以岭药业-002603-络病理论滋养下的中药奇葩-110714

重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司研究.新股研究2011年7月14日湘财证券研究所医药行业以岭药业（002603.SZ）新股定价报告络病理论滋养下的中药奇葩首次合理价值：投资要点：‰络病理论的践行者。董事长吴以岭院士是现代络病医学的主要推动者，并以络病理论为基础，开发出通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊等品种。产品通过大量循证医学试验数据印证，有助于推动络病医学发展，形成良性循环。中医学是我国重点发展学科，随着国家对中医扶持力度加大，作为重要分支的络病学也将受益匪浅。‰受益基药制度，产品销量提升空间大。通心络胶囊入选国家基本药物目录。基药制度作为保基本的重要制度，会在今后加速推进。参松养心胶囊和连花清瘟胶囊也分别进入12个和9个省的地方基药目录。能否进入各类医保目录及临床指南将是各制药厂家争夺的重点，以岭药业在这方面优势明显。产学研一体化独具特色，占据产业制高点。通心络胶囊主要集中在大中城市的二三级医院，基层医疗机构覆盖率较低，还未达到市场饱和。‰背靠络病学，营销特色明显。在络病理论的支持下，公司产品更容易得到医生的认可。汇聚一批专家学者进行络病学研究，为公司产品寻找循证医学证据。‰研发后劲十足，新品将层出不穷。已完成三期临床试验的品种有周络通胶囊和芪黄明目胶囊，用于治疗糖尿病并发症。其他正处于二期、三期临床的产品还有连花急支片、连花定喘片等，涵盖呼吸道、泌尿系统和精神科。这些品种会在今后几年陆续上市，部分可借助现有销售队伍进行推广。‰募投项目围绕“产、研、销”。计划发行不超过6500万股，募集资金16.90亿元，主要用于中药提取及制剂产能扩大，建立以岭研究院，完善专利中药的营销网络。解决目前产能不足，OTC产品终端覆盖率低，推广人员不足等问题。‰估值和投资建议。公司是以络病理论为依托的现代化中成药企业，将极大受益于中医学的发展。我们预测2011年-2013年每股收益分别为1.01、1.19、1.39元，合理价值区间为33.33元-36.36元。‰重点关注事项风险提示：新药研发失败；药品降价。财务预测2009A2010A2011E2012E2013E营业收入（百万元）1632.331649.232087.832462.252903.23增长率73.92%1.04%26.59%17.93%17.91%净利润（百万元）297.18315.56429.32503.77588.72增长率143.36%6.18%36.05%17.34%16.86%ROE（%）37.7328.9228.2425.4223.29ROA（%）19.6917.8220.2419.5718.46EPS（元）0.700.741.011.191.3933.33-36.36元询价区间：28.33-30.91元发行数据发行规模(百万股)65计划融资额度(百万元)1690发行前股本(百万股)360发行后股本(百万股)425网上与网下相结合发行方式发行日期2011-7-19主承销商中信证券以岭医药集团发行后第一大股东控股股东持股比例33.88%募集资金运用项目名称金额（百万元）专利中药生产基地1172以岭研究院370专利中药营销网络97企业信息化平台51合计1690分析师：李晓彬执业证书编号：S0500511040003联系人：陈国栋(8621)[e-mail]公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。以岭药业1（002603,SZ）新股定价报告敬请阅读末页之重要声明1公司概况以岭药业的前身是医药研究所下属黄帝制药厂，实际控制人为吴以岭及其子女。下属8家全资子公司，以岭生物、河北研究院和北京研究院提供研发支持，通心络等主导产品均是由河北研究院负责研发。