豪赌好莱坞——鑫科材料并购案,看跨境交易结构巧妙安排(研究笔记)

豪赌好莱坞——鑫科材料并购案，看跨境交易结构巧妙安排（研究笔记）11月14日，停牌4个月的鑫科材料发布重大资产购买预案，拟以其在香港设立的下属企业沃太极资本作为收购主体，以现金方式收购标的好莱坞独立影视制作公司MidnightInvestmentsL.P.的80%出资权益。本案标的核心资产为好莱坞独立影视公司VoltagePictures，曾主导《拆弹部队》等大片制作，获过九项奥斯卡奖及两项金球奖。做传统铜加工生意的土鳖，要重金收购好莱坞影视公司，就像王宝强把马蓉娶回家，看着总感觉有点悬。所以，本案被媒体冠上“跨界豪赌”、“疯狂冒进”的帽子，开始炮轰。其实大周末的，没必要打鸡血。本案根本没有媒体描绘的那么邪乎，反而在交易结构设计方面，还颇有可圈可点之处，值得研究。本案属于跨境并购，交易对手盘设立了多层SPV层层嵌套，并通过全现金收购的安排，避开影视行业的“高压监管”，我们来仔细分析一下。“传统行业烂到家，宝宝心里苦！”文：优劣汇本文谢绝一切形式转载1交易方案███████████鑫科材料启动本次并购，显然也是希望在内容制作、IP储备及专业团队等方面实现国际化突破。2016年11月14日，鑫科材料披露重大资产购买预案：收购方式：现金收购主体：鑫科材料在香港设立的下属企业沃太极资标的公司：MidnightInvestmentsL.P.标的资产：MidnightInvestmentsL.P.80%出资权益交易作价：238,778.58万元交易对方：LeoneHoldingsLtd、MinuitHoldingsLtd本次交易完成后，上市公司的控股股东仍为恒鑫集团，实际控制人仍未李非列，上市公司的控制权未发生变更。2背景███████████买方：鑫科材料（600255）鑫科材料位于安徽芜湖，2000年11月上交所挂牌。公司主要从事铜及铜合金板材、带材、线材、辐射交联电缆、特种电缆等产品的生产、开发和销售，主导产品是高精度铜带材、铜合金线材、光亮铜杆、电线电缆等。在2014年，鑫新材料曾有过一次影视并购，当时宣布以9.3亿元收购西安梦舟影视文化传播有限责任公司100%股权，投资拍摄了《雪豹》《黑狐》等知名电视剧。本案发生时，恒鑫集团直接和间接持有上市公司15.49%股权，为公司控股股东，李非列直接和间接持有上市公司15.61%股权，为公司实际控制人。（上市公司股权架构）自上市以来，销售收入基本和铜价走势拟合，相对于铜价的销售收入保持平稳。但近年来，随着宏观经济环境低迷，鑫科材料发展乏力，这一迹象从2013年开始表现突出。鑫科材料2015年和2016年前三季度的净利润都呈现亏损状态，尤其是2015年3月，公司净利润同比增长率一度下降632.8%。而公司的营业总收入自2015年起，也一直呈同比下降态势。据最新三季报显示，公司实现营收34亿元，同比下降16.35%；实现净利润-0.8亿元，同比增18.54%。公司2013年、2014年和2015年，分别实现归属母公司净利润为：-5381万元、2613万元和3297万元。（上市公司财务数据）卖方：MidnightInvestmentsL.P.公司2016年11月4日由LeoneHoldingsLtd、MinuitHoldingsLtd共同出资设立，系为完成本次交易专门设立的合伙企业，分别持有标的资产的50%权益。公司控制人为NicolasChartier及其母亲JenniferChartier。标的企业是一家美国独立影视制作公司，具有影视作品开发、投资、制作和销售能力。截至目前，标的企业自拍、合拍、代理销售逾200部影视作品，其自拍的影片曾获得9项奥斯卡奖和2项金球奖。曾主导制作《拆弹部队》、《达拉斯买家俱乐部》等广受市场关注的影视作品，具备良好的业内声誉。公司2014年、2015年及2016年1-6月，分别实现归属母公司净利润为：9362万元、17447万元和11347万元。