光大证券_保险行业年度策略：保险行业20

双底朝天光大证券非银行金融团队2010年12月2日保险业2011年投资展望P2投资观点投资建议：买入保险股，目标价中国平安98元，中国太保37元，中国人寿31元投资逻辑：我们认为，中国保险业现阶段发展特征是，伴随盈利周期波动的业务高成长性。目前保险业正处于保险渗透率和盈利周期的双重底部。保费未来10年复合增速保持在15%左右。明年，保险行业将迎来保费和盈利能力的双双提升。保费高成长驱动因素：1.需求强劲2.产品升级3.渠道创新盈利上升周期驱动因素：1.投资渠道政策放开2.寿险利差空间加大3.产险承保上升周期P3内容一、投资逻辑：成长性内核，周期性外壳二、保费高成长驱动因素1.需求强劲2.产品升级3.渠道创新三、盈利上升周期驱动因素1.投资渠道政策放开2.寿险利差空间加大3.产险处于承保周期上升阶段四、风险因素五、估值与评级P4P4投资逻辑1成长性内核周期性外壳P5保险公司盈利模式承保业务投资业务纯风险保费附加费用保费发生费用保险准备金发生赔付费差益/损死差益/损自有资金返还投保人利益利差益/损投资收益超额收益利润保费收入投资资产受托资产保户储金及投资款管理费收入资管业务P6投资逻辑：成长性内核，周期性外壳保费收入投资收益率承保利润率投资资产承保利润投资收益P7P7高成长驱动因素21.需求强劲2.产品升级3.渠道创新P8到2012年，中国将成为全球第3大保险市场总保费十亿美元x%复合增长率美国日本英国德国法国中国总保费,2012十亿美元20052010E2012E7421531024%20%1140550310295290270P9高成长驱动之一：需求强劲(1)-经济复苏中国GDP继续保持高速增长资料来源：Wind，光大证券研究所保险需求处于S曲线高速成长阶段资料来源：保监会，Wind，光大证券研究所保费收入将继续保持近十年高速增长势头资料来源：保监会，光大证券研究所保险资产占GDP的比重仍将持续提升资料来源：保监会，光大证券研究所0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500200020022004200620082010E2012E保费收入（十亿元）保费收入增长率(%)1999-2009，CAGR：23%0%3%6%9%12%15%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200020022004200620082010E2012E人均GDP（美元）GDP增长率(%)0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,000200020022004200620082010E2012E总资产（十亿元）总资产增长率总资产/GDP占比R²=0.998303006009001,2001,5001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,000保险密度人均GDP2009200019802012E单位：美元P10高成长驱动之一：需求强劲(2)-城镇化、人口老龄化、财富管理以及消费升级人口老龄化问题日益突出资料来源：联合国，光大证券研究所城镇化进程将推动中西部地区保费高速增长资料来源：保监会，Wind，光大证券研究所汽车销售火爆带动车险保费高速增长资料来源：Wind，光大证券研究所储蓄搬家以及财富管理增加保险需求资料来源：FED，中国人民银行，光大证券研究所贵州甘肃云南西藏广西安徽四川海南青海新疆湖南宁夏山西黑龙江陕西湖北重庆河北吉林全国福建辽宁山东内蒙古广东江苏浙江天津北京上海010020030040050060070002,0004,0006,0008,00010,00012,000人均GDP保险密度5948434238312827272625242424258889101111131720243035373801020304050607019801990200020102020203020402050儿童（0-14）老人（60）77%71%15%9%15%52%9%12%31%5%2%2%0%20%40%60%80%100%中国@2006中国@200909美国@2006现金及存款证券及基金保险其他-20%10%40%70%100%130%0%10%20%30%40%50%2008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-09单月产险保费同比增速单月汽车销量同比增速(右轴)P11高成长驱动之一：需求强劲(3)-低渗透率114050630928323816309年保费（$b）0.8%0.5%1.0%7.8%4.6%25.6%美国日本英国法国德国中国04-09CAGR中国保险市场成长性远超成熟市场资料来源：Sigma，光大证券研究所中国保险市场渗透率远低于世界平均水平资料来源：Sigma，光大证券研究所中国保险市场未来十年CAGR[14%，20%]资料来源：光大证券研究所中国保险市场未来十年CAGR[13%，17%]资料来源：光大证券研究所9%8%7%6%5%9.0%19.0%17.6%16.1%14.3%12.2%8.5%18.5%17.1%15.5%13.8%11.7%8.0%17.9%16.5%15.0%13.2%11.2%7.5%17.4%16.0%14.5%12.7%10.7%6.0%15.7%14.4%12.9%11.1%9.1%保费复合增速敏感性测试10年后保险深度达到水平GDP增速1,5001,0008006004000.5%25.6%20.6%17.9%14.6%10.0%0.4%25.4%20.5%17.8%14.5%9.9%0.3%25.3%20.3%17.7%14.3%9.8%0.2%25.2%20.2%17.6%14.2%9.7%0.1%25.1%20.1%17.4%14.1%9.6%人口增速保费复合增速敏感性测试10年后保险密度达到水平（美元）0%4%8%12%01,0002,0003,0004,000北美洲工业化国家日本及四小龙西欧大洋洲世界平均水平中东欧拉丁美洲中国新兴市场东南亚非洲保险密度(美元)P12高成长驱动之二：产品升级寿险：个税递延养老保险有望明年启动试行。