银行业2006年中期投资策略招商证券研究发展中心

上市潮将引发价值重估银行业2006年中期投资策略招商证券研究发展中心罗毅二零零六年六月银行业继续稳定增长，利差拓宽更加有利盈利，即使上调法定准备金率，对盈利影响也相当有限两税合一有望08年实施，营业税也将逐步降低，税制与国际接轨是大势所趋，银行业盈利空间更加广阔银行业格局稳定，强者恒强，留给弱者的空间相对有限由于银行的上市潮，投资者将会再次聚焦银行业，国内银行股新一轮价值重估行情即将展开强烈推荐招商银行与民生银行核心观点：银行业低估明显宏观经济稳定增长，贷款增速较高，调控对于银行业影响中性，今年银行业绩将会高于先前的预期加息拓宽利差，银行业受益较大，提高存款准备金率也不会使得银行的业绩大幅下滑经济强劲，贷款增长迅速贷款增速11121314152004年8月2004年10月2004年12月2005年2月2005年4月2005年6月2005年8月2005年10月2005年12月2006年2月贷款增速数据来源：银监会网站央行加息，利好银行央行提息27基点之后招商民生浦发华夏深发展2005利息收入（万）20814001749172181848310476755499882005利息支出796365782231708436498722288709除去营业税的利润提高8898074777777404478823512除去所得税的利润提高58727493535130829560155182005净利润39303827025224854212886835173利润提高（不包含债券调整因素）14.90%18.30%20.60%22.90%44.10%除去债券价格下降影响的净利润8.40%10.80%11.10%14.40%34.10%央行加息之后，实质上银行更有动力去放贷，所以银行的贷款增速很难在短期大幅降低，而利差却得到大幅拓宽，经过测算，银行净利润将提高8.4%(招行)-34%（深发展），深发展主要因为其净利润基数与净利润率较低，影响最为明显.数据来源：招商证券研发中心上调准备金率，银行业绩影响不大单位：万元招商民生浦发华夏深发展存款总额6344035548883276505575633105035020204305净息差2.60%2.20%2.60%2.20%2.50%预测06年净利润54664238780035199416816852537存款准备金提高0.5％317202244416252788155252101022导致税前利润减少83425475667434312526导致税后利润减少55063613440522651667净利润减少百分比1.00%0.90%1.30%1.30%3.20%存款准备金提高1％634404488833505576310503202043导致税前利润减少16685109501334768625051导致税后利润减少110127227880945293334净利润减少百分比2.00%1.90%2.50%2.70%6.30%数据来源：招商证券研发中心市场对进一步的宏观调控有着强烈预期，而准备金率也很有可能将是后续的措施。我们需要看到，即使上调存款准备金率，银行业绩不会受到太大影响不良贷款率在第一季度继续下降，而由于宏观调控力度有限，不良贷款大幅上升的可能很小股份制银行业绩符合预期，但是需要注意一些银行利用财务手段虚增利润银行不良贷款率继续下降05101520252003年12月2004年2月2004年4月2004年6月2004年8月2004年10月2004年12月2005年2月2005年4月2005年6月2005年8月2005年10月2005年12月2006年2月主要商业银行国有商业银行股份制商业银行0204060招商民生浦发华夏深发展0510净利润一季度同比增速不良贷款比率数据来源：招商证券研发中心两税合一作为一号提案，有望于08年实施，对于银行业将是重大利好，银行业绩将提高15%-30%营业税作为地方税收，在短期内很难大幅降低，但是必将于国际接轨，银行业利润提升空间巨大如果拉平与香港的税率差异，招行，民生，浦发的净资产回报率并不会比恒生银行逊色太多，但是成长性我们明显要高，应赋予更高估值税制必将接轨，耐心迎接利好税率改革影响分析影响分析财务指标/银行招商银行民生银行浦发银行华夏银行有效所得税41%36%41%36%两税合一（按照24％）净利润提高幅度26.60%17.70%27.70%16.60%两税合一（按照20％）净利润提高幅度35.00%25.60%36.20%24.30%营业税下调1％净利润增长幅度5.70%19.00%6.30%5.00%营业税下调2％净利润增长幅度11.40%38.00%12.50%10.00%数据来源：招商证券研发中心目前国内主要上市银行的ROE水平大概相当于恒生银行的一半5％的营业税与33％的所得税率大幅压缩了银行的盈利空间国内银行ROE低的主要因素是税制0%5%10%15%20%25%30%200220032004浦发恒生招商民生数据来源：各银行年报香港银行的法定税率为17.5%，而恒生的有效税率仅为13.4%,与内地银行差距明显如果我们去除营业税的影响，并且按照17.5%的所得税率来测算，国内上市银行的ROE水平并不必恒生银行相差很多税制拉平，国内银行ROE水平不输恒生0%5%10%15%20%25%30%200220032004浦发恒生招商民生数据来源：各银行年报银行业是一个很讲底蕴的行业，指望短期业绩大幅改善是不现实的股份制银行差异明显，并不应该将其同质化。