中金：医药板块投资策略

孙雅娜二零零四年十一月中国国际金融有限公司医药板块投资策略温故而知新－－从去年的“边缘化”到今年的“热点板块”:估值、估值、估值……中国国际金融有限公司¾医药板块在去年经历了整体的“边缘化”过程¾但在今年却出现了一批涨幅较大的热点股票¾其中的基本面因素并没有明显的变化；在股价超跌的基础上，宏观经济和市场环境的变化也使投资者重新认识优秀的医药个股，价值发现的过程带来了这些个股估值的全面回升和股价的大幅上扬3中国国际金融有限公司708090100110120130010203040506070809101112%医药推荐组合医药指数上证A股指数6.1%2.8%4.5%4.8%5.1%2%3%4%5%6%7%02年Q403年Q103年Q203年Q303年Q4去年，医药板块经历了整体的“边缘化”过程去年，医药板块整体大幅跑弱大市。我们推荐的医药组合也随板块出现股价下滑，并且由于板块“边缘化”，医药组合并没能在去年年底随大市出现反弹医药股在基金中的持仓比例在去年逐季下滑；到第4季度，持仓比例下降到2.8%去年年底，人人都在谈论医药板块的“边缘化”没能随大市出现反弹2003年股价表现2003年医药股在基金中的持仓比例4中国国际金融有限公司7080901001101201301401501600102030405060708091011%医药推荐组合医药指数上证A股指数今年，医药板块成为“热点板块”2004年股价表现今年，真正成为市场热点的不过是医药板块中少数的优秀个股。医药板块在今年仍然没能跑赢大市，而我们重点关注的医药推荐组合跑赢大市超过50%医药股在基金中的持仓比例在今年逐渐上升2.8%2.9%3.9%4.4%4.9%2%3%4%5%6%03年Q404年Q104年Q204年Q304年Q4E2004年医药股在基金中的持仓比例医药推荐组合跑赢大市超过50%而医药板块始终没能真正跑赢大市第1拨医药股行情第2拨医药股行情现在，人人都知道医药板块是“热点板块”5中国国际金融有限公司估值变化带来了优秀医药个股的股价变化101520253035404550010305070911010305070911医药推荐组合医药指数一年期预测市盈率2003年2004年10121416182022240102030406070809101112020304050607080911101120253035404550医药推荐组合医药指数医药推荐组合的一年期预测市盈率医药板块整体的一年期预测市盈率2003年优质医药个股的估值水平随着具有明显估值泡沫的医药板块一起出现了估值下调；在很长一段时间内，这些医药个股处于被严重低估的状态。2004年随着去年年底大市的反弹，医药板块整体也出现了估值回调；但其中，优质医药个股的估值回调幅度非常大，形成了年初的一拨医药股行情。之后大市在今年4月初开始下跌；优质医药个股在市场下跌过程中反映出了良好的抗跌性。随着宏观调控的逐步深入，优质医药个股盈利稳健增长的特点受到市场追捧，估值再度上扬，形成了第二拨医药股行情。而医药板块在今年并没能跑赢大市，目前平均25倍左右的市盈率仍然潜伏着板块未来的下跌空间那么，问题是，未来优质医药个股的估值将如何变化？？？20x市盈率让我们看得清楚一点6中国国际金融有限公司上半年的估值回调：超跌后最初的价值发现z估值泡沫：医药板块曾存在明显的估值泡沫。整体估值回调的幅度远远大于板块的盈利增长。z认知壁垒：医药行业的认证壁垒较高。“不投资于看不懂的公司”使医药板块在去年遭遇整体抛售。z较差的流通性：市场从去年开始出现流通性溢价。小盘股不是去年机构投资者关注的重点。医药板块去年的整体下跌，使很多优秀个股的投资机会凸现医药板块在去年被整体“边缘化”z医药板块中被最终边缘化的只是估值过高、企业发展前景不明朗的医药股。z很多优秀医药个股的估值回调充分，今年呈现出良好的投资机会。