上市公司国有股减持应以四个原则为基本前提

上市公司国有股减持应以四个原则为基本前提[摘要]上市公司国有股要能够顺利而切实地减持，必须以确立四个相互关联的原则为基本前提：一是尊重历史，确立“不与民争利”的原则，按照不高于净资产／股的价格减持国有股；二是承认现实，确立“谁持有减持收入归谁”的原则，理顺国有股内部各个利益主体的关系；三是在减持数额上，确立“改变国有股‘一股独大’格局”的原则，一次性将国有股减持至控制力之下或全数减持；四是在实施步骤上，确立“减持与全流通同步实施”的原则，避免因“减持”与“全流通”分为两个过程所引致的各种矛盾和风险。一、尊重历史：确立“不与民争利”的原则减持上市公司的国有股，首先涉及到运用何种机制决定国有股的减持价格。1998年以来，在上市公司国有股减持价格的决定机制上，始终存在两种完全不同的取向：一是按市价原则确定国有股的减持价格。其内在根据是，中国既然已经以建立市场经济新体制为目标，股市又是一个由市场原则支配的交易场所，那么，减持国有股的价格由市场机制决定就是理所当然之事，这也符合股权平等的原则。2002年初，中国证监会提出的国有股减持方案（征求意见稿）也建立在这一立论之上。二是按历史原则确定国有股的减持价格。其内在根据是，上市公司国有股的净资产是在公司发行股票中通过高溢价方式获得的，多年来股市运行过程中的高股价格局又是在国有股不可流通的状态形成的，在这种背景下，如果选择按市价减持国有股，国有股东以低成本股份进入股票交易市场，不仅将不公平地获得巨额差价收入，使投资者蒙受巨大损失，而且将打乱股市运行的态势。持前一种观点的人认为，后一种观点缺乏经济理论的支持，在立论上难以达到“以理服人”形成共识；后一种观点认为，前一种观点缺乏实践的可能性，在立论上近乎空谈。笔者支持后一种主张，认为上市公司国有股减持应贯彻“不与民争利”的原则。1.1992年以后，在行政的强制机制作用下，国有股已获得了巨额的资产收益，没有必要再与民争利在上市公司国有股的形成历史上，有三个事件直接引致了国有资产价值的超常规增加。（1）清产核资。1992年以前，国有企业实行的都是资金平衡表体系，根本没有资本、净资产等概念，而在1984年以后实行“拨改贷”、“投改贷”的政策又决定了它们的绝大多数资产均由银行贷款等债务性资金形成。1992—1995年间，按照中央统一部署，国有企业普遍开展了清产核资工作。在清产核资中，各种固定资产的价值基本按照重置成本法进行评估计价。所谓“重置成本”，在清产核资的规定中，是指按照20世纪80年代以来的物价上涨程度来重新确定固定资产价值。在这个过程中，资产总值大致上升了50％以上，一些早已折旧完毕或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值而且新价值的数额甚至超过了原先的购买价。由于银行贷款等债务性资金依然按账面价值计算，所以，将清产核资后的资产总值减去负债额，就得出了国有企业净资产的数额。在此基础上，国有企业开始实行资产负债表体系，也就有了可供后来折为股份的第一笔净资产。由此可见，国有企业第一笔净资产（从而资本）是通过用重置成本方法评价而形成的。（2）资产评估和折股。在设立股份有限公司以前，根据有关规定，国有企业必须进行资产评估。资产评估针对全部资产展开，并加入了无形资产部分。在“防止国有资产流失”的背景下，经过资产评估，国有企业的资产总值大都上升了30％一50％，而按账面值减去负债额后，净资产的增长幅度就更大。在此基础上，再进行折股，确定股份数量。如果说在1994年以前，国有企业改为股份公司中的净资产折股尚没有明文规定，因此，高于2：1的折股个案尚能找到的话，那么，在1994年11月3日国家国有资产管理局出台了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》以后，按其中第12条的规定，国有净资产折股比例不得低于65％（即每1元净资产折为股份的数额不得低于0.65股），国有净资产的折股比例就不可能再超过1.5：1的了。