北京以岭具备国际制剂标准的生产线，去年上半年将参松养心胶囊生产批件移至北京以岭，去年贡献净利润1537万元。公司在扬州养殖水蛭，目前能满足1/5原料需求，明年能提供全部通心络所需水蛭，降低一半成本。络病理论是我国中医学的重要分支，起源于《黄帝内经》，名医张仲景、叶天士推动其形成和发展。近代随着西医进入我国，络病理论渡过一段衰落期。吴以岭是中华中医药学会络病分会的主任委员，对原有络病理论重新进行系统化研究。络病学已列入国家中医药管理局重点学科和优势学科。目前公司各主要产品均是根据络病理论开发而得，有着深厚理论基础。以岭集团拥有河北以岭医院，该院为河北医科大学附属医院，有利于络病理论深入人心。2基于络病理论的中成药品种公司聚焦心脑血管、抗感冒、糖尿病和抗肿瘤药物领域，主导产品包括通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊、津力达胶囊、养正消积胶囊，均为独家品种。心脑血管和抗感冒药的营收占比达到96.8%，其他品种包括津力达颗粒和养正消积胶囊。表1、以岭药业主要产品情况品种名称治疗范围是否医保通心络胶囊冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变基本药物参松养心胶囊室性早搏、阵发性房颤、缓慢性心律失常医保甲类芪苈强心胶囊慢性心衰医保乙类连花清瘟胶囊普通感冒和病毒性流感医保乙类津力达颗粒Ⅱ型糖尿病医保乙类养正消积胶囊肿瘤辅助，增效减毒，提高免疫医保乙类数据来源：公司公告、湘财证券研究所1以岭药业（002603,SZ）新股定价报告敬请阅读末页之重要声明通心络胶囊为唯一入选国家基本药物目录化瘀通脉类品种，其含有水蛭、全蝎、土鳖虫、蜈蚣等虫类原材料成分，具有通络降脂等作用。对于冠心病、脑梗死、糖尿病导致微血管病变有较好治疗效果。通心络胶囊主要集中在大中城市的二三级医院，与复方丹参滴丸相比，基层医疗机构仍是销售薄弱环节。所以在南方所统计口径下，通心络市场占有率要低于复方丹参滴丸和脑心通胶囊。以县医院、乡镇卫生院为主的农村医疗机构覆盖全国人群比例超过70%，国家将新农合、城镇居民医疗保险补助从120元/人提高至200元/人。复方丹参滴丸在基层医疗机构营收占总营收的1/3，一旦在第三终端布局成功，通心络胶囊未来仍有较大提升空间。我国心脑血管中成药市场容量大，相应竞争也较为激烈。据统计，前十大品牌市场份额不足21%，市场集中度较低。我们认为今后通心络胶囊、复方丹参滴丸等优势品种会扩大自身份额。我国基本药物制度将在年底前实现全覆盖，基药报销比例显著高于非基药品种，这都有利于通心络等基药品种使用比例的上升。复方丹参滴丸通过美国FDA二期临床的事件也证明中药在治疗心脑血管疾病领域有着自身独特优势，利于医生趋向于使用中成药。心脑血管药物系列药物还有参松养心胶囊、芪苈强心胶囊，分别是医保甲类和乙类品种。参松养心胶囊主要用于治疗室性早搏、阵发性房颤、缓慢性心律失常，效果好于传统西药。治疗心律失常的难点在于许多传统化学药有效剂量与产生毒副作用剂量较为接近，而参松养心胶囊能充分发挥中成药安全性高，双向调节的优势。该产品在2009年进入国家医保甲类目录，并入选12个省的基药增补目录。目前参松养心胶囊仅覆盖我国40%二级以上医院，还处于导入期，远未达到市场饱和。芪苈强心胶囊具有多重功效，既能强心利尿扩血管、又可抑制心室重构，改善心衰，相当于四种西药联合治疗。慢性心衰是一类心脏疾病末期导致心功能不全的综合症，其5年存活率与恶性肿瘤相当。我国心衰患病率为0.9%,住院率占同期心血管病人的20%。在临床治疗中采用利尿、扩血管、强心多管齐下进行治疗，具有多重效用的芪苈强心胶囊优势明显。连花清瘟胶囊的组方是由银翘散与麻杏石甘汤合方化裁出新，主要用于治疗普通感冒和病毒性流感。连花清瘟胶囊被列入《人禽流感诊疗方案（2005年修订版）》和2009年《人感染甲型H1N1流感诊疗方案》。