这一不利因素将消除，因此有利于企业的正常经营。GMP认证到期限，有助于改善医药行业的竞争格局根据国家SFDA规定，2004年6月30日将是药品生产企业GMP认证的最后期限，如果逾期不能通过GMP认证，将会被勒令停止生产经营。据2003年底统计数据表明：到2003年底，共有2355家药品生产企业通过GMP认证，占列入认证范围4979家企业（除中药饮片、医用氧气、药用空心胶囊、体外诊断试剂、药用敷料外）的47.33%。从医药产业相对比较发达的上海、浙江、江苏、山东、广东等地区的统计数据看，通过GMP认证的企业已占应认证企业的53%，通过认证企业的药品市场份额已占到了85%。目前比较有难度的是许多中西部地区的中小制药企业，但其所占的市场份额不大，预计到6月30日，全国可能有30%的企业不能通过GMP认证，其产品所占的市场份额预计为5~8%。所以在下半年，将有5~8%的市场空间留给已经获得GMP认证的企业，使制药行业企业数量众多，生产水平低下，竞争环境恶劣的状况得到一定的改善。受定价从优政策的影响，通过GMP认证的企业产品价格也会050010001500200025000~45~1415~2425~3435~4445~5455~6465-年龄1997年城乡居民人均医疗消费水平全国居民城市居民农村居民西南证券研究发展中心SouthwestSecuritiesR&DCenter-5-高于以往未通过认证的企业，从而提升药品价格指数。值得投资或关注的企业同仁堂（600085）从2003年年报看，公司在主营业务收入增长8.9%的同时，营业费用持续两年保持了40%以上的增长，该指标的增长主要是因为销售网点的建设和营销模式的变化，从主营收入来看，目前投资回报还不明显，但从公司的存货周转和应收帐款的变化看，企业在营销方面的改革成绩还是明显的。2003年公司的存货周转率由2002年的11.4提高到12.3，应收帐款增幅仅为6.7%，明显低于收入的增长。与2002年相比，公司的经营性现金流由2002年的0.755增加到0.87元，表明改革还是卓有成效。从2003年利润情况看，导致利润下降的主要因素是公司税收的变化，与2002年相比，2003年公司税金比2002年多支出3262万元，远远高于净利润1000万元的减少。这是因为同仁堂科技税收优惠政策到期，所得税按照减半的政策征收，从发展看，税收增加的压力在今后几年依然存在，公司弥补税收支出增加的主要途径只有通过销售的增长来实现。从市场的特点看，市场的投入需要一段时间才能够有所回报，因此如果公司营销改革到位，2004年应该会有比较好的增长，净利润也有望出现恢复性增长，但增长幅度不会太大。风险因素：2004年公司计划配股，预计价格为11元；投资建议：属于价值型，下跌空间不大，目前香港同仁堂股价已达18.65港元，超过A股价格，可以在19元以下战略性建仓，预期目标位23.00元。九芝堂（000989）2003年完成增发5100万股，增发价格10元，募集资金4.96亿元。公司融资成功缓解了股东进入时的资金压力，虽然公司增发投资项目一般，但预计会利用资金实施一系列的并购，2003年预计利润为8200万元，每股业绩0.38元，目前市盈率24倍。没有再融资压力，而且还在融资成本价以下，股价处于历史低位。公司产品目前还处于扩张期，还有一定的成长空间。公司风险：主要是新产品少，但可以通过募集资金解决。投资建议：属于成长型，现价介入，目标位12元。华北制药（600812）公司是我国最大的青霉素制造商，青霉素工业盐占全国的1/3，同时也是我国最主要的维生素生产基地之一，维