（标的公司的财务数据）3跨境交易结构███████████跨境并购，在交易结构设计和顺序上，远比国内并购交易复杂，所以我们专辟一节，来分析本案的交易结构搭建。为了本次收购，鑫科材料精心准备，设立了层层嵌套的壳公司，完成整个交易。将大象装冰箱，主要分几步：1、收购主体搭建：上市公司设立收购主体沃太极资本上市公司就本次交易于2016年9月23日在北京设立全资子公司沃太极，沃太极于2016年10月27日在香港设立全资子公司沃太极国际。2016年10月31日，沃太极和沃太极国际共同出资设立香港有限合伙企业沃太极资本作为本次收购的收购主体。其中，沃太极持有99.9%出资比例，为沃太极资本的有限合伙人；沃太极国际持有0.1%出资比例，为沃太极资本的普通合伙人。上市公司收购主体的股权架构如下：（收购主体的搭建）2、标的企业设立为完成本次交易，NicolasChartier及其母亲JenniferChartier于2016年10月26日各自出资1美元在英属维尔京群岛分别设立特殊目的公司LeoneHoldingsLtd和MinuitHoldingsLtd。LeoneHoldingsLtd和MinuitHoldingsLtd于2016年11月4日共同出资在香港设立标的企业MidnightInvestmentsL.P.，其中LeoneHoldingsLtd为普通合伙人。设立完成后，标的企业MidnightInvestmentsL.P.的出资结构如下：（标的资产的股权结构）3、标的企业集中整合意向交易资产LeoneHoldingsLtd和MinuitHoldingsLtd持有的合伙企业MidnightInvestmentsL.P.作为此次境外资产整合的主体，用于集中持有分布于美国、香港两地的意向交易资产。本次交易前，NicolasChartier持有的纳入本次收购范围的影视制作、销售相关企业具体如下：本次交易前，NicolasChartier的母亲JenniferChartier持有的与影视制作、投资、发行销售相关的企业具体如下：意向交易资产整合完成后，意向交易资产的具体产权控制关系如下：4、收购标的资产上市公司以其在香港设立的企业沃太极资本作为本次收购的收购主体，收购LeoneHoldingsLtd和MinuitHoldingsLtd所持有的MidnightInvestmentsL.P.合计80%的出资权益，沃太极资本将成为MidnightInvestmentsL.P.的普通合伙人。本次交易完成后的产权控制架构如下：4看点███████████1）看点一：钱不够，怎么凑？鑫科材料目前总资产48.48亿元，且主要集中在铜制造业领域。根据最新三季报，鑫科材料今年三季度资产负债率31.19%，净亏损7982万元，公司经营性现金净额-1.13亿。公司账面货币资金余额5.8亿——这点资金，显然不足以支持此次24亿元的全现金收购。如果靠举债并购，会导致鑫科材料的资产负债率大幅上升。如此看来，如何进行并购融资，是本案完成的关键一环。鑫科材料有几个选择，一是引入并购基金，二是举债收购，三是引入第三方过桥融资。目前鑫科材料市值77.86亿，截至2016年6月30日，资产负债率为32.72%。引入并购基金或其他第三方金融机构是比较好的选择。本案中，上市公司交易款项将通过上市公司自有资金、第三方金融机构融资及其他自筹方式筹措。据上市公司公告，第三方金融机构已出具《融资意向函》，承诺其将根据本次交易进程安排在股权交割前及时、足额提供资金。本案采用现金方式收购，有几大好处：一是不涉及发行股份，因而不会对上市公司股权结构产生影响；此外，纯现金收购也能规避监管风险，更利于交易达成。全现金收购，从国内的程序看，只需要经过上市公司股东大会、国家发改委、北京商务委、沃太极注册地外汇局、美国反垄断的审批或备案，然后提交上交所备案即可，能够有效规避证监会的监管。证监会今年以来全线收紧了互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增。