在这个过程中，显而易见的情形是，国有净资产增加和国有股的形成，一方面是资产评估增值的结果（其中，所谓“商誉”等无形资产的价值评估，尽管不增加企业的1分钱的销售额和1分钱的利润，但却大幅增加了国有净资产数额），另一方面是国有净资产低价折股的结果。（3）发行新股。1992年起，股票发行实行指标制并重点向国企倾斜。实行指标制有种种理由，但客观上造成了股票的严重供不应求，由此形成了高溢价发行股票的格局。在此背景下，一旦公开发行股票，上市公司中的国有净资产数额就猛然增加。假定某一国企原有净资产1.5亿元，折为1亿股，然后，向社会公众首发0.5亿股，发行价为6元／股，获得资金3亿元，由此，该公司发行股票后净资产为4，5亿元，股份总额为1.5亿股。由于在股份公司中，各个股东是按照他们各自持股的比例来计算所占净资产数额的，所以，国有股占有的净资产从原先的1.5亿元上升到3亿元，而社会公众股占有的净资产从投资购股的3亿元减少到1.5亿元。类似的情形，在国企上市公司的配股、增发新股等过程中进一步发生。可见，上市公司中的国有净资产是通过高溢价发行股票而大幅增加的。2.国企上市公司在发股募资后，由于各种原因，不仅严重浪费了募股资金的效益，而且严重浪费了募股资金的本金，因此，已没有理由在“减持”中再与民争利如果国企上市公司能够按照《募股说明书》中披露的公司盈利水平和发展前景来有效运作募股资金，上述三个事件所导致的国有净资产（从而国有股）的高幅增值本来也可存而不论，但大多数国企上市公司都忙于“圈钱”而忽视了“股票是各种融资工具中成本最高的工具”。所谓“圈钱”，主要指的是上市公司在不重视股东权益条件下不负责任地使用募股资金的状况。（1）上市公司的募股资金大量被母公司占用。在这一场合，不仅这部分募股资金无助于上市公司的经营业绩提高，而且由于与募股前相比，上市公司的股份总额有了较大的增长，所以，在运作资金的效益增长低于股份增长比例的条件下，股份收益水平呈下落走势。勿需讳言，在这个过程中，母公司通过各种方式将优良资产注入上市公司的现象也时有发生，但就总体而言，选择这一举措的主要目的是为了使上市公司经营业绩能够符合配股、增发新股等的规定，因此，更多的不是考虑如何提高上市公司的发展潜力而是考虑进一步“圈钱”。（2）通过关联交易，上市公司的资金大量转移到母公司手中。一是资产的关联交易。公司上市后，运用募股资金“收购”母公司的不良资产。这在“国企解困”政策的支持下频频发生。二是业务的关联交易。母公司通过与上市公司之间的上下游产品交易或竞争性产品转移等方式，将本来应由上市公司得到的利润转入母公司账上，使上市公司账面盈利水平“控制”在母公司许可的范围内。三是品牌的关联交易。母公司通过将与上市公司共用的商标、商号等高价卖给上市公司（一个商标的卖价可达几亿元乃至十几亿元）。此外，投资的关联交易、成本的关联交易等情形也时有发生。（3）一些地方政府部门运用行政机制强求上市公司投资于政府部门安排的投资项目，如市政建设、基础设施建设、解困工程、首长工程，等等，使上市公司的大量募股资金处于低效、无效甚至亏损的运作态势中。（4）上市公司乱投资。相当多国企上市公司的高层管理人员视募股资金为无偿资金，认为既然投资人股的风险由股东自己承担而企业经营运作又客观上存在着各种风险，那么，募股资金即便损失了也在情理之中，因此，对募股资金的使用不需珍惜。一个突出的现象是，相当多的上市公司获得募股资金以后，以各种理由来改变募股时公开披露的资金投向，而由于国有股占控股地位又使这种改变募股资金投向的议案在股东大会上能够顺利通过。据统计，2000年有154家上市公司改变了募股资金投向，2001年则有233家上市公司进行了251次变更募资投向。这四方面事件普遍且持续发生的一个直接结果是，社会公众投入了大量资金来支持上市公司的经营运作，但这些资金在相当大的程度上不仅没有给投资者带来应有的投资回报，而且发生了本金的巨额损失。一个简单的事实是，多年来，绝大多数上市公司提供的股利回报远远低于《募股说明书》中披露的投资效益，上市公司整体的每股收益率水平逐年降低，同时，每年进入亏损行列的上市公司数量快速增加。