挖掘寿险业在长期储蓄和社会保障方面的潜力，有助于释放民间储蓄，刺激国内消费，服务国家扩大内需的战略要求。----保险会陈文辉主席助理2010/11的讲话产险：2010年7月1日正式实施的《侵权责任法》将为我国责任险的发展提供法律基础。寿险产品结构，美国（2008）资料来源：Wind，光大证券研究所产险产品结构，中国VS美国资料来源：NAIC，中国保险年鉴，光大证券研究所险种中国内地@2009美国@2009中国香港@2009车险72.0%39.7%11.7%企财险和工程险9.1%12.0%13.6%船舶险和货运险3.4%3.4%8.0%意康险3.9%1.1%32.5%农业险4.5%2.4%0.0%责任险3.1%21.1%27.0%信用险和保证险2.6%3.4%0.0%特殊风险保险0.8%1.5%0.0%家财险0.5%14.4%7.1%其他险0.0%0.9%0.0%合计100.0%100.0%100.0%寿险产品结构，中国（2010/09）资料来源：Wind，光大证券研究所寿险,88.8%健康险,8.7%年金,2.6%寿险,23.0%年金,51.2%健康险,25.8%P13高成长驱动之三：渠道创新银行渠道:由于银行在我国金融市场的强势地位,银保渠道越来越成为重要的寿险销售渠道.为解决银保业务低利润率而高资本消耗的困局,以平安为首的保险公司引入英国等成熟市场的IC保险顾问营销模式,通过银保渠道向中高端客户销售高利润复杂保险产品.新渠道:平安产险通过电销\网销等新渠道,在销售标准化简易产品如车险\短期意外险等,已经展示出强大的市场竞争力.平安产险市场份额快速上升资料来源：公司数据，保监会，光大证券研究所平安电销车险井喷式增长资料来源：光大证券研究所2005-2010H1银保渠道保费占比资料来源：中国保险年鉴，中国台湾寿险同业公会，光大证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%200520062007200820091H10中国中国台湾0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,0002007200820092010-09新渠道（电销等）渠道占比10.7%0.7%1.9%2.0%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%2007200820092010-09市场份额（左轴）保费增速（右轴）15.4%P14P14上升周期驱动因素31.投资渠道政策放开2.寿险利差空间加大3.产险承保上升周期P15上升周期驱动之一：投资渠道政策放开《保险资金运用管理暂行办法》于2010年8月31日起施行。保险资金在PE、不动产以及基础设施等多方面投资政策放开。如果达到政策上限，将提升投资收益率均值100bp，按照中观情形预测，投资收益率有望逐步增加50bp。收益率假设当前基准情景1情景2情景3当前基准情景1情景2情景3现金及等价物1.8%5%5%5%5%0.1%0.1%0.1%0.1%定期存款3.8%28%25%15%5%1.1%1.0%0.6%0.2%国债3.6%12%10%10%10%0.4%0.4%0.4%0.4%政策性/金融债3.8%22%20%18%15%0.8%0.8%0.7%0.6%企业债4.7%18%20%22%25%0.8%0.9%1.0%1.2%股票及股票型基金8.0%15%15%15%15%1.2%1.2%1.2%1.2%未上市企业股权10.0%0%1%3%5%0.0%0.1%0.3%0.5%不动产8.0%0%2%6%10%0.0%0.2%0.5%0.8%基础设施债权计划6.0%0%2%6%10%0.0%0.1%0.4%0.6%合计100%100%100%100%4.5%4.7%5.1%5.5%资产配置收益率投资资产品种旧政策新政策影响活期存款、政府债券、中央银行票据、政策性银行债券和货币市场基金自主确定合计不低于公司上季末总资产的5％无无担保企业（公司）债券和非金融企业债务融资工具投资有关无担保债券的余额，不得超过上季末总资产的15%合计不高于公司上季末总资产的20％正面股票和股票型基金基金不超过上月末总资产的15％；股票不超过上月末总资产的10%。投连账户股票和基金上限100%；万能账户股票和基金上限80%。（基金包括货币型、债券型基金）合计不高于公司上季末总资产的20％选择空间自由，略偏正面未上市企业股权无不高于公司上季末总资产的5％正面不动产无不高于公司上季末总资产的10％正面基础设施等债权投资计划寿险：不得超过上季末总资产的6%，产险：不超过上季末总资产的4%不高于公司上季末总资产的10％正面保险资金运用管理暂行办法内容及影响P16上升周期驱动之二：寿险利差空间加大损益表的角度判断：在经济稳步复苏下的温和加息周期并不对权益投资收益率造成严重负面影响。传统险：资本成本上限2.5%，加息加大利差空间。分红险：利差益采用70/30分红，加息同样加大利差空间。万能险：资金成本端上升滞后，加息初期利差空间加大。1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.007-1208-0208-0408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-105年期10年期15年期1年期存款利率3年期存款利率5年期存款利率2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-02