出现了不分良莠的估值下调……我们所关注的优秀个股经历了在板块整体估值回调后最初的价值发现阶段7中国国际金融有限公司下半年的估值提升：宏观调控下的进一步价值发现从今年年中开始的宏观调控使市场重新认识优秀的医药个股z医药行业相对较小的固定资产投资和消费刚性决定了医药行业受宏观经济的影响较小。z在经济因素和人口增长因素之外，结构性因素如人口老龄化、城镇农村化、社会保障制度的逐步健全和生活方式的改变是医药板块相对游离于宏观经济的最直接的增长动力。z随着周期性行业盈利高峰的逼近，优秀医药个股所呈现出的稳健增长得到了市场的逐渐认同。优秀个股的价值中枢上移价值发现阶段我们所关注的医药个股基本都在今年经历了股价的大幅上扬z尽管这些股票仍然普遍存在流通性风险和认知壁垒，但它们稳健的成长性和各自独特的核心竞争力使其成为机构投资者可长期持有的投资品种。我们所关注的优秀个股经历了在宏观调控背景下的进一步价值发现阶段……8中国国际金融有限公司目前，我们重点关注的医药个股的估值水平基本已经到位股票代码投资评级流通盘流通市值(万股)（亿元)2004200520042005特色原料药企业海正药业600267推荐11.5511,52013.30.500.652318华海药业600521审慎推荐18.456,30011.60.731.002518研发型仿制药企业恒瑞医药600276推荐13.137,68010.10.500.622621品牌中药企业同仁堂600085推荐21.3812,95027.70.800.922723云南白药000538审慎推荐16.597,63812.70.650.772522东阿阿胶000423审慎推荐8.7228,76325.10.330.402622片仔癀600436中性13.334,0005.30.450.502927现代中药企业天士力600535审慎推荐12.377,5009.30.600.702118益佰制药600594审慎推荐23.492,0004.70.961.242419大型综合型制药企业丽珠集团000513审慎推荐7.8523,79814.40.420.481916市盈率每股收益（元）收盘价（元）2004-11-18“热门股票很难做！”－－那么，在估值到位之后，下一步何去何从……？中国国际金融有限公司让我们再来回顾一下医药板块的特点；然后，再来展望一下未来的市场和经济环境¾医药行业的发展阶段决定了：在A股市场中，医药板块尚不具备整体的投资价值，但从来不缺乏个股机会！¾在可预见的未来，宏观调控将不断深化；而医药行业受宏观调控的影响很小。¾医药板块的特点决定了：无论在什么样的宏观经济和市场环境中，您总能找到稳健上涨的医药股票！10中国国际金融有限公司中国的医药经济还远远没有到来，但需求将呈现稳定增长在人均GDP达到15,000美元的时候，医药需求出现S曲线的快速拉升期；可以说，不同于汽车、房地产和旅游等消费大类，中国的药品经济时代还远远没有到来。但是，我国对医药产品的需求将在各种结构性因素，如人口老龄化、城镇农村化、社会保障制度逐步健全和生活方式改变等，的推动下平稳增长。药品消费急速拉升的阶段05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000印度巴基斯坦尼日利亚中国泰国俄罗斯哥伦比亚波兰韩国科威特意大利日本美国卢森堡人均医药支出（美元）人均GDP（美元）11中国国际金融有限公司行业仍将面临渠道弊端和过度竞争，但并不缺乏能够突破其制约因素的优秀企业原料药制剂药•化学制剂药•生物制药•中药•保健品批发零售药房1.药品生产3.医药流通4.医疗服务系统医疗器械批发医用耗材2.