甲流流行期间循证医学证明其对H1N1病毒转阴率与达菲相当，且副作用小，费用低。连花清瘟胶囊在感冒药零售市场份额迅速攀升，借助甲流影响成为知名品种。同时对引起手足口病的EV71病毒有明显抑制作用。连花清瘟胶囊为医保乙类品种，入选9个省的地方基药目录。津力达颗粒用于治疗2型糖尿病，根据刊登在新英格兰医学杂志上的一份具有全国性样本统计，我国糖尿病患病率和糖尿病前期患病率分别为9.7%2以岭药业（002603,SZ）新股定价报告敬请阅读末页之重要声明和15.5%，对应患者人数为9240万人和1.48亿人。津力达颗粒突破原先传统中药治疗理念，重在防治糖尿病并发症。养正消积胶囊属于肿瘤辅助用药，使姑息疗法的患者提高食欲，增加体重，从而提高自身免疫力。在研产品也是根据络病理论，主要包括周络通胶囊、芪黄明目胶囊（糖尿病并发症）、连花急支片、连花定喘片（呼吸道疾病）、柴通淋片（泌尿感染）、百灵安神片、解郁除烦胶囊（精神类疾病）。表2、在研产品主要情况产品名称治疗范围进展情况周络通胶囊糖尿病周围神经病变完成三期临床芪黄明目胶囊糖尿病眼底病变完成三期临床连花急支片急性支气管炎二期临床连花定喘片慢性支气管炎二期临床柴通淋片泌尿系统感染三期临床百灵安神片失眠二期临床解郁除烦胶囊抑郁症二期临床数据来源：公司公告、湘财证券研究所3营销模式独具特色公司采用“理论+临床+新药”独特营销模式。近2000人销售队伍,覆盖15000家医院和24000家零售药店。包括2800多家二三级医院，覆盖40%县级医院和60%乡镇卫生院。今后几年公司会逐步增加销售人员，提高医院覆盖率。在OTC营销方面，公司重拳出击，邀请张国立、张铁林、王刚三位明星分别代言连花清瘟胶囊、八子补肾胶囊、枣椹安神口服液。通过明星代言加深人们印象，大量循证医学数据使其疗效更显权威性。4募集资金项目分析募投项目围绕产能扩大、新品研发、销售网络和信息化建设，共需募集资金16.90亿元。表3、募集资金项目项目名称投资额（亿元）专利中药生产基地建设11.72以岭医药研究院暨院士工作站建设3.70专利中药营销网络建设0.97企业信息化平台建设0.51数据来源：公司公告以岭药业3（002603,SZ）新股定价报告敬请阅读末页之重要声明5盈利预测及估值5.1基本假设1、2011年-2013年通心络胶囊营收增长率分别为14%、10%、10%；2、今年连花清瘟胶囊销量出现恢复性增长，增长率达到200%，连花清瘟颗粒放量，2011年-2013年销售额分别为0.12、0.40、0.80亿元；3、药品价格未下调，毛利率保持稳定5.2公司产品营收预测我们预测以岭药业2011年-2013年公司营收分别为20.88、24.62、29.03亿元，每股收益分别为1.01、1.19、1.39元。表4、主要产品盈利预测主要类别2008200920102011E2012E2013E抗感冒类5.3估值及建议65.52506.0075.20230.85313.56421.95672.28%-85.14%206.98%35.83%34.57%毛利率57.45%60.30%62.78%63.00%63.00%63.00%心脑血管类847.071098.091514.351760.792011.782272.3529.63%37.91%16.27%14.25%12.95%毛利率60.28%61.91%67.39%68%68%68%其他产品17.4619.8151.8477.76116.64186.624毛利率28.67%25.57%42.61%50%50%50%数据来源：湘财证券研究所我们选取部分中药类上市公司作为对比，这些公司2011年PE平均值为35.32倍。对应2011年业绩33-36倍PE较为合理，合理价值区间为33.33元-36.36元。表5、可比上市公司情况EPS（元）PE（倍）证券简称收盘价（元）2010A2011E2012E2010A2011E2012E信邦制药15.