由于机制与定位的不同，必定导致银行的分化银行业格局稳定，弱者空间有限优势（Strength）：信用卡业务霸气初显，零售银行业务定位明确弱势（Weakness）：贷款优质客户由于短期融资券将流失严重机会（Opportunity）：利用信用卡与中间业务的优势，品牌效应正在加速形成威胁（Threat）：外资银行对其高端客户构成一定冲击招商银行SWOT分析招行房地产相关贷款占比最少，贷款风险在上市银行中较小发达地区战略正在实施，华东与华南地区占比逐年增加，充分反映出做精的特点招商银行贷款结构与地区分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03年04年05年贴现个人其他综合性企业旅游服务业投资管理房地产贸易建造业能源及原材料制造业运输及通讯业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03年04年05年西南、西北地区华北、东北地区华东地区华南、中南地区数据来源：各银行年报优势（Strength）：机制灵活，产品设计能力优秀，中小企业先行者弱势（Weakness）：资金成本过高，网点太少，发展零售银行有一定瓶颈机会（Opportunity）：利用中小企业的优势，进一步提高风险定价能力，产业链策略值得看好威胁（Threat）：处于规模的临界点，容易受到大型和小型银行的夹击民生银行SWOT分析民生银行票据贴现业务进步很快，而且零售贷款的份额也在迅速提高华北规模扩张相当迅速，不过在华东与华南地区的市场份额仍然很小民生银行贷款结构与地区分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03年04年05年个人贷款票据贴现其他企业公共管理与社会组织租赁和商业服务业教育和社会服务业公共事业综合企业建筑业电信业交通运输业房地产建筑业商贸服务业工业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03年04年05年其他地区华南地区华东地区华北地区数据来源：各银行年报优势（Strength）：公司业务业内口碑很好。坏帐计提充分，盈利可持续增长性很强弱势（Weakness）：信用卡与零售业务较为平庸，未来竞争力并不突出机会（Opportunity）：地处上海，背景较强，政府资源丰富，同时花旗增持有助于管理水平的提高威胁（Threat）：房地产不稳，风险较大，同时贷款有部分客户质量不高浦发银行SWOT分析房地产贷款占比过高，受宏观调控影响最大，需要注意其风险浦发战略为立足上海，辐射全国，所以上海地区的利润贡献占比在逐年降低，但是下降速度快于预期浦发银行贷款结构与地区分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03年04年05年房地产贷款个人消费贷款交通运输、仓储和邮政业批发及零售业制造业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03年04年05年境内其他地区广东地区浙江地区江苏地区北京地区上海地区数据来源：各银行年报综上分析，招商的强势在信用卡与零售银行，民生的强势在中小企业，浦发的强势在公司业务，这三家银行的定位与特色都比较明显，在市场中的地位比较巩固深发展的业务刚起步，而四大国有银行目前的苏醒过程正在加速，其他的股份制银行也各自有特色业务，如果深发展想在这种环境中，取得自己巩固的地位，仍然需要很多的努力强者恒强，弱者空间有限在二季度策略报告中已经预见银行业新一轮的行情应该是在中行上市之时展开，而眼下时机已到中行以2.95港元上市，略高于预期，投资者表现积极，但我们并不应失去本土定价权，应该看到国内银行业的投资价值招行最快将于9月份在香港上市，预计上市定价为6.5-7.5港元上市潮将迎来价值重估中行上市定价分析中国银行交通银行建设银行上市当年PB2.31.581.77上市价2.952.52.35现价06年PB2.52.6发行股数255.7亿58.6亿264.9亿现价4.583.65每股收益20050.120.220.21每股净资产20051.041.821.27ROE200511.411.116.4ROA20050.670.720.95不良贷款率20054.62.373.8网点数目11307259214458虽然中行在财务指标上要逊色于建行，但是由于海外实力强大中行的中间业务份额占比最高，将来盈利拓展空间要好于建行，所以具备较好的中长期投资价值数据来源：各银行年报招行香港上市定价影响分析融资前以5元融资以5.5元融资以6元融资以6.5元融资以7元融资06年每股收益0.440.380.380.380.380.3807年每股收益0.550.480.480.480.480.4806年每股净资产2.93.223.293.373.453.5207年每股净资产3.43.723.793.873.954.02上市PB1.61.71.81.92.0当前股价7.387.387.387.387.387.3806PE17191919191907PE13151515151506PB2.52.32.22.22.12.107PB2.22.01.91.91.91.8招行的香港上市将大幅降低PB至2左右，对比中行建行，估值优势明显，如果以PE估值，招行的成长性与前景也完全支持20倍以上的PE数据来源：各银行年报招行信用卡增长迅速，累计发卡量已经突破500万张。品牌效应正在形成，倘若品牌优势得以确立，银行价值需要获得大幅溢价入股招商基金短期对于业绩贡献并不明显，但是长期来看，带来的交叉收入与理财服务的拓展，将使得中间业务增速更快零售银行业务口碑最好，短期优势明显，继续呈高速增长趋势强烈推荐招商银行与民生银行招行银行卡优势明显02468招商民生浦发华夏深发展2005三季度发卡份额银行卡消费份额数据来源：银联网站招行信用卡收入将爆发式增长051015202003200420052006F2007F信用卡累计量（百万）信用卡实现POS消费手续费收入（亿）信用卡实现中间业务收入（亿）数据来源：各银行年报民生银行的财务指标与国际先进银行的差距正在缩小，尤其不良贷款率更是领先于国内同业零售银行业务进步迅速，中小企业具有先行者优势，而目前推行的产业链策略值得看好股价目前低估明显，而且净利润高速增长，具备价值投资与成长投资的双重特点民生银行：市场化程度最高的银行民生不良贷款率同业最低，风险控制能力很强123456782001末期2002中期2002