医疗器械患者门诊住院急诊诊断、治疗检验科室诊断、治疗医院药房产品服务20％80％•相对游离于政策环境•相对远离渠道风险•部分定位于国际市场•品牌和疗效•建立在研发基础上的产品优势海正药业恒瑞医药同仁堂华海药业云南白药片仔癀东阿阿胶天士力丽珠集团•较强的渠道资源和医院营销能力12中国国际金融有限公司医药板块呈现多姿多彩的企业经营模式为投资者提供了不同经济环境和市场环境下的投资选择原料药制剂药药品流通大宗原料药特色原料药化学制剂药生物制药中药保健品药品批发药品零售化工板块科技板块快速消费品板块物流板块连锁零售板块没有公开的关于产品价格的市场信息没有公开的关于产品价格的市场信息，并且市场瞬息万变产品种类繁多，每类产品都是一个需要研究的市场；销售终端信息由于医院的特殊角色而极难把握销售通路非常的不透明；地域性较强；与医院之间的关系非常微妙•不同的研究方法•不同的核心竞争力•不同的经营模式产品市场细化。有明显的品牌效应。但销售通路复杂，很多需要量化的指标却很难量化细分板块类似板块板块研究中存在的问题•不同的细分板块医药板块呈现出企业经营模式上的多样性，这一多样性为投资者提供了不同经济环境和市场环境下的投资选择。当然，也正是由于企业的多样性，使医药板块很难形成板块效应，“发现个股”是研究的重点。13中国国际金融有限公司关于未来：宏观调控仍将进一步深化实际GPD增长率仍然远远高于潜在GDP增长率投资增长率仍然过快月度固定资产投资-10010203040506000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-07同比增长,%67891011121394-0695-0696-0697-0698-0699-0600-0601-0602-0603-0604-06同比增长，％GDP实际增长率GDP趋势增长率14中国国际金融有限公司医药行业受宏观经济影响不大；无论在什么样的宏观经济和市场环境中，您总能找到稳健上涨的医药股票0%10%20%30%40%50%60%70%19921994199619982000增长率中国药品市场中国GDP世界药品市场0%5%10%15%20%25%199219941996199820002002增长率美国药品市场增长率美国GDP增长率美国药品市场的需求增长中国药品市场的需求增长医药行业相对较小的固定资产投资（供给）和消费刚性（需求）决定了医药行业受宏观经济的影响较小。即使，在相对较为成熟的美国市场，药品需求的增长仍远远高于GDP的增长速度中国国际金融有限公司¾未来的宏观调控的不断深化和市场化，优秀医药个股的估值水平将得到支撑。¾我们所关注的医药个股正在从“价值发现”的进攻型股票向“分享其业绩稳健增长＋分红”的防守型股票过渡。¾在合理的估值水平买入并长期持有，规避医药个股的流通性风险，分享其长期稳健经营的成长性。¾回避被市场过渡预期的个股。回到上一个问题－－那么，在估值到位之后，下一步何去何从……？16中国国际金融有限公司未来的宏观调控将不断深化，优秀医药个股的估值水平将在明年继续得到支撑z未来宏观调控将逐步深入进行，加息及相关的货币政策将逐步反映在企业的业绩中。明年，宏观调控将在个股层面上表现出对企业盈利情况的具体的微观影响。z优秀的医药个股受宏观调控影响很小，凭借其良好的防守性、和在行业平稳需求增长和企业自身核心竞争力的合力下形成的稳健增长，将在明年成为股市中稀缺的股票资源。z因此，应该客观的说，现在这些优秀个股的估值基本合理，并在可预见的未来，目前的估值水平将得到宏观环境的支撑。10121416182022240102030406070809101112020304050607080911101120253035404550医药推荐组合医药指数医药推荐组合的一年期预测市盈率医药板块整体的一年期预测市盈率2005年2003年2004年那么，问题是，未来优质医药个股的估值将如何变化？？？20x市盈率0102030405060708091011120102030405在可预见的未来，宏观环境将支撑优秀医药个股的估值但是，仍然具有估值泡沫的医药板块整体仍将难免继续经历估值的回调过程17中国国际金融有限公司7080901001101201301401501601