在发生了这一系列严重损害公众投资者权益的事件后，在不讨论对这些损失予以“补偿”的条件下，再强调国有股减持价格应遵循市场“公平”的方式来确定，与民争利，实在是缺乏投资者可接受的理由。3.不与民争利，对国有资产来说，既没有什么损失，也不导致国有资产流失（1）在10多年的历史中，就总量关系而言，屡屡发生的事件是，国企上市公司借助政府部门的行政机制和政策优势通过资产评估、高价发股、低效使用募股资金等方式直接或间接地从公众投资者手中获得巨额利益，并未发生过“与民让利”的事件。从历史角度说，谈不上“与民让利”问题。（2）所谓“不与民争利”，指的是上市公司的国有股按照不高于净资产／股的价格减持。在这个过程中，国有股的利益并没有减少，因此，也谈不上“与民让利”。那种认为“按净资产／股来减持国有股”的观点缺乏理论根据的认识是有失偏颇的。一方面，从经济理论看，中外任何一本有关证券投资或股票价格的教科书都有关于净资产决定股票价值的专门知识和原理，这恐怕不能说不是理论；在上市公司财务分析中，“净资产”、“每股净资产”、“净资产收益率”等都是财务理论的基本概念，这恐怕也不能说不是理论；托宾Q理论中的“资产净值”虽与净资产有一定的差别，但也以净资产为基础，这恐怕还是不能说不是理论。另一方面，从股市实践看，“净资产／股”是投资者在分析股票投资价值时的重要指标，也是中国证监会在核准上市公司首发、配股和增发新股的重要指标，既然实践决定理论，那么，这些实践是否也决定了“上市公司国有股的价值是由其净资产决定”的这一原理呢？显然，在国有股减持价格上不见得只有按照市价减持才符合经济理论的规范。（3）股市中的资金是公众投资者投人的，股票市价高于净资产／股的差额部分是由这些资金所形成的，并非由净资产／股所构成的。这一结构决定了，若按市价减持国有股，就将使公众投资者的大量资金转为政府财政资金，这不论对股市的稳定发展还是实现国有股的真实减持都是极为不利。2001年7月以后，在国有股减持的背景下，股指大幅下落就是一个证明。反之，若按净资产减持国有股，则国有资产没有什么损失，而公众投资者在利益不继续面临损失的条件下也容易接受，由此，国有股减持可以落到实处。从这个意义上说，“不与民争利”的实践含义是，国有股减持不应以获得股市差价收益从而将公众投资者投入股市中的资金转为政府财政资金为取向。二、承认现实：确立“谁持有减持收入归谁”的原则上市公司国有股减持以减持“国有股”为对象，因此，众多研讨和减持方案也将“国有股”作为一个没有内在差别的股份总量来看待。在2001年6月国务院出台的国有股减持政策中更是将“国有股”一律视为中央政府持有的股份，要求减持国有股所获得的收入一律归中央账户（如社保基金）。但事实上，这种认识是错误的。在上市公司中，国有股是相对于法人股、社会公众股等的一个总概念。如果从持有人角度进行划分，国有股大致可分为三类8种：第一类为国家股。国家股是指由国有资产转变而来又没有明确由哪个法人机构持有的国有股。1994年11月3日，国家国有资产管理局出台的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第二条中规定：“国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程度取得的股份”。据此，在现实中，国家股实际上可划分为3种：中央政府股、省级政府股和市级政府股。10多年来，各级政府部门也是按照这种对应关系，一方面对所属国企上市公司的董事、监事和高层管理人员的任职资格进行审查、任免、调动和处分，另一方面在国企上市公司分配股利时，将股利收入本级财政部门。党的“十六大”报告明确指出：“国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制……中央政府和省、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构”。由此，国家股具体划分为中央政府股、省级政府股和市级政府股将成为制度规定。勿庸赘述，各级政府