据21世纪经济报道不完全统计，今年以来，A股市场先后已有5家影视公司并购宣告搁浅。此前，有媒体将本案质疑为“豪赌”、“跨界”，其实有点夸张了。账面上5.8亿，借款完成24亿的并购案，杠杆率并不算太高，而且通过并购基金、借款等手段可以合理实现，还没有到“豪赌”的地步。此外，说“跨界豪赌”，也不太准确。鑫科材料早前做过影视并购，目前也有影视类业务，本案严格来说并不能算跨界。2）看点二：影视估值“老大难”，怎么解决？截至2016年6月30日，标的企业MidnightInvestmentsL.P.未经审计的模拟合并报表归属于母公司的净资产合计为41,005.52万元。100%出资权益的预估值为29.85亿（45,010.44万美元），预估增值率为627.89%，对应标的企业80%出资权益的预估值为23.88亿（36,008.35万美元）。根据鑫科材料披露的重大资产购买预案，Midnight公司2014、2015以及2016年1至6月的营业收入分别为1.65亿元、3.94亿元、2.07亿元；对应的净利润分别为9695.94万元、1.69亿元、1.18亿元。标的企业具有影视行业公司普遍具有的“轻资产”的特点——其固定资产投入相对较小，账面值不高，标的企业拥有的团队经验、销售体系和IP储备等均未在账面体现，而标的企业竞争优势是建立在其专业的管理团队、成熟的销售体系和丰富的IP储备等重要的无形资源基础上的。如此一来，就会给估值造成较大难题。国内上市公司并购中，监管对影视类项目审核严格，主要也是因为影视类项目极易出现“高估值”、“高承诺”的双高现象。本案估值增值率627.89%，公司对增值原因给出的解释是：影视行业前景广阔——亚太地区票房2011年至2015年年均复合增速为11.9%。标的企业有核心竞争优势——有IP获取能力，有全球销售团队。账面值未体现真正价值——经营团队、客户网络以及相关知识产权的价值没法在账面价值体现。如此一来，收益法评估不能说明增值的合理性，就必须在市场法评估上下功夫。根据标的企业的主营业务，选取从事电影投资、制作和发行销售业务的上市公司进行比较分析，包括长城影视、完美环球、华谊兄弟、唐德影视。截止2016年6月30日，市盈率分别为34、74、36、40倍。可比上市公司市盈率均值46.63倍，本案标的市盈率17.11倍，估值其实处在合理区间。再来对比一下全市场影视类项目的交易价格：如果媒体记者们仅看627.89%的增值率，就炮轰、质疑，真心不是太严谨。专业第一啊，同志们。今年以来虽然有多个影视类项目被毙掉，但是咱们也不能矫枉过正。咱们不能一看到影视类项目就大喊“双高”，也不能一看影视类项目就一棒打死，重点还是在分析交易背后的逻辑合理性、可推导性。传统行业不好做，你总得给人家一点活路，对不对？过去一年，类似鑫科这样跨界杀进文娱产业的案例，已经屡见不鲜。此前共达电声、鹿港文化、台基股份、华东重机、汉鼎宇佑等传统行业上市公司，都有过操刀文娱产业的布局。3）看点三：为何没有业绩对赌？本案中，不同于大多数案例的地方在于，鑫科材料当天披露的资产收购预案中，仅仅只有业绩预估值，并没有业绩对赌。本案预案中没有做出业绩承诺，但不知未来会不会补充，相信后续交易所也会对这一点提出问询。从二级市场韭菜角度来讲，没有对赌这一点可能要当心。4）看点四：跨界跨国收购，整合能力够不够？说白了，其实就一句话：你一个搞铜加工业务的土鳖，能Hold住好莱坞的洋妞不？就像王宝强和马蓉一样，娶回家，很容易；让她对你服服帖帖，很难。影视制作行业存在人才壁垒，产业链各层级人才需要长期实践和相互磨合，因此培植经验丰富、配合默契的项目团队十分必要。此外，影视行业存在品牌效益，著名的项目团队对于未来资源获取和业务开展具有重要作用。在影视行业，内容、导演、资源、渠道、授权，这些都需要专业团队操刀，而且是跨国项目，能否把控也是个问题。这是一个非常漫长的过程，如果没有行业经验丰富的团队，容易踩上地雷。鑫科材料此前并没有太多影视行业从业经验，其并购后的发展还存有较大的疑问。能否把故事讲圆，让